于 赟

（鄭州西亞斯學(xué)院商學(xué)院工商管理系，河南鄭州451150）

經(jīng)過近四十年的快速發(fā)展，我國飼料行業(yè)從無到有，產(chǎn)量已經(jīng)位居世界第一。在快速發(fā)展階段，一些飼料企業(yè)積累了大量的債務(wù)，這讓飼料企業(yè)舉步維艱。很多飼料企業(yè)每年的收入僅能勉強(qiáng)維持償還利息，沒有多余的資金償還本金或者進(jìn)行資本投資。在2016年左右，我國政府提出債轉(zhuǎn)股，是幫助化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的手段，但飼料企業(yè)在使用這一手段時(shí)卻面臨著種種困境。

1 債轉(zhuǎn)股的內(nèi)涵與外延

1.1 債轉(zhuǎn)股的概念 債轉(zhuǎn)股指的是負(fù)債企業(yè)由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，難以維系，但企業(yè)本身的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)并無困難，產(chǎn)品或服務(wù)具有一定的市場競爭力，因此，企業(yè)與債權(quán)人達(dá)成一定的協(xié)議，將債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)，未來債權(quán)人通過股權(quán)回購或者股權(quán)出售收回本金利息以及其他收益（梁志兵等，2017）。債轉(zhuǎn)股是在20世紀(jì)90年代末，為國企脫困提出的辦法。彼時(shí)，國企陷入虧損泥淖，不僅自身近于全面崩潰，其債務(wù)幾乎讓我國的所有商業(yè)銀行瀕臨破產(chǎn)。為了國企脫困，也為了避免銀行危機(jī)，國家提出債轉(zhuǎn)股的政策，國企的一部分債務(wù)通過金融資產(chǎn)管理公司變?yōu)楣蓹?quán)，以期在國有企業(yè)脫困后，通過股權(quán)形式回本獲利。但是在執(zhí)行中，由于當(dāng)時(shí)整個(gè)社會(huì)市場化程度不高，缺乏對資產(chǎn)的有效定價(jià)，債轉(zhuǎn)股的過程中存在不合理的地方，國有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的利益不能獲得很好的保護(hù)（徐美芹，2017）。

本輪債轉(zhuǎn)股在吸取上次教訓(xùn)后，著重強(qiáng)調(diào)市場化，即整個(gè)債轉(zhuǎn)股的過程不是一刀切，而是一企一策，由企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行公平談判，商定債轉(zhuǎn)股的具體方案。市場化的含義，除了雙方按照市場正常管理協(xié)商外，還強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)價(jià)格市場化，債轉(zhuǎn)股的債權(quán)和股權(quán)應(yīng)該按照市場化的價(jià)格進(jìn)行兌換（朱曉林，2018）。

1.2 債轉(zhuǎn)股的益處 一是保證企業(yè)的正常運(yùn)營。部分企業(yè)負(fù)擔(dān)沉重，但本身的主營業(yè)務(wù)還具有市場競爭力，如果直接破產(chǎn)重組，企業(yè)就會(huì)退出市場，即使未來前景光明，也與該企業(yè)無關(guān)。二是有利于保護(hù)債權(quán)人。如果進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，債權(quán)人的債權(quán)一般不會(huì)全部償付。如果破產(chǎn)重組失敗，企業(yè)的資產(chǎn)處置所能覆蓋的債務(wù)是非常有限的。如果企業(yè)的前景較好，債權(quán)人可以通過日后的股權(quán)獲得回報(bào)，如果企業(yè)上市，這個(gè)回報(bào)是非?？捎^的（李健，2018）。三是提高企業(yè)的運(yùn)行效率。債轉(zhuǎn)股后，債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|，即使不參與企業(yè)的日常運(yùn)營，也會(huì)要求企業(yè)改變公司治理，提升市場競爭力，以期讓自己的股權(quán)在未來具有較好的價(jià)值。四是維持產(chǎn)業(yè)鏈的健康運(yùn)行。部分企業(yè)對我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)具有重要意義，其正常運(yùn)行可能關(guān)系到一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的健康，通過債轉(zhuǎn)股，保持企業(yè)的運(yùn)行，有利于產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。

