邵宇　趙宇　陳達飛

人口紅利的消退（老齡化與少子化）是中國乃至全球經(jīng)濟增長面臨的長期、剛性約束。歷史上，戰(zhàn)爭、饑荒、病菌和自然災(zāi)害等是影響人口數(shù)量與結(jié)構(gòu)變化的重要因素。二戰(zhàn)后的和平發(fā)展與技術(shù)進步使人類在很大程度上克服了各類“生存危機”，平均預(yù)期壽命顯著提升。隨著戰(zhàn)后“嬰兒潮”一代漸漸步入老齡化，曾經(jīng)的人口紅利轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭丝谪搨保@對經(jīng)濟增長和大類資產(chǎn)價格有深刻含義。

中國的人口紅利“來得快，去得也快”。在中國居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)尤為重要。西方國家近百年的經(jīng)驗顯示，房價與人口紅利（生產(chǎn)者/消費者，即勞動年齡人口/非勞動年齡人口）總體呈正相關(guān)關(guān)系。本文根據(jù)未來30年中國人口結(jié)構(gòu)的變化趨勢，估算了其對房地產(chǎn)價格的影響。結(jié)果顯示，假定其他條件不變，截至2030年和2050年，人口結(jié)構(gòu)變化將分別使中國實際房地產(chǎn)價格下降約6.71%和20.1%，分別回歸到了2016年和2007年的水平。

在居民資產(chǎn)配置中，房地產(chǎn)占比與勞動年齡人口占比呈正相關(guān)關(guān)系。本文估算的結(jié)果顯示，代表性中國家庭總資產(chǎn)中的20.71%（約23.7萬元）需進行再投資，意味著全國當(dāng)下共有約117.12萬億元的資產(chǎn)總量需進行再配置。

人口與地產(chǎn)價格：100年特征事實

相比于其他經(jīng)濟因素，人口如草灰蛇線，隱于不言，細入無間，暗藏于經(jīng)濟的變動中。人口及其相對結(jié)構(gòu)是一個慢變量，但其對資產(chǎn)的影響并不是慢速線性外推的，人口結(jié)構(gòu)中蘊含著的經(jīng)濟增長、風(fēng)險、債務(wù)等宏觀經(jīng)濟力量往往會在人口轉(zhuǎn)折期突然釋放，引起資產(chǎn)價格的波動放大（彭文生，2013）。

作為大類資產(chǎn)的重要類別，地產(chǎn)的特殊屬性和地位源于其與金融系統(tǒng)的密切聯(lián)系，從地產(chǎn)的分析視角出發(fā)，雖然流動性、土地供應(yīng)等因素會在一定期間內(nèi)掩蓋長期趨勢，但人口變遷是難以改變的趨勢性力量，地產(chǎn)的周期變化本身就與人口密切相關(guān)。人口增長催生的包含建筑、水泥在內(nèi)的“人口敏感型投資”（Kuznets，1930）構(gòu)成了庫茲涅茨周期，繼而觸發(fā)經(jīng)濟、總供給的周期性波動。

圖1：人口達峰與房價達峰

資料來源：聯(lián)合國、OWID、Robert Shiller、Wind、東方證券財富研究。制圖：顏斌

對于房地產(chǎn)而言，關(guān)鍵的人群是勞動年齡人口，放在長周期來看，人口總量很重要，但人口結(jié)構(gòu)對房地產(chǎn)更加重要，不同年齡組人群對應(yīng)著不同水平的地產(chǎn)需求。勞動年齡人口是經(jīng)濟生產(chǎn)的主力，也是房地產(chǎn)需求的主力。而人口經(jīng)濟學(xué)中的非勞動人口則會對勞動生產(chǎn)率、資本形成和儲蓄率產(chǎn)生負面影響（Choudhry等，2016）。把年齡在15歲-64歲之間的人口定義為生產(chǎn)者（也稱為撫養(yǎng)者），15歲以下和65歲以上的人口定義為消費者（即被撫養(yǎng)者），生產(chǎn)者/消費者的比值越高，意味著人口紅利越豐富，勞動生產(chǎn)力越高，撫養(yǎng)負擔(dān)更小。

