姜振飛

（國(guó)元期貨有限公司，北京 100027）

套期保值的本質(zhì)是利用期貨規(guī)避自身現(xiàn)貨生產(chǎn)貿(mào)易中可能存在的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并不是以單邊的盈虧為目的。因此做套期保值時(shí)，需要提前做一份完整的、詳細(xì)的套期保值策略執(zhí)行方案。

1 套期保值的具體步驟

一做好生豬未來價(jià)格行情的分析預(yù)判，并結(jié)合現(xiàn)貨現(xiàn)狀，確定需不需要做套期保值，也就是說要不要做期貨買賣。

二確定對(duì)應(yīng)合約套期保值的比例、方向、時(shí)間；預(yù)計(jì)入場(chǎng)、出場(chǎng)的點(diǎn)位和方式；預(yù)計(jì)期現(xiàn)盈虧、盤面承受的最大壓力等。

三是交易下單、風(fēng)險(xiǎn)控制、結(jié)算、實(shí)時(shí)跟蹤、驗(yàn)證是否符合預(yù)期，防控風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)等。

2 套期保值具體實(shí)施方案

以年出欄20萬頭生豬為例，套期保值的方法依據(jù)以上步驟操作。第一步，給出策略方案，需重點(diǎn)分析；第二步，結(jié)合實(shí)際，企業(yè)需要制定好計(jì)劃；第三步，企業(yè)操作。

2.1 套期保值的操作背景

2021年第二季度以來，生豬期貨、現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)入快速下行軌道，6月份以來，生豬養(yǎng)殖行業(yè)開始陷入虧損；三季度以來生豬價(jià)格持續(xù)突破市場(chǎng)心理防線，養(yǎng)殖企業(yè)整個(gè)三季度也在煎熬中度過。在現(xiàn)貨價(jià)格下跌的恐慌中，市場(chǎng)開始學(xué)習(xí)以及利用生豬期貨為企業(yè)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，截至9月底，共有60余家養(yǎng)殖企業(yè)申請(qǐng)了套期保值資格，在生豬養(yǎng)殖前20家龍頭企業(yè)中，已有19家向大連商品交易所提交了交割庫(kù)申請(qǐng)材料。超2 000家單位客戶（不含資管、特殊法人客戶）參與生豬期貨交易。因此生豬期貨套期保值在生豬產(chǎn)業(yè)中開始被熟知和認(rèn)可。

2.2 生豬現(xiàn)貨、期貨市場(chǎng)現(xiàn)狀

2021年國(guó)慶節(jié)后，生豬現(xiàn)貨價(jià)格開始回暖，生豬期貨價(jià)格也隨之出現(xiàn)反彈，目前市場(chǎng)對(duì)于LH2201合約走勢(shì)預(yù)期出現(xiàn)分歧。一方面，從農(nóng)業(yè)農(nóng)村部給出的數(shù)據(jù)、觀點(diǎn)以及市場(chǎng)主流觀點(diǎn)來看，預(yù)計(jì)到2022年4月份生豬供需才能達(dá)到平衡，市場(chǎng)擔(dān)憂這波上漲惜售壓欄后，較大的產(chǎn)能釋放，會(huì)使春節(jié)期間的生豬供應(yīng)增加。另一方面，有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，市場(chǎng)過剩產(chǎn)能已經(jīng)消化，集團(tuán)企業(yè)轉(zhuǎn)入降本增效，停止擴(kuò)張，需求整體積極回暖加上春節(jié)需求旺季時(shí)期即將到來，市場(chǎng)對(duì)春節(jié)豬肉價(jià)格比較期待。多空邏輯的“博弈”使LH2201合約在15 000～17 000元/噸的區(qū)間震蕩。

