王航

國(guó)債是政府應(yīng)對(duì)政府赤字的主要方式，國(guó)際化對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。境外投資機(jī)構(gòu)增持國(guó)債是對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的看好，對(duì)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展和金融開(kāi)放具有積極的促進(jìn)作用，但在此過(guò)程中也蘊(yùn)含著一定的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際債券市場(chǎng)曾出現(xiàn)過(guò)因國(guó)際化進(jìn)程過(guò)快而造成整體運(yùn)行不穩(wěn)的情況。本文首先介紹世界主要國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)，然后詳細(xì)分析了我國(guó)國(guó)債國(guó)際化進(jìn)程情況，最后從兩個(gè)方面提出了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)國(guó)際化推進(jìn)建議。

一、國(guó)債市場(chǎng)國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)介紹

（一）主要國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)化情況

發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)化水平較高，海外部門(mén)持有發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債的比重也相對(duì)較高，2019年，在發(fā)達(dá)國(guó)家中海外部門(mén)持有法國(guó)國(guó)債的比重為55%，持有德國(guó)國(guó)債的比重為48%，持有英國(guó)和美國(guó)國(guó)債的比重為29%，持有加拿大國(guó)債的比重為27%，持有日本國(guó)債的比重僅為13%。在金磚國(guó)家中，南非和俄羅斯國(guó)債市場(chǎng)國(guó)際化程度較高，境外投資者持有國(guó)債的比重分別為37%和21%。在南歐國(guó)家中，境外投資者持有葡萄牙國(guó)債的比重最高，為52%;持有西班牙和希臘國(guó)債比重基本相當(dāng)，分別為46.34%和43%;持有意大利國(guó)債的比重為32%。當(dāng)前國(guó)債市場(chǎng)國(guó)際化程度歐洲和美國(guó)程度較高，而新興市場(chǎng)國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)化程度相對(duì)較低。

（二）美國(guó)政府債券市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)

美國(guó)政府債券市場(chǎng)初期主要用于籌集開(kāi)發(fā)資金，由于國(guó)內(nèi)資本稀缺，美國(guó)政府債券主要通過(guò)高額利息吸引國(guó)外的投資者，因此可以說(shuō)美國(guó)政府債券市場(chǎng)從誕生之日起就具有開(kāi)放性的特點(diǎn)。為規(guī)范政府債券市場(chǎng)，美國(guó)分別于1933年和1934年頒布的《證券法》和《證券交易法》明確了政府債券市場(chǎng)的核心發(fā)展理念。第二次世界大戰(zhàn)后，以美元為核心的國(guó)際貨幣體系建立，由于美國(guó)相對(duì)于其他各國(guó)貿(mào)易逆差的加大，世界其他各國(guó)被迫購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債以確保外匯水平，這也在一定程度上加速了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展。在全球貿(mào)易的推動(dòng)下，由貿(mào)易逆差流出的美元又通過(guò)國(guó)債市場(chǎng)回流，這一機(jī)制成為美國(guó)政府應(yīng)對(duì)財(cái)政赤字的主要手段。1971年美元與黃金脫鉤，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入發(fā)展快車(chē)道，對(duì)石油等能源的需求快速增長(zhǎng)，在此背景下美國(guó)實(shí)施“外國(guó)官方附加發(fā)行”制度，以平均發(fā)行利率對(duì)OPEC組織定向發(fā)行國(guó)債，這進(jìn)一步加大了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模，1984年美國(guó)出臺(tái)的《赤字削減法案》取消了非美國(guó)居民獲得利息和股息需要繳納預(yù)提稅的規(guī)定，境外投資者持有美國(guó)政府債券的成本進(jìn)一步降低，投資意愿進(jìn)一步增強(qiáng)。截至2019年年底，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到19.02萬(wàn)億美元，其中境外投資者持有占比超過(guò)1/3，美國(guó)國(guó)債成為很多國(guó)家外匯儲(chǔ)備的最優(yōu)方式。

（三）歐洲政府債券市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)