勞動年齡人口對地產(chǎn)的需求有直接或間接兩種渠道，直接是指個人房地產(chǎn)購買與配置需求;間接是指通過支撐經(jīng)濟增長的方式作用于房地產(chǎn)價格。常被忽視的是居民資產(chǎn)配置對房價的影響：在人口紅利豐富時期，勞動力供給充足，儲蓄上升，資金條件充裕，投資率也更高，為經(jīng)濟增長提供了額外的源泉，從而也對地產(chǎn)價格形成了支撐。分析美國、日本、韓國、德國、英國、法國近100年來的人口-房價的經(jīng)驗關(guān)系，我們總結(jié)出三項特征事實。

房地產(chǎn)價格的上漲主要發(fā)生在生產(chǎn)者對消費者比值的上升期。雖然細節(jié)不盡相同，房價與人口結(jié)構(gòu)并不完全同步，但各國房地產(chǎn)價格的上漲與生產(chǎn)者相對比重上升離不開關(guān)系。典型的如日本20世紀80年代、歐洲90年代，美國21世紀初。

地產(chǎn)價格的下跌一般對應(yīng)生產(chǎn)者對消費者比值的下降。生產(chǎn)者/消費者比值下跌，對應(yīng)了人口紅利的消退，削弱了地產(chǎn)配置需求與經(jīng)濟的增速，典型的如美國的20世紀60年代，日本2000年以后的時期。

人口紅利達峰期前后，房地產(chǎn)價格波動性增加。典型的是日本20世紀70年代與90年代、美國2008年前后、德國2000年前后。美國、德國、法國、英國、日本的房價在人口紅利達峰前后的6年內(nèi)均出現(xiàn)了較大的波動。人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)折對地產(chǎn)的負面影響并不完全是住房需求衰退導(dǎo)致的，人口結(jié)構(gòu)達峰對應(yīng)的往往是經(jīng)濟中債務(wù)風(fēng)險、經(jīng)濟增長邏輯的轉(zhuǎn)變，這導(dǎo)致房地產(chǎn)下跌力量的集中釋放。

美國。1900年以來，以生產(chǎn)者/消費者超過2（撫養(yǎng)比低于50%）為標(biāo)準(zhǔn)，美國共出現(xiàn)了三輪人口紅利期，兩輪人口負債期。人口紅利期均對應(yīng)著房價上漲，人口負債期均對應(yīng)的是房價的下行。

第一輪房價上漲時期是20世紀30年代至50年代初，美國出現(xiàn)約20年的人口紅利期，實際房價上漲約68%。第二輪上漲時期是70年代初至80年代末，戰(zhàn)后嬰兒潮進入勞動市場，勞動人口增加，通脹緩解，經(jīng)濟增速上漲。第三輪上漲時期是90年代末至今，這一階段回聲潮人口步入勞動市場。

從房價下跌期來看，兩輪房價下跌期分別在1900年至1929年之間和50年代中后期至70年代初，美國均處于長期的人口負債期，后者更是美國20世紀規(guī)模最大的人口負債期，伴隨著人口負擔(dān)增加，60年代經(jīng)濟增速放緩，70年代通脹抬升，都壓制了地產(chǎn)實際價格上漲。

美國人口結(jié)構(gòu)達峰前后地產(chǎn)價格的震蕩往往加劇。最明顯的是1989年和2008年，分別發(fā)生了儲貸危機和次貸危機。人口紅利時期積累的儲蓄、債務(wù)杠桿無法得到持續(xù)支撐，即便不是直接導(dǎo)火索，人口也構(gòu)成了美國地產(chǎn)危機的底層邏輯。

需要強調(diào)的是疫情以來房地產(chǎn)價格的異常攀升。2020年，美國房地產(chǎn)價格上漲約10.2%，超過了2006年時期的峰值，但與2006年相比，美國生產(chǎn)者/消費者已處于下行期，人口撫養(yǎng)比已上升至50%以上。