目前的生豬養(yǎng)殖成本在15 000～16 000元/噸范圍震蕩，正常年份中養(yǎng)殖利潤(rùn)以200元/頭計(jì)算，豬價(jià)或?qū)⑦_(dá)到17 500～18 500元/噸，目前生豬主流的現(xiàn)貨價(jià)格也在這個(gè)區(qū)間，也就是說當(dāng)前的現(xiàn)貨價(jià)格屬于正常水平。若期貨也達(dá)到這個(gè)水平，養(yǎng)殖企業(yè)就可以在盤面上賣出套保，鎖定在未來不確定下的養(yǎng)殖利潤(rùn)。由于市場(chǎng)對(duì)未來豬價(jià)判斷相對(duì)悲觀，LH2201合約盤面價(jià)格一直承壓運(yùn)行，在養(yǎng)殖成本在15 000～17 000元/噸的情況下，截至2021年11月17日，盤面貼水1 600元/噸左右。因此，目前在盤面賣出套期保值難度較大。主要有2方面因素影響：首先是盤面貼水，其次市場(chǎng)信心恢復(fù)，后期春節(jié)需求可能帶動(dòng)一波漲勢(shì)，這樣會(huì)使盤面出現(xiàn)大幅虧損。

2.3 套期保值的操作判斷

對(duì)于未來生豬行情的判斷預(yù)測(cè)，無論是邏輯推理還是數(shù)據(jù)推算演繹，并不能百分之百確定未來的準(zhǔn)確走勢(shì)，即使邏輯推理以及數(shù)據(jù)演繹都正確，中間的風(fēng)險(xiǎn)因素、資金情緒的攪局都可能影響或改變未來走向，因此面對(duì)不確定行情，企業(yè)應(yīng)用期貨規(guī)避不確定風(fēng)險(xiǎn)還是很有必要的。通過對(duì)生豬期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)的分析判斷，無論從期貨現(xiàn)貨基差還是鎖定養(yǎng)殖利潤(rùn)或者未來行情預(yù)期走勢(shì)看，企業(yè)并不適合重倉(cāng)套保；但由于主流市場(chǎng)以及養(yǎng)殖企業(yè)都擔(dān)心未來價(jià)格回落的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于一些謹(jǐn)慎者來說，如果在LH 2201合約賣出套保，至少可以保本，在這樣的考慮下可以采取小比例套保，或者說加入場(chǎng)外期權(quán)套保。這樣既保住了現(xiàn)貨上漲帶來的收益，也可以部分規(guī)避現(xiàn)貨遠(yuǎn)期價(jià)格不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

2.4 套期保值案例分析

以年出欄20萬頭生豬計(jì)算，月度平均出欄1.6萬頭，以10%的比例做賣出套期保值，套保數(shù)量1 600頭，按120 kg出欄計(jì)算，共計(jì)192噸，折合成盤面為12手，保證金按20%計(jì)算，入場(chǎng)均價(jià)為16 000元/噸，則期貨保證金為61.4萬。

針對(duì)目前的生豬行情判斷入場(chǎng)點(diǎn)位，根據(jù)推算演繹未來可能出現(xiàn)的2種情況及處理方案。

⑴利用期貨套期保值；如果2021年12月以后肥豬緊張趨勢(shì)緩解，并逐漸轉(zhuǎn)為過剩，市場(chǎng)豬肉供應(yīng)過剩，現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)回落，并跌破成本價(jià)，盤面持續(xù)回調(diào)，跌破15 000元/噸，至14 000元/噸，若未到2022年1月份，則可以在盤面上期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨，這樣出售現(xiàn)貨價(jià)格為16 000元/噸，當(dāng)然也可以在期貨盤面上平倉(cāng)獲利了結(jié)，而若到了2022年1月份，則可以交割或平倉(cāng)了結(jié)。這樣操作在期貨盤面上盈利為（16 000－14 000）×16×12＝38.4萬元。