20世紀(jì)80年代，在全球經(jīng)濟(jì)一體化的大背景下，全球貿(mào)易往來(lái)更加頻繁，對(duì)金融自由化有更為迫切的需要，歐洲各國(guó)加大了政府債務(wù)對(duì)外開(kāi)放的步伐。德國(guó)允許居民購(gòu)買(mǎi)外國(guó)證券，并取消了外國(guó)居民購(gòu)買(mǎi)本國(guó)債券需要支付25%利息預(yù)扣稅的規(guī)定，取消以馬克為單位歐洲債券的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行時(shí)間限制，這些措施大大提升了德國(guó)政府債券的國(guó)際化和流動(dòng)性水平。歐盟成立后，歐元區(qū)政府債務(wù)市場(chǎng)完成整合，歐洲國(guó)家間的資本流通障礙消除，債務(wù)市場(chǎng)的流動(dòng)性也大幅提升。2004年，歐盟出臺(tái)《歐洲金融工具市場(chǎng)指令》，對(duì)政府國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行、交易、回購(gòu)有了更為清晰的規(guī)范。2011年成立歐洲證券和市場(chǎng)管理局，統(tǒng)一對(duì)歐洲政府債務(wù)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，并建立了泛歐政府債券結(jié)算平臺(tái)。這些舉措使得歐洲政府債券和國(guó)外債券間的差異逐漸消失，但歐洲政府債券也存在隱憂，部分國(guó)家財(cái)政收入水平難以應(yīng)對(duì)到期政府債券的本金和利息規(guī)模，存在一定的債務(wù)危機(jī)，而德、法等國(guó)又拒絕在歐洲政府債券市場(chǎng)引入連帶責(zé)任，這成為未來(lái)歐洲債券市場(chǎng)發(fā)展的絆腳石。

（四）日本政府債券市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)

日本政府債券市場(chǎng)為漸進(jìn)式開(kāi)放，第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，日元采用釘住美元的方式，政府債券市場(chǎng)也逐漸開(kāi)始學(xué)習(xí)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)。1972年，日本允許外國(guó)證券公司在日本開(kāi)設(shè)分公司，可直接參與政府債券交易。1979年，日本允許非本國(guó)居民直接投資債券市場(chǎng)，1983年，日本和美國(guó)聯(lián)合發(fā)布《日元美元報(bào)告書(shū)》，進(jìn)一步提升了證券市場(chǎng)自由化水平，允許外資銀行可不以日本分公司名義而直接參與證券交易。1987年，允許外國(guó)銀行和證券公司參與政府債券承銷(xiāo)工作。1997年進(jìn)一步出臺(tái)法案，取消資本賬戶交易事前申報(bào)和審批要求，實(shí)現(xiàn)了資本賬戶的徹底自由化。1998年，給與外國(guó)證券機(jī)構(gòu)與國(guó)內(nèi)證券機(jī)構(gòu)同等待遇，所有證券業(yè)務(wù)限制均被取消。

與其他政府債券相比，日本政府債券利息水平低，扣除通脹因素的實(shí)際利率甚至已經(jīng)為負(fù)值，且由于日本政府債券投資杠桿率很高，投資風(fēng)險(xiǎn)很大，因此境外投資者對(duì)日本政府債券的興趣度并不高，由境外投資者持有的政府債券規(guī)模僅為總規(guī)模的10%左右，且持有的品質(zhì)大多為短期債券。

（五）世界各國(guó)推行國(guó)債市場(chǎng)國(guó)際化的主要做法總結(jié)

