羅志恒　方堃

鮑威爾。圖/澎湃影像

近日，美國(guó)總統(tǒng)拜登提名鮑威爾連任美聯(lián)儲(chǔ)主席，其任期將延長(zhǎng)至2026年1月。

整體上，鮑威爾的連任體現(xiàn)了拜登當(dāng)局求穩(wěn)的信號(hào)，反映出美國(guó)在大規(guī)模刺激政策后貨幣正?；M(jìn)程注重政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性與可預(yù)期性。但是，鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)面臨的并非“平原坦途”，需應(yīng)對(duì)三大風(fēng)險(xiǎn)：持續(xù)的通脹、不暢的供給體系、蔓延且變種頻現(xiàn)的疫情。預(yù)計(jì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的路徑將體現(xiàn)為Taper節(jié)奏較快、加息節(jié)奏較緩。在這一背景下鮑威爾的連任可能對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)產(chǎn)生一系列影響，集中表現(xiàn)為：明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)供需缺口改善，接近充分就業(yè);金融市場(chǎng)預(yù)期更為一致，美債收益率短期上行，美股估值承壓。

美聯(lián)儲(chǔ)面臨三大風(fēng)險(xiǎn)

鮑威爾在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)市場(chǎng)兩方面經(jīng)驗(yàn)豐富。疫情以來(lái)，美國(guó)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，有力地支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融市場(chǎng)繁榮，有效應(yīng)對(duì)了疫情后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。

此外，他具備充足的市場(chǎng)預(yù)期管理經(jīng)驗(yàn)。2018年上任之初，他堅(jiān)定推進(jìn)縮表并加息4次，積極溝通安撫市場(chǎng)，有效實(shí)現(xiàn)了防范經(jīng)濟(jì)過(guò)熱與回收市場(chǎng)過(guò)剩流動(dòng)性的目的。本輪美聯(lián)儲(chǔ)Taper落地前，歷次議息會(huì)議循序漸進(jìn)，增強(qiáng)了未來(lái)政策的可預(yù)見性。

當(dāng)前鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)面臨通脹持續(xù)、供應(yīng)鏈不暢、疫情蔓延三大風(fēng)險(xiǎn)。

首先，美國(guó)通脹破“6”掣肘寬松的空間。疫情以來(lái)，美國(guó)大規(guī)模財(cái)政支出補(bǔ)貼和超寬松的貨幣環(huán)境，疊加國(guó)際能源價(jià)格上漲，引發(fā)了當(dāng)前持續(xù)通脹。10月美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)6.2%，創(chuàng)30年來(lái)新高，持續(xù)攀升的通脹使消費(fèi)者信心指數(shù)降至近十年來(lái)最低。鮑威爾也在不斷修正對(duì)通脹的觀點(diǎn)，從“通脹暫時(shí)論”到“可能會(huì)持續(xù)到明年”，通脹失控或會(huì)導(dǎo)致貨幣政策提前收緊。

其次，供應(yīng)鏈瓶頸制約生產(chǎn)引發(fā)滯脹擔(dān)憂。目前美國(guó)制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)仍受到原材料供應(yīng)不足、物流擁堵等瓶頸制約。同時(shí)，美國(guó)港口用工不足、基建設(shè)施落后、陸運(yùn)轉(zhuǎn)運(yùn)效率低導(dǎo)致港口物流延誤嚴(yán)重。供應(yīng)鏈瓶頸遲遲未見緩解，加劇了終端消費(fèi)品的價(jià)格上漲，若這一問(wèn)題持續(xù)，可能引發(fā)滯脹風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)貨幣政策的作用將受限。

另外，疫情持續(xù)沖擊就業(yè)或?qū)⑼涎用绹?guó)貨幣政策收緊。隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，高失業(yè)率對(duì)勞動(dòng)參與率的拖累已經(jīng)大幅緩解，但疫情導(dǎo)致提前退休等因素成為勞動(dòng)參與率仍未恢復(fù)的主要原因。10月勞工部數(shù)據(jù)顯示，25歲至54歲、55歲以上的勞動(dòng)參與率分別為81.7%、38.4%，分別較疫情前低1.3個(gè)、1.9個(gè)百分點(diǎn)，招工難拖累企業(yè)生產(chǎn)。特別是一些服務(wù)類行業(yè)職位空缺數(shù)和離職率居歷史高位。充分就業(yè)遲遲未至，美聯(lián)儲(chǔ)推遲收緊貨幣，可能導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩和資產(chǎn)泡沫。

美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策的可能路徑

美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策的路徑取決于當(dāng)前高企的通脹持續(xù)多久以及幅度有多大，以及經(jīng)濟(jì)和就業(yè)恢復(fù)水平在明年達(dá)到的水平。

短期而言，美國(guó)貨幣政策收緊不會(huì)太急，還需要平衡就業(yè)和通脹，兼顧經(jīng)濟(jì)的修復(fù)。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)度過(guò)了繁榮的頂點(diǎn)，尚未實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，通脹持續(xù)超預(yù)期引發(fā)了經(jīng)濟(jì)“滯脹”的擔(dān)憂。如何運(yùn)用政策工具穩(wěn)妥收緊貨幣控制通脹，做好市場(chǎng)溝通，管理市場(chǎng)預(yù)期，成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的關(guān)鍵。若美聯(lián)儲(chǔ)為對(duì)抗通脹在就業(yè)恢復(fù)之前就急于收緊貨幣，可能會(huì)加劇更大的供需不平衡。