2 飼料企業(yè)債轉(zhuǎn)股的障礙

雖然債轉(zhuǎn)股在理論上具有一定的益處，也具有可行性，但在實(shí)際運(yùn)行中，企業(yè)會(huì)遇到各種各樣的困難，金融機(jī)構(gòu)也面臨著風(fēng)險(xiǎn)。上世紀(jì)90年代末的債轉(zhuǎn)股，有很多失敗的例子，很多國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股后再次陷入經(jīng)營危機(jī)，據(jù)披露的數(shù)據(jù)，金融資產(chǎn)管理公司的不良貸款回收率比較低。飼料企業(yè)作為成熟的輕工業(yè)，以民營企業(yè)為主，且不具有經(jīng)濟(jì)上的系統(tǒng)重要性，債轉(zhuǎn)股需要克服很多困難。

2.1 非上市企業(yè)股權(quán)估值困難 本輪債轉(zhuǎn)股強(qiáng)調(diào)市場化，市場化的重點(diǎn)就是資產(chǎn)價(jià)值的公允性。股權(quán)是一個(gè)較難估值的資產(chǎn)，除了在證券市場上市，通過交易形成的價(jià)格，其他方式估計(jì)出的價(jià)格難以被廣泛接受為公允價(jià)值。一般情況下，如果已上市的公司，可以用其市場股價(jià)作為債轉(zhuǎn)股的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)；對于非上市公司，可以通過相似的上市公司的估值，如PE、PB等，作為價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)（李佩珈等，2018）。但是，我國的飼料企業(yè)少有上市，截至目前，總共大約有十多家飼料企業(yè)在國內(nèi)A股上市。對于這些公司，債轉(zhuǎn)股當(dāng)然不缺乏合理的價(jià)格標(biāo)尺，但對于其他非上市的飼料公司，這樣少的上市樣本，實(shí)際上不能形成一個(gè)公允的估值曲線，即非上市飼料企業(yè)難以找到與自己類似的上市公司來借鑒估值。沒有公允價(jià)格的情況下，飼料企業(yè)和金融企業(yè)很難就債轉(zhuǎn)股的對價(jià)達(dá)成一致。

2.2 成熟行業(yè)缺乏成長空間 一般意義上，債券的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)小于股權(quán)。金融機(jī)構(gòu)，特別是銀行，將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)也需要大量程序性的工作。因此，沒有足夠的動(dòng)力，金融機(jī)構(gòu)作為債權(quán)人是不愿意債轉(zhuǎn)股的。當(dāng)企業(yè)的前景比較好，未來的成長空間較大，特別是有上市的可能時(shí)，股權(quán)具有巨大的升值可能，金融機(jī)構(gòu)才有動(dòng)力同意債轉(zhuǎn)股（陶建新，2020）。飼料企業(yè)與這些要求卻相去甚遠(yuǎn)，其未來增長空間不大。大部分的飼料企業(yè)屬于中小企業(yè)，離我國上市的標(biāo)準(zhǔn)較遠(yuǎn)，上市的可能性較低。如果不上市，金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)是難以轉(zhuǎn)讓的，其他途徑包括并購、大股東回購，都是建立在企業(yè)運(yùn)營良好、大股東實(shí)力雄厚的基礎(chǔ)上，但陷入債務(wù)困境中的飼料企業(yè)，實(shí)際上很難具有這些良好的條件。

