孫鑫

一、引言

改革開放以來，中國進入了快速的金融深化過程，金融在現(xiàn)代經(jīng)濟中的地位愈加顯著，但在金融體系高速發(fā)展的過程中，如何使中國的金融發(fā)展更高效地促進經(jīng)濟增長、實現(xiàn)良性循環(huán)顯得尤為重要。本文結(jié)合國內(nèi)現(xiàn)狀及國內(nèi)外研究成果，站在眾多學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，探討如何更加準確具體地衡量和協(xié)調(diào)金融深化與經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系，使金融成為經(jīng)濟增長強有力的支撐，從長遠角度促進我國繁榮發(fā)展。

二、中國金融深化過程與指標評價

（一）中國金融深化過程

建國以來，我國一直施行集權(quán)式的計劃經(jīng)濟模式，政府在經(jīng)濟發(fā)展的過程中占據(jù)主導(dǎo)地位，對金融的過度干預(yù)也在一定程度上抑制了經(jīng)濟發(fā)展。

隨著我國改革開放政策的實施，金融深化得到了政府的重視，金融行業(yè)也得到了進一步的發(fā)展。金融改革不斷推進，商業(yè)銀行逐步建立和發(fā)展，金融機構(gòu)的種類也不僅僅限于銀行，保險、證券公司先后建立，豐富了當時的金融體系。此外，金融市場也在逐步豐富和完善，金融工具和金融資產(chǎn)的種類越來越多。1993年以后，我國通過完善銀行體系、豐富金融工具種類、建立多元化的金融機構(gòu)等方面，進一步深化了金融業(yè)的發(fā)展。此外，我國政府還先后成立了證監(jiān)會、銀監(jiān)會和保監(jiān)會，分行業(yè)對各個金融機構(gòu)實施健康有效的管理。同時，我國的利率市場化改革基本完成，市場逐漸發(fā)揮主導(dǎo)地位。近年來，我國的金融體系日益完善，金融工具呈現(xiàn)多元化的發(fā)展趨勢，拉動了我國經(jīng)濟的高速發(fā)展。但此時，市場的資源配置還有待于進一步提升，我國的金融深化進程也處于開始階段。此后，我國積極學(xué)習(xí)其他國家的政策，結(jié)合我國國情，逐步放開對利率和匯率的嚴格管制，意識到了國外市場的重要性。隨著我國經(jīng)濟的開放，分業(yè)經(jīng)營模式已不足以適應(yīng)當時的經(jīng)濟發(fā)展需求，我國金融業(yè)逐漸向混業(yè)經(jīng)營發(fā)展。

目前，我國金融體系發(fā)展已經(jīng)取得了一定成果，金融深化程度也日益加深，經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)良好態(tài)勢。但金融深化仍有待加強。截至2019年年底，金融機構(gòu)資產(chǎn)總額為2892720.4億元，同比增長8.4%。此外，我國證券市場股票市值達5929335億元，處于穩(wěn)定增長的趨勢。隨著我國金融深化進程的不斷加深，我國金融機構(gòu)的數(shù)量增加、規(guī)模擴張，銀行的主導(dǎo)地位有了一定改變，證券、保險等金融機構(gòu)的發(fā)展也豐富了金融市場。當前形勢下，我國應(yīng)繼續(xù)優(yōu)化市場資源配置，促進經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展。

除此之外，我國金融資產(chǎn)的種類也日趨豐富，對國民生產(chǎn)總值也起到了一定的促進作用。表1列出了我國2019年各項金融資產(chǎn)余額及其所占國民生產(chǎn)總值的比重。

從表1可見，我國金融資產(chǎn)種類豐富。然而，金融資產(chǎn)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)呈失衡現(xiàn)象，這主要體現(xiàn)在金融機構(gòu)存貸款總額所占的比重過大，而其他的金融資產(chǎn)的占比較小，這種結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象不利于金融市場發(fā)展，難以維持金融體系的穩(wěn)定。綜合來看，雖然我國金融深化進程已取得了一定成果，但仍存在很多不容忽視的問題和風(fēng)險。

（二）中國金融深化的指標評價

根據(jù)前述分析和相關(guān)文獻研究成果，本文選取以下四個方面分別進行說明，并做簡要分析。

1.貨幣化比率。貨幣化比率是衡量金融深化水平的常用指標，用一國名義貨幣存量與該國國內(nèi)生產(chǎn)總值之比計算，即M2/GDP。自1994年我國實施金融改革以來，市場對貨幣的需求量不斷擴張，貨幣供應(yīng)量由1994年的46923.5億元上升至2019年的1986488.8億元，翻了近四十二倍，不難看出我國金融的深化程度正逐步加強。然而近年來，金融創(chuàng)新不斷發(fā)展，貨幣更是以多種多樣的形式出現(xiàn)，為滿足廣泛的融資需求和創(chuàng)造更多的融資途徑，貨幣化比率對經(jīng)濟增長的解釋作用逐漸減小，難以準確衡量我國的金融深化程度。