首先，向境外機(jī)構(gòu)定向發(fā)行國(guó)債。美國(guó)建立“外國(guó)官方附加發(fā)行”制度向OPEC組織定向發(fā)行美國(guó)國(guó)債，這種定向發(fā)行的方式將原本的國(guó)債市場(chǎng)和新發(fā)行的國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)行相對(duì)的隔離，防止新發(fā)行國(guó)債市場(chǎng)交易對(duì)原本國(guó)債市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響，在擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模的同時(shí)維護(hù)了國(guó)債市場(chǎng)的穩(wěn)定。其次，提升國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。發(fā)達(dá)國(guó)家積極建設(shè)政府債券流通市場(chǎng)，美國(guó)政府債券的發(fā)行量和發(fā)行期限成反比，即發(fā)行期限短的國(guó)債產(chǎn)品發(fā)行量大，而發(fā)行期限長(zhǎng)的國(guó)債產(chǎn)品發(fā)行量較小，在這種理念的指引下，美國(guó)發(fā)行了大量期限短的國(guó)債產(chǎn)品，交易和變現(xiàn)成本極低。日本財(cái)務(wù)省建立流動(dòng)性拍賣(mài)制度，支持國(guó)債交易和流動(dòng)。再次，加強(qiáng)與境外投資者的信息溝通。為提升本國(guó)國(guó)債的國(guó)際知名度，各國(guó)均加大市場(chǎng)推廣力度，在全球舉辦國(guó)債推介會(huì)，詳細(xì)介紹本國(guó)國(guó)債的發(fā)行計(jì)劃、發(fā)行方式、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案、配套制度等。最后，完善其他優(yōu)惠政策。日本減免了境外投資者的預(yù)扣稅，歐洲整合歐元區(qū)政府債券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了歐元區(qū)債券市場(chǎng)的一體化，大大降低了境外投資者持有歐元區(qū)國(guó)債的成本。

（六）世界各國(guó)防范風(fēng)險(xiǎn)的主要措施

在推動(dòng)國(guó)債市場(chǎng)國(guó)際化的同時(shí)，各國(guó)也相應(yīng)地采取了風(fēng)險(xiǎn)防范措施。首先，國(guó)債發(fā)行均以本幣為主，本國(guó)政府參與交易和贖回操作不用考慮匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，國(guó)內(nèi)外投資者結(jié)構(gòu)相對(duì)合理。與本國(guó)投資者相比，外國(guó)投資者因信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的存在，更加傾向于風(fēng)險(xiǎn)水平低的國(guó)債產(chǎn)品，而本國(guó)投資者可以接受風(fēng)險(xiǎn)水平高的國(guó)債產(chǎn)品，這就需要合理配置本國(guó)投資者和外國(guó)投資者的投資結(jié)構(gòu)。在流動(dòng)性高的背景下，國(guó)外投資者變現(xiàn)國(guó)債產(chǎn)品很容易，這就需要適當(dāng)?shù)乜刂茋?guó)外投資者持有國(guó)債的比重上限，以保持國(guó)債市場(chǎng)的穩(wěn)定。最后，財(cái)政部門(mén)和貨幣部門(mén)的協(xié)調(diào)配合。國(guó)債市場(chǎng)是實(shí)施財(cái)政政策和貨幣政策的重要渠道，同樣也需要財(cái)政部門(mén)和貨幣部門(mén)的協(xié)調(diào)配合，貨幣部門(mén)在國(guó)債市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債可以調(diào)節(jié)市場(chǎng)貨幣供給總量，也有利于財(cái)政政策傳統(tǒng)，有效防范國(guó)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)國(guó)債國(guó)際化進(jìn)程情況

（一）國(guó)債市場(chǎng)國(guó)際化水平穩(wěn)步提升

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)國(guó)際化水平穩(wěn)步提升。1984年，我國(guó)首次在境外發(fā)行國(guó)債。2009年，我國(guó)首次在香港地區(qū)發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)國(guó)債。2012年，我國(guó)在倫敦等地發(fā)行以美元、歐元計(jì)價(jià)的國(guó)債。2004年，匯豐銀行成為首家國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)中的外資進(jìn)入機(jī)構(gòu)，這也是我國(guó)國(guó)債國(guó)際化的標(biāo)志性事件。2010年，境外央行和主權(quán)財(cái)富基金可以經(jīng)由國(guó)內(nèi)銀行進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)參與我國(guó)國(guó)債投資。2016年，境外投資者能夠投資的金融產(chǎn)品范圍擴(kuò)大為所有產(chǎn)品。2016—2020年，境外投資者持有我國(guó)國(guó)債規(guī)模的增速超過(guò)20%，持有國(guó)債總額占比約為整體規(guī)模的10%。我國(guó)國(guó)債逐漸被納入世界主流債券指數(shù)編制范圍，陸續(xù)被巴克萊綜合指數(shù)、全球信息市場(chǎng)政府債券指數(shù)和世界國(guó)債指數(shù)納入編制范圍。