參考美國的房價歷史，每一輪人口紅利進入人口負債的轉(zhuǎn)換期都出現(xiàn)了房地產(chǎn)價格的震蕩。第五次康波周期以來，資本賬戶開放和金融全球化導(dǎo)致全球房地產(chǎn)價格同步性增強，風(fēng)向標(biāo)就是美國地產(chǎn)市場，美聯(lián)儲貨幣政策變化有顯著的外溢效應(yīng)，當(dāng)美國的金融條件發(fā)生變化或逆轉(zhuǎn)，房價風(fēng)險將傳導(dǎo)至中國市場，隨著美聯(lián)儲非常規(guī)政策退出的腳步漸行漸近，國內(nèi)需保持相對克制的流動性條件。

圖2：日本人口結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn)市場（1950年-2050年）

資料來源：聯(lián)合國、OWID、Wind、東方證券財富研究

日本。日本地產(chǎn)隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，出現(xiàn)了較為典型的兩輪上漲和下行周期。日本地產(chǎn)價格的上漲期分別出現(xiàn)在20世紀60年代至70年代初以及80年代，共性是生產(chǎn)者對消費者比值上升，勞動力充足，投資上漲，經(jīng)濟高速增長。1955年至1970年，日本年均GDP增速達到9.6%，80年代更是日本的黃金十年，居民地產(chǎn)直接配置需求與經(jīng)濟上升預(yù)期的螺旋共振，對房價形成了極高的支撐力量。

日本兩輪房地產(chǎn)價格下跌期均對應(yīng)了生產(chǎn)者/消費者比值的下跌期。第一輪較短的房價下跌發(fā)生在20世紀70年代中后期，第二輪房價下跌期發(fā)生在90年代后至今。70年代的短暫房價下跌后，市場能快速恢復(fù)的原因之一就是日本勞動人口依然能夠支撐地產(chǎn)需求及價格。第二輪房價下跌的命運截然不同，1992年日本生產(chǎn)者/消費者比值達峰后開始持續(xù)下降，導(dǎo)致房地產(chǎn)的直接需求減弱，經(jīng)濟增長趨緩，到2018年房價已跌回1973年水平。

韓國。韓國的人口-地產(chǎn)關(guān)系與中國的接近程度更高，韓國同樣實施了計劃生育政策以及地產(chǎn)調(diào)控政策。韓國1960年推出計劃生育政策，早于中國約十年，雖在1996年結(jié)束生育控制，但韓國出生人口未能停止下行，到2020年生育率已跌至1以下。韓國同樣實施了較為嚴格的房地產(chǎn)控制政策，20世紀70年代推出住房建設(shè)計劃，80年代推出公租房、廉租房，90年代出臺地產(chǎn)限價政策，2005年后開始征收房地產(chǎn)稅，但依然阻擋不了韓國房價的上漲，背后的原因之一就是人口因素。

1987年，韓國人口結(jié)構(gòu)由人口負債期轉(zhuǎn)入人口紅利期，撫養(yǎng)負擔(dān)小于50%。整個80年代是韓國經(jīng)濟的黃金十年，勞動力充足，低工資、低匯率、年均經(jīng)濟增速超8.5%以上，雖然90年代末經(jīng)歷了亞洲金融危機的波動，但韓國地產(chǎn)價格上漲延續(xù)至今。韓國人口紅利拐點早于地產(chǎn)價格拐點，但從韓國地產(chǎn)的建設(shè)端來看，2014年人口紅利達峰后，韓國地產(chǎn)建設(shè)就已轉(zhuǎn)入下行期。

德國、法國和英國的房地產(chǎn)價格與人口紅利的正相關(guān)性更明顯。20世紀80年代初至1995年，德國生產(chǎn)者比重開始上升，尤其是1989年兩德統(tǒng)一后，移民涌入，經(jīng)濟增速上漲，德國地產(chǎn)價格、建設(shè)經(jīng)歷了一輪較快的上漲期。1996年后，德國勞動人口比重下跌，至2008年降至局部低點，地產(chǎn)價格也下跌了約10%。2008年之后，德國生產(chǎn)者對消費者比值重新開始上升，德國的房地產(chǎn)價格也在同步上升。