2.金融相關(guān)比率。金融相關(guān)比率可以反應(yīng)一定程度上的金融深化水平，為某日一國全部金融資產(chǎn)價值與該國經(jīng)濟活動總量的比值。相比于第一個指標，金融相關(guān)比率考慮了有價債券、股票、保險以及其他金融工具，更全面地分析了金融資產(chǎn)對經(jīng)濟發(fā)展帶來的影響。二十多年來，我國的金融相關(guān)比率持整體增長趨勢，從1994年的1.04%上升到2019年的3.26%，客觀地顯示出我國金融市場的發(fā)展過程。然而，金融深化不只是在數(shù)量和規(guī)模上的擴展，也需要判斷其發(fā)展的質(zhì)量，均衡穩(wěn)定的金融發(fā)展才能長久地推動經(jīng)濟增長。

3.利率市場化改革。利率作為金融發(fā)展過程中不容忽視的指標，從一定角度反映了當前市場金融資產(chǎn)的價格，對經(jīng)濟發(fā)展也起著舉足輕重的作用。當一國對其利率干預(yù)過多時，產(chǎn)生金融抑制現(xiàn)象，不利于經(jīng)濟的良好穩(wěn)定發(fā)展。目前，我國利率市場化改革已基本完成，市場供求對利率水平的影響也不斷增大。利率在推動貨幣政策傳導(dǎo)機制的同時能夠使資金得到更高效的配置，進而推動經(jīng)濟增長。隨著利率市場化改革的推進，低利率可以引導(dǎo)資金流向非貨幣金融資產(chǎn)，有利于金融深化進程的逐步推進。然而，實際利率受通貨膨脹的影響，通常難以準確測算，且其對經(jīng)濟增長產(chǎn)生的影響也難以量化。

4.金融資產(chǎn)多樣化程度。金融深化程度的加深必將豐富金融資產(chǎn)的種類。我國M2占金融資產(chǎn)的比重逐漸減小，從1999年的75.1%到2019年的61.5%，非貨幣性金融資產(chǎn)在市場中的地位日益顯著。我國證券市場在1999年的股票流通市值僅為8214億元，2019年增長至483461億元，增長超過50倍。1999年，我國保費總額僅為1406.17億元，2019年已增長至42644.8億元，年均增長率超100%?？傮w來看，我國金融深化程度在不斷加強，金融體系也逐步完善，不斷成熟。

綜上所述，近二十多年來我國的金融深化改革取得了一定成果，但關(guān)于金融深化是否真的促進了我國的經(jīng)濟發(fā)展，這一問題仍有待于進一步研究。此外，上述指標之間存在一些交叉性和相關(guān)性，在進行后續(xù)分析時應(yīng)適當予以調(diào)整形式或剔除，如金融相關(guān)比率指標已經(jīng)包含了多數(shù)金融資產(chǎn);貨幣化比率近年來已難以準確表現(xiàn)我國金融深化的程度，可以通過其他方面綜合測算。

三、實證分析

（一）變量選取

根據(jù)前述對大多傳統(tǒng)指標的分析，考量到數(shù)據(jù)的可得性及可用性，本文選取以下變量：

1.被解釋變量。經(jīng)濟增長率，用國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長率計算。

2.解釋變量。由于眾多學(xué)者針對金融深化的衡量指標選取不一，本文主要選用以下四個指標對金融深化進行解釋并加以對比：（1）M2/GDP，即名義貨幣占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重;（2）信貸/GDP，用金融機構(gòu)年末存貸款余額之和與當年國內(nèi)生產(chǎn)總值之比計算;（3）社會融資規(guī)模余額/GDP，用社會融資規(guī)模存量與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比計算;（4）金融資產(chǎn)總額/GDP，其中金融資產(chǎn)包括流通中的現(xiàn)金、金融機構(gòu)存貸款余額、股票市值、金融債券、保險公司保費。

3.控制變量。本文選用的控制變量為：（1）儲蓄率，選用全國國內(nèi)儲蓄率計算;（2）固定資產(chǎn)投資增速，選用全社會固定資產(chǎn)投資完成額同比增速計算;（3）居民收入增速，選用城鄉(xiāng)居民家庭人均收入同比增速計算。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文選用時間序列數(shù)據(jù)進行實證分析，選取2003—2019年的年度國家數(shù)據(jù)作為樣本，數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國金融年鑒》、中國人民銀行官網(wǎng)及國泰安數(shù)據(jù)庫。

（三）模型設(shè)定

根據(jù)所選解釋變量，本文主要建立如下模型分析金融深化與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系：