（二）2020年我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程大幅提升

2020年以來(lái)，新冠肺炎疫情的持續(xù)蔓延對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，我國(guó)政府迅速反應(yīng)、積極采取應(yīng)對(duì)措施，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)觸底反彈。2020年，我國(guó)成為全球唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)國(guó)債成為全球投資者的“寵兒”，購(gòu)買(mǎi)中國(guó)國(guó)債應(yīng)對(duì)新冠疫情風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為國(guó)外投資機(jī)構(gòu)的普遍共識(shí)。此外，我國(guó)國(guó)債收益率與世界其他主要經(jīng)濟(jì)體的國(guó)債收益率不斷擴(kuò)大。新冠疫情暴發(fā)后，世界經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，為刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，世界各國(guó)普遍采用了積極的財(cái)政和貨幣政策，國(guó)債收益率也普遍調(diào)低。2021年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展良好，上半年GDP同比增長(zhǎng)12.7%，國(guó)債收益率也與其他國(guó)家國(guó)債拉開(kāi)了距離，對(duì)境外投資者的吸引力不斷提升。

（三）提升我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)國(guó)際化水平的重要意義

首先，有利于改善國(guó)債投資者結(jié)構(gòu)。當(dāng)前我國(guó)國(guó)債主要投資者為商業(yè)銀行，且主要投資目的為到期取得利息，這種單一的投資者結(jié)構(gòu)造成基于國(guó)債市場(chǎng)的貨幣政策和財(cái)政政策的單一性。提升國(guó)債市場(chǎng)國(guó)際化水平，豐富國(guó)債投資者結(jié)構(gòu)有利于降低國(guó)債發(fā)行成本，也有利于國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)國(guó)外投資者先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)。此外，由于國(guó)債投資者結(jié)構(gòu)的改善，國(guó)債市場(chǎng)行為也會(huì)多樣化，這樣能夠增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。其次，有利于提升人民幣的國(guó)際市場(chǎng)地位。世界經(jīng)濟(jì)格局因新冠疫情的發(fā)生而面臨新挑戰(zhàn)，當(dāng)前我國(guó)是唯一保持較高增長(zhǎng)速度的主要經(jīng)濟(jì)體，人民幣已經(jīng)成為世界金融機(jī)構(gòu)的主要避險(xiǎn)幣種。在此背景下，提升政府國(guó)債國(guó)際化水平有利于人民幣國(guó)際地位的提升，也有利于世界貨幣體系圍繞人民幣發(fā)生深度變革。最后，有利于我國(guó)主權(quán)信用地位的提升。金融市場(chǎng)的發(fā)展水平和國(guó)際化程度是決定國(guó)際主權(quán)信用地位的重要因素，隨著我國(guó)國(guó)債納入國(guó)際主流債券指數(shù)編制范圍，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)越來(lái)越受到國(guó)際投資者的喜愛(ài)，主權(quán)信用地位迅速提升。未來(lái)，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步提升國(guó)債市場(chǎng)國(guó)際化水平，進(jìn)一步增強(qiáng)國(guó)外投資者投資國(guó)債市場(chǎng)的信心，不斷完善國(guó)家信用體系。