法國與英國的人口周期變化較為接近。兩國在20世紀世紀80年代-90年代人口紅利上升，經(jīng)濟高速增長，房地產(chǎn)價格也出現(xiàn)了較快上漲，到2008年前后，英法的生產(chǎn)者/消費者值相繼達到峰值，兩國地產(chǎn)價格的波動也有所加大，尤其是法國的地產(chǎn)銷售量與價格的背離出現(xiàn)加深。

中國案例：人口紅利與房地產(chǎn)市場

相比海外經(jīng)驗，中國有相似之處，也有特殊性。相似之處是，中國與美國、日本等國家類似，也出現(xiàn)了二戰(zhàn)后的嬰兒潮，形成了房地產(chǎn)需求與經(jīng)濟階段性高增長的內(nèi)生力量。中國的房價上漲時期總體也對應(yīng)了人口紅利的增長期。

特殊之處，首先是中國房地產(chǎn)的市場化改革時間晚于住房需求的增長期，導(dǎo)致兩批嬰兒潮人口集中涌入地產(chǎn)市場，中國房地產(chǎn)市場化改革始于1998年，但20世紀60年代嬰兒潮人口的住房需求在70年代末已經(jīng)十分緊張，居民的住房需求釋放被推遲十余年。二是中國通過人口生育政策只形成了一輪較高的、單峰的人口紅利期。日本、美國、德國等國的生產(chǎn)者/消費者比值都具有雙峰特征，這促成了中國經(jīng)濟、房價的長期高速增長。中國的人口紅利，源于自60年代出生人口高增長，以及70年代、80年代的生育控制，勞動力快速增長的同時兒童撫養(yǎng)負擔(dān)降低，在2000年后形成了集中型人口紅利。人口紅利本質(zhì)是跨代際的資源轉(zhuǎn)移，是當(dāng)代人對未來的負債消費，將本應(yīng)用來生育的投資改用于當(dāng)代的生產(chǎn)及消費（陳友華，2005），當(dāng)期經(jīng)濟實現(xiàn)了高增長，對房價形成了強支撐，但單峰的人口紅利意味著中國未來的人口衰退會更加猛烈。

圖3：中國人口結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn)市場（1978年-2035年）

資料來源：聯(lián)合國、BIS、OWID、Wind、東方證券財富研究

從人口角度觀察中國房地產(chǎn)市場，有兩個特殊的時期。第一個時期是1996年前后，中國生產(chǎn)者/消費者比值開始超過2，生產(chǎn)人口比重上升，由人口負債期轉(zhuǎn)向人口紅利期。60年代、70年代的嬰兒潮人口達到勞動年齡旺盛期，成為經(jīng)濟高速增長、住房需求上升的推動力量。在需求推動及外部環(huán)境推動下，1998年，中國開始停止住房分配制度，建立商品房市場，中國房地產(chǎn)市場化改革的時間點與人口紅利轉(zhuǎn)化的時間點基本吻合。

第二個時間期是在2011年前后，中國人口紅利達到頂峰，達峰的前十年是中國房地產(chǎn)價格快速上漲的時期，而度過人口紅利高點之后，從總量層面看，中國房地產(chǎn)價格上漲也出現(xiàn)了波動，經(jīng)濟增速出現(xiàn)了調(diào)整與換擋。

可見，中國的人口與房價并未完全跳出一般性規(guī)律。但由于中國人口-地產(chǎn)關(guān)系的特殊性，房地產(chǎn)市場分配機制晚于人口紅利上漲期，兩輪嬰兒潮人口在21世紀初集中進入住房需求市場，加上單峰型人口紅利形成經(jīng)濟增速與房價的長期上漲，導(dǎo)致房地產(chǎn)達峰時間晚于人口達峰時間。

從人口看未來30年中國房地產(chǎn)價格

消費者人口（非勞動人口）中有兩組人群：老年人口與兒童。從人口經(jīng)濟學(xué)的角度看，這是兩組經(jīng)濟含義完全不同的人群。兒童隨著時間的推移總能成長為勞動人口，歷史上在嬰兒潮出生高峰后，雖然社會的撫養(yǎng)負擔(dān)短期內(nèi)會加重，形成人口負債，但兒童為主的人口負債是具有生產(chǎn)性的，總能在未來轉(zhuǎn)化為人口紅利。

