王慧

摘要：私募證券投資基金作為財(cái)富管理時(shí)代的重要途徑，獲得了越來(lái)越多的高凈值客戶的青睞，然而在高凈值客戶關(guān)注產(chǎn)品收益的同時(shí)，也需要關(guān)注基金收費(fèi)模式。本文通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外私募證券投資的收費(fèi)模式，以期對(duì)高凈值客戶選擇產(chǎn)品提供幫助。

關(guān)鍵詞：私募基金;收費(fèi)模式

一、私募基金界定

私募基金（Privately Offered Fund）是指一種針對(duì)少數(shù)投資者而私下（非公開(kāi)）地募集資金并成立運(yùn)作的投資基金，因此它又被稱(chēng)為向特定對(duì)象募集的基金或“地下基金”。私募基金在國(guó)際上發(fā)展迅速，主要構(gòu)成形式是對(duì)沖基金（Hedge Fund），是為謀取最大回報(bào)的投資者而設(shè)計(jì)的合伙制私募發(fā)行的投資工具。國(guó)內(nèi)私募基金在經(jīng)歷了初期的草根發(fā)展之后，逐步進(jìn)入有序發(fā)展階段。2004年國(guó)內(nèi)首只陽(yáng)光私募基金發(fā)發(fā)行，2013年6月1日出臺(tái)了新《基金法》，2014年1月17日證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《私募投資基金管理人等級(jí)和基金備案辦法（試行）》，2014年3月17日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)向首批五十家私募基金管理人發(fā)放了私募基金管理人登記證書(shū)。至此私募基金正式被納入了國(guó)家監(jiān)管，有了明確的法律地位?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)發(fā)行私募基金產(chǎn)品都需要經(jīng)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)備案。

二、私募基金收費(fèi)模式概述

私募基金作為一種財(cái)富管理的工具，在私募基金管理人提供該金融產(chǎn)品的時(shí)候，也會(huì)收取一定的費(fèi)用。按照目前的行業(yè)慣例，私募管理人的收費(fèi)模式以“2-20”為主，也就是私募管理人收取基金規(guī)模2%左右的管理費(fèi)和投資收益部分的20%作為業(yè)績(jī)報(bào)酬。

一、管理費(fèi)

基金管理費(fèi)是基金管理人因投資管理基金資產(chǎn)而產(chǎn)生的費(fèi)用，此費(fèi)用是由基金產(chǎn)品的投資者支付給基金管理人，其數(shù)額一般按照基金認(rèn)繳規(guī)模作為計(jì)算基數(shù)，也可按照合同約定的其他方式計(jì)算并提取?；诓糠滞顿Y者的特殊身份（如知名度較高的投資機(jī)構(gòu)、政府引導(dǎo)基金等）或其對(duì)基金起到的或可能起到的作用（如規(guī)模較大可以節(jié)約募集成本、在投資標(biāo)的的選擇和投后管理等方面有渠道或資源）等，一些私募基金管理人會(huì)對(duì)滿足不同條件的投資者適用較為優(yōu)惠的管理費(fèi)費(fèi)率。管理人可以選擇事先明確適用不同管理費(fèi)所需滿足的條件，并對(duì)所有滿足條件的投資者適用不同的費(fèi)率，也可以選擇通過(guò)與單個(gè)投資者協(xié)商的方式，通過(guò)簽署附屬協(xié)議或其他單獨(dú)協(xié)議對(duì)個(gè)別投資者適用較低的費(fèi)率。

實(shí)踐中，2%仍然是私募基金中最常見(jiàn)的管理費(fèi)費(fèi)率，但亦有較多基金實(shí)際適用低于或高于2%的管理費(fèi)費(fèi)率，而隨著私募管理人數(shù)量的增加，私募證券基金適用低于2%的費(fèi)率的情況也越來(lái)越普遍。