如果2022年1月份的生豬平均出欄價(jià)格為15元/kg，這樣生豬出欄可以保本，綜合盈虧是盈利38.4萬元。若生豬現(xiàn)貨平均價(jià)格為14元/kg，這樣生豬出欄后虧損1元/kg，按1.6萬頭出欄計(jì)算，共計(jì)虧損192萬元，期貨盈利38.4萬元，這樣最終虧損192－38.4＝153.6萬元。從直接效果來看，此次套期保值是符合預(yù)期的，規(guī)避了未來生豬價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，是比較理想的操作方案。

⑵利用場(chǎng)外期權(quán)套期保值；如果2021年11月現(xiàn)貨價(jià)格在短期內(nèi)回調(diào)后，在12月中下旬備貨期再度反彈，現(xiàn)貨價(jià)格始終高于16元/kg，也就是盤面在LH2201合約將迎來突破，并將挑戰(zhàn)20 000元/噸的關(guān)口，這樣盤面的虧損是比較大的。最大虧損（20 000－16 000）×16×12＝76.8萬。但現(xiàn)貨盈利（20 000－17 500）×160×12＝480萬（現(xiàn)貨價(jià)格取之于2021年11月17日河南地區(qū)生豬基礎(chǔ)價(jià)17.5元/kg）。這樣期貨上雖然虧損，但綜合盈虧為480－76.8＝403.2萬元。也就是說期貨上雖然虧損，但相對(duì)現(xiàn)貨上的盈利，不會(huì)影響生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

此外也可以利用場(chǎng)外期權(quán)操作，操作合約仍然為L(zhǎng)H2201，入場(chǎng)時(shí)間為2021年11月18日，到期日為2021年12月31日，買入16 000元/噸的美式看跌期權(quán)，客戶支出權(quán)利金1 220元/噸。按生豬出欄虧損1元/kg計(jì)算，權(quán)利金192×1 220＝23.4萬。

若還是按生豬出欄虧損1元/kg的行情預(yù)演分析，盤面跌至14 000元/噸，這個(gè)盤面虧損[（16 000－14 000）－1220]×16×12＝14.9萬元，這個(gè)盈虧相對(duì)于現(xiàn)貨虧損192萬元簡(jiǎn)直太少了。

若是生豬現(xiàn)貨出欄價(jià)格高于16元/kg的情況，則現(xiàn)貨價(jià)格上漲至20 000元/噸。也就是放棄行權(quán)，期權(quán)只是虧損的權(quán)利金，共計(jì)23.4萬元，但現(xiàn)貨盈利480萬元。

3 場(chǎng)外期權(quán)與期貨對(duì)現(xiàn)貨的避險(xiǎn)行情

由上述2種方案盈虧來看，場(chǎng)外期權(quán)與期貨對(duì)現(xiàn)貨的避險(xiǎn)行情不同，場(chǎng)外期權(quán)主要應(yīng)用于對(duì)未來現(xiàn)貨價(jià)格上漲預(yù)期較大時(shí)，避免大幅下跌的可能性，或者叫保護(hù)性期權(quán)，而期貨主要應(yīng)用于對(duì)未來現(xiàn)貨價(jià)格下跌預(yù)期較大時(shí)，采取的一種規(guī)避虧損的手段。

從2種方案的綜合套期保值效果來看，發(fā)現(xiàn)以目前LH2201合約16 000元/噸，價(jià)位無論是用期貨還是場(chǎng)外期權(quán)并不適合套期保值，至少需要期貨價(jià)格拉升到18 000～20 000元/噸的區(qū)間位置，套期保值效果才比較好。

4 小結(jié)

由于春節(jié)前后生豬市場(chǎng)行情的不確定性較大，趨勢(shì)性大漲大跌概率不大，且期貨盤面價(jià)格僅僅是養(yǎng)殖成本價(jià)、且盤面出現(xiàn)貼水，因此不宜重倉(cāng)操作。但對(duì)于謹(jǐn)慎者可以輕倉(cāng)利用期貨賣出套期保值。以上套期保值方案僅針對(duì)養(yǎng)殖企業(yè)適用。