但老年人群體不同，老年人口是無法返老還童再次成為勞動力人口的，隨著時間的流逝，老年人口的人力資本存量會折舊殆盡。老年人口占比提高會形成非生產(chǎn)性的人口負債，這種情況下人口負債是很難轉(zhuǎn)換為人口紅利的。

未來與歷史的人口結(jié)構(gòu)相比，最突出的轉(zhuǎn)變就是消費者人群中，老年人口占比上漲，未來的50年很難再出現(xiàn)過去50年里人口負債向人口紅利轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。美、英、德、法、日、韓等國的生產(chǎn)者對消費者比重都將持續(xù)性下跌，中國的生產(chǎn)者/消費者比值預(yù)計將在2030年降至2以下，預(yù)計到2050年降至1.48，意味著中國人口的撫養(yǎng)比將達到67%，100名勞動人口須撫養(yǎng)67名老人或兒童。

未來人口結(jié)構(gòu)的變化對房地產(chǎn)而言，導(dǎo)致的直接后果是價格將持續(xù)承壓。BIS在2010年借助全球22個國家約40年的人口與房地產(chǎn)價格數(shù)據(jù)，分析了人口對房價的影響。其研究顯示，老年撫養(yǎng)比（老年人口占勞動人口的比重）上升會對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生顯著的負面作用，老年人口撫養(yǎng)比每提高1%，房地產(chǎn)實際價格將降低0.6%。

BIS通過該模型，結(jié)合聯(lián)合國未來50年的人口預(yù)測數(shù)據(jù)，推算了未來人口變化對房價的影響。到本世紀中葉，人口結(jié)構(gòu)中老年撫養(yǎng)比的加重將使各大經(jīng)濟體的房價下跌約20%到120%不等，美國下跌約25%，韓國降幅最大約120%，中國的降幅達95.8%。不過由于聯(lián)合國人口預(yù)測數(shù)據(jù)的更新、樣本采樣等問題，BIS的估計結(jié)果明顯偏高。

圖4：150年全球人口結(jié)構(gòu)的變化（歷史與未來：1950年-2100年）

資料來源：聯(lián)合國、Wind、東方證券財富研究

我們參考BIS的方法重新進行了模型構(gòu)建，進行了采樣調(diào)整和固定效應(yīng)修正，以生產(chǎn)者/消費者比值反映人口結(jié)構(gòu)的變化。我們的模型顯示，生產(chǎn)者對消費者比值每下滑1%，實際房地產(chǎn)價格會下滑0.55%。中國到2030年，生產(chǎn)者/消費者比值的下降會使實際房價下跌約6.71%，到2050年會使實際房價下跌約20.1%。在其他因素不變的條件下，這意味著實際房價在2030年將回到2016年的水平，在2050年將回到2007年的水平。

中國地產(chǎn)配置的長趨勢

從生命周期的角度看，典型的個體追求的是其生命周期內(nèi)一生效用的最大化（Modigliani和Brumberg，1954）。由于收入與消費的不匹配，個人一生在不同階段傾向于配置不同類型和風(fēng)險特征的資產(chǎn)，并調(diào)整風(fēng)險資產(chǎn)的配置比重。從微觀視角看，勞動年齡階段的人口住房配置需求處于一生中的最高峰。反映到宏觀層面，則意味著房地產(chǎn)配置比重也會與人口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正相關(guān)性。社會勞動人口比重上漲，進入住房市場的人口增速遠遠超過65歲以上人群離開住房市場的速度，需求流入量大于流出量，推動地產(chǎn)配置比重上漲。反過來，當(dāng)老齡化程度上升，勞動年齡人口比重下降，房地產(chǎn)市場中流出的人口大于流入的人口，表現(xiàn)為地產(chǎn)配置比重的回落。