二、業(yè)績(jī)報(bào)酬

基金業(yè)績(jī)報(bào)酬產(chǎn)生的目的就是激勵(lì)基金管理人更好的運(yùn)作基金的投資，為投資者創(chuàng)造更多的投資收益。而正是收取業(yè)績(jī)報(bào)酬的模式更能夠保證私募基金管理人與投資人的利益一致。但不同的業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)提模式對(duì)投資者收益會(huì)產(chǎn)生較大的影響。

私募管理人與投資者在約定業(yè)績(jī)報(bào)酬時(shí)，通常需明確約定計(jì)提時(shí)間、計(jì)提基準(zhǔn)以及計(jì)提比例。實(shí)踐中，具體的業(yè)績(jī)報(bào)酬的計(jì)提根據(jù)不同項(xiàng)目而設(shè)置，私募證券類(lèi)基金業(yè)績(jī)報(bào)酬提取比例按照中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)的要求是“不得超過(guò)業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)提基準(zhǔn)以上投資收益的60%”;私募股權(quán)類(lèi)基金業(yè)績(jī)報(bào)酬由雙方約定，中基協(xié)對(duì)此暫無(wú)強(qiáng)制性規(guī)定，但根據(jù)窗口指導(dǎo)意見(jiàn)，還是建議不超過(guò)投資收益的60%。

1、國(guó)外對(duì)沖基金業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)提

國(guó)外目前用的較多的業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)提方式主要有兩種一種是系列會(huì)計(jì)法，另一種是均衡調(diào)整法。

系列會(huì)計(jì)法多用于美國(guó)市場(chǎng)，類(lèi)似于國(guó)內(nèi)的單人單筆高水位法，即每個(gè)申購(gòu)開(kāi)放日增加的基金份額都設(shè)立一個(gè)新的基金份額系列，在每個(gè)業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)提期結(jié)束日，所有達(dá)到高水位線的系列將“合并”或“折算”至領(lǐng)頭系列計(jì)入下一期。無(wú)法達(dá)到新的高水位線的系列將無(wú)法合并。如果基金是按月開(kāi)放的話，每個(gè)月都會(huì)有產(chǎn)生一個(gè)基金系列，在年底到達(dá)新的高水位的系列就會(huì)折算合并至領(lǐng)頭系列產(chǎn)生一個(gè)統(tǒng)一的凈值進(jìn)入下一期，這個(gè)方法優(yōu)點(diǎn)在于計(jì)算簡(jiǎn)單、有效維持不同凈值系列的公平性，但是也會(huì)產(chǎn)生系列無(wú)法合并導(dǎo)致系列過(guò)多的缺點(diǎn)。

均衡調(diào)整法多用于歐洲類(lèi)似于整體高水位法，該方法業(yè)績(jī)報(bào)酬在基金層面對(duì)所有投資者凈值增加部分都扣減相同的凈值，然后通過(guò)對(duì)單個(gè)投資者份額的調(diào)整來(lái)均衡投資者由于投資時(shí)點(diǎn)不同而導(dǎo)致在業(yè)績(jī)報(bào)酬上被區(qū)別對(duì)待的問(wèn)題。下圖便于我們理解該方法：

這張圖上投資者A由于進(jìn)入時(shí)點(diǎn)是低水位，為了防止搭便車(chē)就需要在6月底和9月底業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)提日對(duì)他的份額進(jìn)行扣減，以彌補(bǔ)在0.9-1這個(gè)未能計(jì)提業(yè)績(jī)報(bào)酬產(chǎn)生的不公平。對(duì)于投資者B也一樣，因?yàn)檫M(jìn)入的是高水位，無(wú)形地承擔(dān)了1.2至1.22這個(gè)本不應(yīng)該被計(jì)提的階段，于是就需要在12月份對(duì)他的份額做補(bǔ)充。這個(gè)方法保證了基金層面單一凈值，唯一缺點(diǎn)是計(jì)算方法較復(fù)雜，基金凈值無(wú)法反應(yīng)個(gè)人投資者實(shí)際價(jià)值。

在以上兩種業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)提方式的基礎(chǔ)上，國(guó)外還運(yùn)用了一些創(chuàng)新的計(jì)提方式，比如“改良”高水位，