2.3 飼料企業(yè)的公司治理難以短期提高 金融機(jī)構(gòu)同意債轉(zhuǎn)股的另一個(gè)原因，在于提高公司運(yùn)營效率的可能。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)從債券持有人變?yōu)楣蓶|，必然參與到企業(yè)的公司治理中，通過改善企業(yè)的公司治理，提升企業(yè)決策的科學(xué)性，減少冗員，加大資本支出等，讓企業(yè)進(jìn)入良性的運(yùn)營軌道（高明華，2016）。但是，我國的飼料企業(yè)，除了少部分頭部公司外，大部分是從農(nóng)村個(gè)體戶發(fā)展而來，其內(nèi)部管理多是家族式的，高級(jí)管理人員缺乏現(xiàn)代管理知識(shí)，中層管理員工和普通員工一般與創(chuàng)始家族有關(guān)聯(lián)。這些特征讓金融機(jī)構(gòu)難以介入企業(yè)的治理中，金融機(jī)構(gòu)派往董事會(huì)的董事，很容易被管理家族架空。因此，金融機(jī)構(gòu)往往對飼料企業(yè)的債轉(zhuǎn)股心存疑慮。

2.4 缺乏專業(yè)的金融中介機(jī)構(gòu) 飼料企業(yè)最大的債權(quán)人一般是商業(yè)銀行，但我國的《商業(yè)銀行法》規(guī)定，商業(yè)銀行不得持有一般企業(yè)股權(quán)。因此，要么商業(yè)銀行直接主導(dǎo)債轉(zhuǎn)股，通過設(shè)立特設(shè)目的實(shí)體、信托等形式將債券轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，要么是商業(yè)銀行將債權(quán)銷售給金融資產(chǎn)管理公司，金融資產(chǎn)管理公司再持有企業(yè)的股權(quán)（余秀榮，2016）。在發(fā)達(dá)國家，由于不良資產(chǎn)處置擁有悠久的歷史，很多細(xì)分行業(yè)都有專門的金融中介來處理，這些金融中介往往更能理解相關(guān)行業(yè)的業(yè)務(wù)邏輯，更能評估企業(yè)的前景。在我國，商業(yè)銀行不熟悉飼料企業(yè)的業(yè)務(wù)，而金融資產(chǎn)管理公司，因?yàn)榕普盏南拗?，目前只?家全國性的金融資產(chǎn)管理公司以及數(shù)目不詳?shù)氖〖?jí)金融資產(chǎn)管理公司。這些公司不太可能對飼料行業(yè)有非常專業(yè)的理解，因此難以對飼料企業(yè)的債權(quán)和股權(quán)估價(jià)，并承擔(dān)相應(yīng)的交易風(fēng)險(xiǎn)。

3 飼料企業(yè)應(yīng)對策略

3.1 降低債務(wù)負(fù)擔(dān) 債轉(zhuǎn)股是化解企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的手段之一，甚至是不得以而為之的手段。首先飼料企業(yè)應(yīng)當(dāng)避免陷入沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)之中。如果即使債轉(zhuǎn)股成功，企業(yè)本身的發(fā)展經(jīng)營也會(huì)受到創(chuàng)傷。飼料企業(yè)在擴(kuò)大產(chǎn)能時(shí)，應(yīng)當(dāng)量力而行。我國飼料行業(yè)已經(jīng)過了大規(guī)模擴(kuò)張的時(shí)期，各種主流飼料的產(chǎn)能已經(jīng)過剩。飼料企業(yè)的創(chuàng)始人可能還想用自身的經(jīng)驗(yàn)，通過擴(kuò)大產(chǎn)能降低成本，來獲得市場競爭，但該方法在當(dāng)前的市場環(huán)境下可能適得其反（李彥蓉，2019）。飼料企業(yè)還需要警惕所謂的多元化經(jīng)營。符合債轉(zhuǎn)股條件的企業(yè)，多數(shù)是因?yàn)槎嘣?jīng)營陷入債務(wù)泥淖，本身的主業(yè)還是可以盈利的。