從1960年至今，美國居民部門的地產(chǎn)配置比重總體上與勞動年齡人口比重正相關(guān)，美國居民配置房地產(chǎn)有兩次高峰，分別為20世紀80年代和2007年左右，兩輪配置高峰對應(yīng)了美國勞動人口占比的高峰期。

日本勞動人口比重在1992年前后達峰，此后地產(chǎn)的配置快速下滑。德國與英國顯示出了相似的趨勢，德國勞動人口比重有兩個高峰，分別在1996年前后和2010年前后，居民重配房地產(chǎn)的高峰也出現(xiàn)在這兩個時期。英國勞動人口比重的上升期與房地產(chǎn)配置的上升期基本對應(yīng)，在2002年后英國勞動人口比重逐漸穩(wěn)定，居民配置房地產(chǎn)的比重也基本維持在45%左右。

中國的資產(chǎn)配置研究中，并沒有一般公認的數(shù)據(jù)顯示居民配置地產(chǎn)的比重，但存在幾項數(shù)據(jù)可供參考。一是央行2019年10月公布的城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)調(diào)查，顯示住房占家庭總資產(chǎn)的比重為59.1%。二是社科院國家資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)顯示2019年住房資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)比重為40%。三是廣發(fā)銀行聯(lián)合西南財經(jīng)大學(xué)發(fā)布的《2018中國城市家庭財富健康報告》顯示，中國家庭住房資產(chǎn)在家庭總資產(chǎn)中占比77.7%。我們此處使用中國家庭金融調(diào)查中心（CHFS）的數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)顯示，2019年中國居民房地產(chǎn)的配置比重為70.71%，典型家庭的平均資產(chǎn)總額為118.53萬元。

圖5：人口紅利與資產(chǎn)配置：美國和日本

資料來源：美聯(lián)儲、Wind、東方證券財富研究

圖6：人口紅利與資產(chǎn)配置：英國和德國

資料來源：ONS、東方證券財富研究

圖7：中國居民房地產(chǎn)配置國際比較與趨勢

資料來源：Wind、ONS、CEIC、CHFS、尹志超，仇化和潘學(xué)峰（2021）、東方證券財富研究

從2019年國外居民部門房地產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來看，日本居民配置房地產(chǎn)的比重約在32%，美國的比重約為24%，德國為41%，英國為37%左右，中國的地產(chǎn)配置明顯偏高，以房地產(chǎn)配置比重由70.71%降至50%為標(biāo)準(zhǔn)進行估算，普通中國家庭總資產(chǎn)中的20%，約23.7萬元需要從房地產(chǎn)市場中剝離進行再配置。2020年中國第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示，中國共有家庭49416萬戶，加總至宏觀層面，意味著全國當(dāng)下共有約117.12萬億元的資產(chǎn)在未來十年內(nèi)需進行再配置，否則將可能面臨資產(chǎn)消融的可能。

CHFS的數(shù)據(jù)顯示2019年中國家庭配置房地產(chǎn)的比重已出現(xiàn)下降，相比2017年降低了3個百分點。人口是難以逆轉(zhuǎn)的趨勢力量，過去十余年的重倉配置使購房人群獲得了巨量的財富增值效應(yīng)。而資產(chǎn)配置的路徑依賴會導(dǎo)致投資行為調(diào)整的滯后，理論上居民資金從地產(chǎn)中抽離是一個緩慢釋放調(diào)節(jié)的過程，但國外的經(jīng)驗顯示房地產(chǎn)配置的調(diào)整往往是源自債務(wù)風(fēng)險的突然釋放，表現(xiàn)為資產(chǎn)消融的形式，由于中國的人口紅利下滑迅猛，中國房地產(chǎn)無法避免地存在下行壓力，這將會影響未來30年以上的居民財富效應(yīng)。

需要強調(diào)的是人口也并非決定房地產(chǎn)的唯一力量，人均GDP的提高能夠?qū)_勞動人口收縮的負面作用。提供新的經(jīng)濟增長源泉拉動人均GDP增速上行與老齡化加速下行之間是一場關(guān)于時間的競賽，取勝方不僅決定了房價，也決定了中國未來30年的經(jīng)濟前景。

編輯：蘇琦