（四）我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)情況

截至2020年年底，境外投資機(jī)構(gòu)持有我國(guó)國(guó)債規(guī)模占比為10%，境外投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為第二大國(guó)債持有者。購(gòu)買(mǎi)我國(guó)國(guó)債的境外投資者主要為境外央行，且具持有時(shí)間長(zhǎng)、交易頻次低的特點(diǎn)，具有一定的穩(wěn)定性。境外機(jī)構(gòu)主要通過(guò)全球通渠道參與國(guó)債市場(chǎng)交易，由于進(jìn)入市場(chǎng)的渠道單一，有利于我國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)施監(jiān)管。國(guó)外投資機(jī)構(gòu)持有的國(guó)債中，中長(zhǎng)期期限國(guó)債占比較高，表明國(guó)外投資機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期投資的意愿增強(qiáng)、投機(jī)意愿減弱。從中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)看，由于國(guó)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較差，國(guó)際“熱錢(qián)”開(kāi)始尋找避險(xiǎn)渠道，一些投機(jī)型境外機(jī)構(gòu)開(kāi)始投資我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，這可能會(huì)加劇國(guó)債市場(chǎng)的波動(dòng)。此外，通過(guò)債券通入市的境外投資機(jī)構(gòu)比例有所提升，這給國(guó)債市場(chǎng)監(jiān)管提出了新的難題。未來(lái)，我國(guó)推行國(guó)債市場(chǎng)國(guó)際化已經(jīng)是大勢(shì)所趨，在此背景下，外資機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)我國(guó)國(guó)債的規(guī)模會(huì)大幅提升，交易頻率會(huì)顯著增加，換匯的規(guī)模也會(huì)相應(yīng)提升，而由于境外投資機(jī)構(gòu)交易行為的趨同性，很可能出現(xiàn)短期集中認(rèn)購(gòu)或拋售國(guó)債行為，這對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)和金融市場(chǎng)安全是一個(gè)全新的挑戰(zhàn)。

三、我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)國(guó)際化推進(jìn)建議

（一）分步驟實(shí)施我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)化

完善國(guó)債發(fā)行機(jī)制，提升短期國(guó)債發(fā)行占比，維持以本國(guó)貨幣發(fā)行國(guó)債的格局，積極尋求離岸發(fā)行國(guó)債機(jī)會(huì)。建立和完善國(guó)債交易市場(chǎng)，降低交易成本，有效發(fā)揮境外投資機(jī)構(gòu)在活躍市場(chǎng)方面的作用。研究出臺(tái)科學(xué)的國(guó)債利息稅，通過(guò)國(guó)債利息稅制度的出臺(tái)有效抑制投機(jī)，發(fā)揮國(guó)債市場(chǎng)的投資作用。完善中央銀行和財(cái)政部對(duì)國(guó)債市場(chǎng)協(xié)調(diào)操作機(jī)制，保持調(diào)控目標(biāo)的一致性，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期時(shí)央行可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債投放基礎(chǔ)貨幣，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)熱時(shí)，央行可以通過(guò)發(fā)行國(guó)債縮減市場(chǎng)貨幣供給量。

（二）積極應(yīng)對(duì)國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)時(shí)分析國(guó)債市場(chǎng)持有和交易情況，對(duì)大額交易要有跟蹤，建立風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案靈活應(yīng)對(duì)集中買(mǎi)賣(mài)行為。提升監(jiān)管信息的透明度和準(zhǔn)確性，提升市場(chǎng)監(jiān)測(cè)效率。及時(shí)跟蹤境外投資機(jī)構(gòu)參與國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模和深度，關(guān)注國(guó)債市場(chǎng)交易杠桿情況，防止風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大化。建立境外投資者持有國(guó)債比例的警戒線制度，根據(jù)匯率和利率的變動(dòng)情況判斷國(guó)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的狀況，建立應(yīng)急管理機(jī)制。當(dāng)境外投資者持有國(guó)債比例接近或超過(guò)警戒線時(shí)應(yīng)采用相應(yīng)的應(yīng)急管理機(jī)制，防止境外投資者持有過(guò)多的國(guó)債占比，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防范長(zhǎng)效機(jī)制。

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作者單位：中國(guó)人民銀行沈陽(yáng)分行營(yíng)管部