當(dāng)基金凈值回落后再爬坡的過(guò)程中管理人是提取不到業(yè)績(jī)報(bào)酬，這樣往往會(huì)造成動(dòng)力不足?！案牧肌备咚痪€方法是將這個(gè)上升過(guò)程中的業(yè)績(jī)報(bào)酬按較低水平計(jì)算（通常是正常比率的50%），此外為了補(bǔ)償投資者，高水位線也被提高，一般會(huì)提高250%。這樣在基金凈值低于高水位線時(shí)管理人也能獲得業(yè)績(jī)報(bào)酬，能夠激勵(lì)基金公司良好運(yùn)作。

2、國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)提

根據(jù)計(jì)提資產(chǎn)的對(duì)象來(lái)分，目前國(guó)內(nèi)較為常見(jiàn)的業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)提類(lèi)型分為兩種模式，分別是整體高水位法和單人單筆高水位法。在基金整體高水位模式中，根據(jù)計(jì)提時(shí)點(diǎn)的不同分為整體高水位方法和整體高水位+贖回時(shí)補(bǔ)充計(jì)提方法;在單人單筆高水位模式中，根據(jù)計(jì)提時(shí)點(diǎn)和扣減形式的不同，分為贖回時(shí)計(jì)提方法，固定時(shí)點(diǎn)扣減份額+贖回時(shí)補(bǔ)充計(jì)提方法、分紅時(shí)計(jì)提+贖回時(shí)補(bǔ)充計(jì)提方法以及開(kāi)放日扣減凈值計(jì)提四種，如圖所示：

計(jì)提方式的差異會(huì)對(duì)投資人的收益產(chǎn)生較大的影響，而且不同私募產(chǎn)品業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)提頻率各不相同，有按月的、有按季的、也有按年的，總的來(lái)說(shuō)計(jì)提頻率越低對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)肯定是越有利的。下面具體分析各類(lèi)型計(jì)提方式的優(yōu)劣：

（1）整體高水位凈值法

將歷史每個(gè)業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)提基準(zhǔn)日的基金份額凈值進(jìn)行比較，選取最高線作為“歷史高水位線”。如最新一期基準(zhǔn)日基金份額凈值創(chuàng)新高，則取其與“歷史高水位線”之差為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)計(jì)提業(yè)績(jī)報(bào)酬;如最新一期基準(zhǔn)日基金份額凈值未創(chuàng)新高，則不計(jì)提。

優(yōu)勢(shì)：傳統(tǒng)資產(chǎn)高水位方法來(lái)源于國(guó)外對(duì)沖基金的績(jī)效條款，追求絕對(duì)收益。計(jì)提理念為“業(yè)績(jī)創(chuàng)新高”，計(jì)提方式簡(jiǎn)單易懂。

劣勢(shì)：當(dāng)投資者以低于歷史高水位的申購(gòu)價(jià)格進(jìn)來(lái)時(shí)，管理人無(wú)法提取申購(gòu)價(jià)格到歷史高水位之間的收益所對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)報(bào)酬，因而此部分投資者享受了額外優(yōu)恵的業(yè)績(jī)報(bào)酬。此計(jì)提方式的計(jì)提對(duì)象為基金資產(chǎn)，不能區(qū)分不同時(shí)間點(diǎn)進(jìn)來(lái)的投資者的個(gè)性化情況，因此不適用于針對(duì)單個(gè)客戶有業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的情形或針對(duì)單個(gè)客戶按年化收益率分段計(jì)提等情形。

（2）整體高水位凈值法+贖回時(shí)補(bǔ)充計(jì)提

在“整體高水位凈值法”加上“贖回時(shí)查漏補(bǔ)缺”的方法，在開(kāi)放日（包括臨時(shí)開(kāi)放日）采用基金資產(chǎn)高水位模式計(jì)提業(yè)績(jī)報(bào)酬，當(dāng)某個(gè)投資者贖回時(shí)檢查是否有應(yīng)提未提的情況，如有則進(jìn)行補(bǔ)提。