中長(zhǎng)期，美國(guó)貨幣政策正?；姆较蚴谴_定的。從政策協(xié)調(diào)來(lái)看，目前針對(duì)居民的財(cái)政補(bǔ)貼已經(jīng)于9月停發(fā)，為了協(xié)調(diào)宏觀政策并糾正財(cái)政赤字貨幣化的副作用，美聯(lián)儲(chǔ)11月宣布開始縮減購(gòu)債規(guī)模（Taper），未來(lái)貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向鷹派是必然的。從美聯(lián)儲(chǔ)自身來(lái)看，通脹水平高企擠壓了貨幣寬松的空間，美聯(lián)儲(chǔ)還要未雨綢繆預(yù)留中長(zhǎng)期的政策空間，避免政策“托底”轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴侠邸?，推進(jìn)貨幣正常化進(jìn)程。

具體到2022年貨幣政策的路徑，預(yù)計(jì)鮑威爾連任后收緊流動(dòng)性的大方向確定，但加息不急，基準(zhǔn)判斷是美聯(lián)儲(chǔ)2022年上半年完成Taper、年末加息1次。相比2013年美聯(lián)儲(chǔ)開啟的那輪Taper，本輪Taper節(jié)奏偏快，反映當(dāng)前通脹預(yù)期高漲。預(yù)計(jì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏較慢，主要是由于當(dāng)前的通脹上升態(tài)勢(shì)在明年可能回落，充分就業(yè)可能偏慢，以及明年國(guó)會(huì)中期選舉前后加息將面臨較大的政治壓力。

今年美國(guó)通脹起因固然有需求旺盛的因素，但矛盾主要在供給方面。供給不足使得能源價(jià)格上行周期、汽車銷售復(fù)蘇周期、地產(chǎn)投資景氣周期“三期疊加”，推高了本輪通脹。明年，美聯(lián)儲(chǔ)面臨的通脹壓力可能有所緩解，且通脹水平呈前高后低走勢(shì)。

連任對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融影響幾何

鮑威爾連任后，美國(guó)貨幣政策料仍將呵護(hù)基本面，經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)繼續(xù)溫和復(fù)蘇，供給修復(fù)，同時(shí)金融市場(chǎng)的不確定會(huì)下降，市場(chǎng)預(yù)期較為穩(wěn)定。

經(jīng)濟(jì)方面，美聯(lián)儲(chǔ)優(yōu)先保就業(yè)，對(duì)短期通脹的容忍度高。2020年8月，鮑威爾宣布美聯(lián)儲(chǔ)采取平均通脹目標(biāo)制，側(cè)重保就業(yè)的恢復(fù)，短期允許通脹適度高于2%。變異新冠病毒疫情對(duì)供給端造成了更加明顯的沖擊，當(dāng)下美國(guó)港口用工不足、陸運(yùn)轉(zhuǎn)運(yùn)效率低導(dǎo)致港口物流延誤嚴(yán)重。而勞動(dòng)力就業(yè)改善，將有利于增加工業(yè)產(chǎn)出，有利于改善倉(cāng)儲(chǔ)物流環(huán)節(jié)，有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)供給側(cè)的復(fù)蘇。預(yù)計(jì)明年在美聯(lián)儲(chǔ)不急于加息的背景下，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)將在下半年恢復(fù)至疫情前水平，美國(guó)供給側(cè)的短缺也逐步消解，供需缺口將逐漸彌合。

金融市場(chǎng)方面，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期更加一致，通脹交易繼續(xù)演繹。鮑威爾連任消息宣布當(dāng)天，美債收益率大幅上行，美股沖高回落，股債分化顯示出市場(chǎng)繼續(xù)交易通脹和加息預(yù)期。CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將于2022年年中首次加息，全年加息2次的概率已超過(guò)30%。當(dāng)前高漲的加息預(yù)期主要是眼下通脹壓力驅(qū)動(dòng)，鮑威爾當(dāng)選后貨幣政策預(yù)期更加趨同。

2022年美債收益率預(yù)計(jì)先上后下，年末加息前后或有反彈。鮑威爾宣布Taper以及通脹預(yù)期共同推動(dòng)美債利率上行。明年隨著政策刺激退出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際放緩，疊加通脹回落，美債收益率重新下行。

2022年美元指數(shù)或會(huì)在上行后趨于平穩(wěn)。明年鮑威爾率先收緊貨幣，美元指數(shù)上漲動(dòng)能將來(lái)自于美國(guó)與非美經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策的差異。但隨著歐央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)開啟貨幣正?；?，將制約美元上行的動(dòng)力。

2022年美股走勢(shì)將更趨復(fù)雜，疫情反復(fù)是重大的不確定性因素，但盈利景氣可能抵消估值下行的拖累。一方面，市場(chǎng)擔(dān)憂明年鮑威爾貨幣轉(zhuǎn)向收緊貨幣流動(dòng)性，美股估值承壓將導(dǎo)致下跌。借鑒2014年上一輪Taper期間，貨幣政策收緊并未引發(fā)殺估值效應(yīng)，美股也沒(méi)有出現(xiàn)大幅下調(diào)。另一方面，明年盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速、通脹都將回落，但原材料成本高漲、供應(yīng)鏈緊張將逐漸緩解，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能與補(bǔ)庫(kù)存將進(jìn)一步深化，企業(yè)盈利仍有支撐，或?qū)⒌窒乐档耐侠?。此外，變異病毒疫情可能?duì)美股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好造成擾動(dòng)。