模型1：經(jīng)濟增長率=c++儲蓄率+固定資產(chǎn)投資增速+居民收入增速

模型2：經(jīng)濟增長率=c+（信貸/GDP）+儲蓄率+固定資產(chǎn)投資增速+居民收入增速

模型3：經(jīng)濟增長率=c+（社會融資規(guī)模/GDP）+儲蓄率+固定資產(chǎn)投資增速+居民收入增速

模型4：經(jīng)濟增長率=c+（金融資產(chǎn)總額/GDP）+儲蓄率+固定資產(chǎn)投資增速+居民收入增速

（四）估計過程及結(jié)果

為確保變量的平穩(wěn)性，本文將所有解釋變量和被解釋變量進行一階差分處理。經(jīng)一階差分后，所有變量均為平穩(wěn)序列。

估計結(jié)果匯總見表2：

估計結(jié)果顯示，M2/GDP和金融資產(chǎn)總額/GDP均對經(jīng)濟增長率在一定程度上有顯著正向作用，而信貸/GDP和社會融資規(guī)模余額/GDP的回歸結(jié)果顯示其對經(jīng)濟增長率并無顯著作用，且金融資產(chǎn)總額/GDP對經(jīng)濟增長率的作用最為顯著。從控制變量看，本文所選控制變量均在不同情況下顯示出了對經(jīng)濟增長率的正向作用，符合金融深化對經(jīng)濟增長作用機制的分析。總的來看，估計結(jié)果與本文分析預(yù)期相同，金融深化對經(jīng)濟增長有正向促進作用，同時，考慮了直接融資市場的金融深化指標比傳統(tǒng)金融深化指標在對經(jīng)濟增長的解釋力度上更好。

四、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

金融深化的良好發(fā)展有利于推動我國經(jīng)濟的穩(wěn)健增長。在國內(nèi)和國際大環(huán)境的變化下，中國雖然存在一定程度的金融抑制，但中國的證券市場發(fā)展迅速，保險、債券等行業(yè)蒸蒸日上，均為我國金融深化的全面推進打下了堅實基礎(chǔ)?，F(xiàn)如今中國大力推進國內(nèi)國際雙循環(huán)舉措，會給中小企業(yè)帶來更多的金融幫助，國內(nèi)的金融深化包括利率市場化等一系列措施，能夠在當下的局勢下更好地發(fā)揮金融幫助實體經(jīng)濟的作用，使得企業(yè)取得良好的發(fā)展，促進我國持續(xù)繁榮。

（二）政策建議

基于前述分析，本文針對推動我國經(jīng)濟發(fā)展提出如下建議：

1.深化貨幣政策改革。當前，名義貨幣對經(jīng)濟增長的影響仍較為顯著，因此實施穩(wěn)健、適度寬松的貨幣政策很有必要。貨幣化程度越高，表明我國的金融深化程度越高，對經(jīng)濟發(fā)展的作用越明顯。因此，應(yīng)加快我國的貨幣化進程，通過定向降準和降息等手段，充分發(fā)揮金融中介的作用，提高資金在儲蓄和投資之間的轉(zhuǎn)換率，從而使貨幣市場保持健康的發(fā)展態(tài)勢，提高經(jīng)濟產(chǎn)出和收入。

2.充分發(fā)揮市場化利率作用。我國曾在很長一段時間里對利率實施過度干預(yù)，利率定價和市場脫節(jié)現(xiàn)象嚴重，利率傳導(dǎo)機制難以有效地發(fā)揮作用。在之后的經(jīng)濟發(fā)展過程中，市場將占據(jù)利率決定的主要地位而影響資產(chǎn)配置，改善微觀主體的消費和投資所得，提升整體經(jīng)濟的活躍度。利率市場化是完善金融體系的必經(jīng)之路，央行在放開利率管控的同時，也可以通過政策指引等方式對市場進行調(diào)控，穩(wěn)步推進經(jīng)濟增長。

3.完善金融市場結(jié)構(gòu)。我國的金融市場目前還存在著很多問題和缺陷，缺乏成熟完善的法律法規(guī)，在促進經(jīng)濟增長上存在較長時滯。因此，應(yīng)積極鼓勵我國的金融市場進行產(chǎn)品創(chuàng)新，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，提升金融機構(gòu)的專業(yè)化程度，以擴大微觀主體在進行儲蓄和投資時的選擇范圍，使市場得到充分競爭，從而促進金融市場穩(wěn)健發(fā)展。同時，加大對中小企業(yè)的扶植力度，拓寬融資渠道，為企業(yè)融資提供更多的便捷途徑。

4.完善金融市場監(jiān)管體系。我國金融體系仍缺乏一套高效成熟的監(jiān)管制度。由于我國的金融體制仍有欠缺，貨幣政策還不能形成高效、準確的傳導(dǎo)機制，利率傳導(dǎo)機制也不能充分發(fā)揮作用。因此，金融監(jiān)管和決策部門可以建立更加完善的法律法規(guī)，恰當處理和市場的關(guān)系，在更好地防范化解金融風(fēng)險的同時，提升金融市場的運行效率，從而促進經(jīng)濟更好更快增長。

基金項目：青海民族大學(xué)研究生創(chuàng)新項目“中國金融深化與經(jīng)濟增長的關(guān)系研究”（項目編號：65M2021018）。

作者單位： 青海民族大學(xué)