優(yōu)勢(shì)：該方法通過(guò)贖回時(shí)補(bǔ)提業(yè)績(jī)報(bào)酬，解決了傳統(tǒng)資產(chǎn)高水位對(duì)低位進(jìn)來(lái)的投資者無(wú)法計(jì)提業(yè)績(jī)報(bào)酬的情況。

劣勢(shì)：對(duì)于份額凈值回落時(shí)申購(gòu)進(jìn)來(lái)的份額，若后續(xù)未出現(xiàn)份額凈值超過(guò)歷史高水位線的情況，管理人只有在該份額贖回時(shí)才能計(jì)提業(yè)績(jī)報(bào)酬，期限較長(zhǎng)。由于基金資產(chǎn)高水位部分由基金會(huì)計(jì)扣減份額凈值計(jì)算，贖回時(shí)補(bǔ)充計(jì)提部分由管理人委托份額登記機(jī)構(gòu)計(jì)算，計(jì)提的準(zhǔn)確性需要雙邊銜接好來(lái)確保，對(duì)運(yùn)營(yíng)能力要求較高。

（3）單人單筆高水位+贖回時(shí)計(jì)提

在贖回時(shí)按照單人單筆高水位進(jìn)行計(jì)算的一種計(jì)提業(yè)績(jī)報(bào)酬的方法。此計(jì)提方式對(duì)單客戶單筆申購(gòu)份額贖回日和申購(gòu)日之間的累計(jì)收益為基準(zhǔn)計(jì)提業(yè)績(jī)報(bào)酬。

優(yōu)勢(shì)：對(duì)投資者較為公平，且原理簡(jiǎn)單易懂。

劣勢(shì)：在該方法下的存續(xù)期內(nèi)，管理人無(wú)法對(duì)所有投資者提取業(yè)績(jī)報(bào)酬，僅能對(duì)贖回的份額提取，主要適用于存續(xù)期較短年限（如3年以內(nèi)）的基金，但由于投資者選擇贖回時(shí)點(diǎn)的不可預(yù)見(jiàn)性，因而采用此方法可能會(huì)影響管理人存續(xù)期業(yè)績(jī)報(bào)酬的提取。

（4）單人單筆高水位+固定時(shí)點(diǎn)扣減份額+贖回時(shí)補(bǔ)充計(jì)提

在贖回時(shí)計(jì)提的基礎(chǔ)上，增加固定時(shí)點(diǎn)的計(jì)提頻率，并通過(guò)扣減份額的方式實(shí)現(xiàn)固定時(shí)點(diǎn)計(jì)提的組合計(jì)提方法。

優(yōu)勢(shì)：解決管理人無(wú)法在存續(xù)期計(jì)提業(yè)績(jī)報(bào)酬的弊端，約定固定時(shí)點(diǎn)時(shí)通過(guò)扣減投資者份額維持基金份額凈值不變的方式計(jì)提業(yè)績(jī)報(bào)酬?？紤]了管理人定點(diǎn)計(jì)提業(yè)績(jī)報(bào)酬的需求，同時(shí)在該方法下基金份額凈值的曲線較為平滑，波動(dòng)較小。

劣勢(shì)：固定時(shí)點(diǎn)只能約定在每年的某些固定時(shí)點(diǎn)計(jì)提，通常在固定開(kāi)放日或按季、按年計(jì)提，臨時(shí)開(kāi)放日不計(jì)提。如果定期扣減份額與開(kāi)放申購(gòu)不同步，管理人收取業(yè)績(jī)報(bào)酬的時(shí)間與投資者實(shí)現(xiàn)投資收益的時(shí)間存在先后，在市場(chǎng)下跌時(shí)容易導(dǎo)致投資者不滿。扣減份額這一方式與扣減凈值相比，雖然實(shí)效相同，但并未得到多數(shù)投資者和部分銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)的充分理解及廣泛接受。