3.2 爭取上市機(jī)會(huì) 2017年以來，本輪債轉(zhuǎn)股主要落地項(xiàng)目，都是上市的國企和央企。對于目前大多數(shù)尚未上市的飼料企業(yè)，如果離上市的門檻不遠(yuǎn)，未來上市可期，那么債轉(zhuǎn)股的可能性也會(huì)大大增加。即使金融企業(yè)無法馬上確定債權(quán)的對價(jià)，但至少知道未來有明確的股權(quán)退出路徑。為了上市，企業(yè)需要規(guī)范自身經(jīng)營，特別是在財(cái)務(wù)和稅收方面，另一方面也要不斷提高經(jīng)營業(yè)績（謝星啟，2019）。我國的上市機(jī)制仍處于從審核制向注冊制轉(zhuǎn)變的階段，對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績還有要求。

3.3 引入熟悉金融市場的戰(zhàn)略投資者 金融是一門專業(yè)的知識(shí)，不是所有的企業(yè)管理者都具備。飼料企業(yè)想做大做強(qiáng)，家族式的管理必然要被淘汰，取而代之的是建立一套現(xiàn)代的公司治理機(jī)制，這其中就包括引入熟悉金融市場的戰(zhàn)略投資者。2007年以來，國內(nèi)的私募股權(quán)投資日益繁榮，其給企業(yè)帶來的不僅是資金資本，更重要的是企業(yè)管理知識(shí)和金融知識(shí)。最近十年，很多上市的公司只有短短數(shù)年的歷史，之所以這么短的時(shí)間內(nèi)，就能擴(kuò)大規(guī)模，達(dá)到上市要求，私募基金的孵化是必不可少的。通過引入熟悉金融市場的戰(zhàn)略投資者，飼料企業(yè)可以更好地尋找潛在的金融中介機(jī)構(gòu)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，也可以更好地向金融中介機(jī)構(gòu)解釋本身的運(yùn)營特點(diǎn)和企業(yè)前景，以此說服金融中介機(jī)構(gòu)同意實(shí)施債轉(zhuǎn)股。戰(zhàn)略投資者的存在，向金融中介機(jī)構(gòu)證明，該企業(yè)是一個(gè)具有現(xiàn)代公司治理框架的企業(yè)，金融中介機(jī)構(gòu)可以放心進(jìn)入該企業(yè)參與經(jīng)營管理（李艷等，2019）。

3.4 維持和政府良好的關(guān)系 上一輪債轉(zhuǎn)股主要是為了國企脫困的行政措施，本輪債轉(zhuǎn)股雖然行政色彩較淡，但多數(shù)債轉(zhuǎn)股的案例背后，都有政府的影子（王麗亮，2019）。從某種程度上說，政府的背書是企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)免責(zé)的憑證。與二十年前相比，我國的金融機(jī)構(gòu)與政府的獨(dú)立性大大加強(qiáng)，并不會(huì)完全遵從政府的意志。但是，政府仍然具有較大的協(xié)調(diào)能力，可以為飼料企業(yè)穿針引線。飼料企業(yè)維持與政府的良好關(guān)系，可以在必要時(shí)請求政府為自己的經(jīng)營和前景提供背書。

4 結(jié)語

債轉(zhuǎn)股是20世紀(jì)90年代末國企脫困時(shí)探索的一種減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的政策工具，本輪金融去杠桿的大背景下，被再次使用，但是強(qiáng)調(diào)其市場化屬性。對于作為債權(quán)人的金融機(jī)構(gòu)和債務(wù)人的企業(yè)，債轉(zhuǎn)股從理論上都能提供益處。但是在實(shí)踐中，飼料企業(yè)的債轉(zhuǎn)股困難重重，主要障礙包括缺乏估值標(biāo)的、公司治理不完善、未來成長空間不大、缺乏相應(yīng)的專業(yè)機(jī)構(gòu)等。為了順利開展債轉(zhuǎn)股，飼料企業(yè)應(yīng)當(dāng)爭取上市機(jī)會(huì)、引入熟悉金融市場的戰(zhàn)略投資者、維持和政府的良好關(guān)系。但是，歸根到底飼料企業(yè)應(yīng)當(dāng)節(jié)制自身擴(kuò)張的欲望，量入為出，減少債務(wù)負(fù)擔(dān)，這樣才能維持長久的可持續(xù)發(fā)展。