（5）單人單筆高水位+分紅時(shí)計(jì)提+贖回時(shí)補(bǔ)充計(jì)提

在贖回時(shí)計(jì)提的基礎(chǔ)上，增加分紅時(shí)點(diǎn)的計(jì)提時(shí)點(diǎn)，并通過(guò)扣減分紅金額的方式實(shí)現(xiàn)分紅時(shí)點(diǎn)計(jì)提的組合計(jì)提方法。

優(yōu)勢(shì)：和“固定時(shí)點(diǎn)扣減份額+贖回時(shí)補(bǔ)充計(jì)提″方法類(lèi)似，該方法通過(guò)分紅時(shí)計(jì)提解決管理人無(wú)法在存續(xù)期計(jì)提ψ績(jī)報(bào)酬的顧慮，相較固定時(shí)點(diǎn)扣份額方式更容易讓投資者理解和接受。

劣勢(shì)：該方法下的分紅方式通常設(shè)置為現(xiàn)金分紅，投資者實(shí)際拿到的分紅款（或紅利再投款）可能少于分紅公告中的份額分紅（扣留部分作為業(yè)績(jī)報(bào)酬歸管理人所有），容易造成投資者誤解。

（6）單人單筆高水位+單客戶開(kāi)放日扣減凈值計(jì)提

通過(guò)在開(kāi)放日扣減投資者每筆投資份額凈值的計(jì)提方法。具體而言，是通過(guò)扣減每個(gè)投資者每筆申購(gòu)份額的期末份額凈值的方式計(jì)提業(yè)績(jī)報(bào)酬，經(jīng)計(jì)提后的每筆申購(gòu)份額的期末資產(chǎn)份額凈值各不相同。不同時(shí)間進(jìn)來(lái)的每筆投資申購(gòu)價(jià)格都為1.00，對(duì)每個(gè)投資者的每筆投資份額按照時(shí)間段分別計(jì)算業(yè)績(jī)報(bào)酬。

優(yōu)勢(shì)：針對(duì)每個(gè)的具體情況投資人計(jì)提，能滿足管理人開(kāi)放日計(jì)提全體投資者業(yè)績(jī)報(bào)酬的需求。

劣勢(shì)：該方法下會(huì)出現(xiàn)每個(gè)投資者不同時(shí)間的投資會(huì)遇到多個(gè)不同凈值的情況。計(jì)提方式較為復(fù)雜，且由于不同時(shí)間參與的份額產(chǎn)生不同的份額凈值，投資者難于理解和評(píng)估基金的整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

三、關(guān)于私募基金收費(fèi)的總結(jié)

總結(jié)來(lái)看，單人單筆高水位法比整體高水位法更能保證投資者之間的公平，可以按照每個(gè)投資者不同時(shí)點(diǎn)申購(gòu)贖回時(shí)的凈值，分別計(jì)提業(yè)績(jī)報(bào)酬;整體高水位法計(jì)算簡(jiǎn)單，便于投資者理解。固定時(shí)點(diǎn)提取業(yè)績(jī)報(bào)酬可以讓管理人在存續(xù)期間也受到業(yè)績(jī)報(bào)酬的激勵(lì)，缺點(diǎn)是如果業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)提后凈值下跌容易引起投資者不滿;基金持續(xù)期間計(jì)提業(yè)績(jī)報(bào)酬取分紅時(shí)提取較為公平，弊端是會(huì)影響管理人的安全墊策略，因?yàn)閮糁悼拷灞P(pán)線。投資人應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同產(chǎn)品的類(lèi)型以及計(jì)費(fèi)結(jié)構(gòu)選擇合適的私募基金產(chǎn)品。

參考文獻(xiàn)：

[1]中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì).《私募證券投資基金業(yè)績(jī)報(bào)酬指引（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“征求意見(jiàn)稿”）.2020.

[2]孫玥琦，上海財(cái)經(jīng)大學(xué).我國(guó)私募證券投資基金業(yè)績(jī)報(bào)酬研究-基于制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角.2019（12）.

[3]黃婷.私募基金業(yè)績(jī)提成“奧秘”.2016（6）.