鄒碧穎

剔除價(jià)格因素，10月實(shí)際消費(fèi)增速僅1.9%，較上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。圖/視覺(jué)中國(guó)

11月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了10月宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)，整體情況好于機(jī)構(gòu)預(yù)期。

按照官方的口徑，三大需求中的消費(fèi)和出口，均出現(xiàn)了不同幅度的超預(yù)期增長(zhǎng)。

在消費(fèi)方面，10月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額40454億元，同比增長(zhǎng)4.9%，增速比上月加快0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月回升。出口繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。10月，貨物出口總額為19408億元，同比增長(zhǎng)20.3%;進(jìn)口13949億元，同比增長(zhǎng)14.5%。進(jìn)出口相抵，貿(mào)易順差5459億元。同時(shí)，投資增速放緩。1月-10月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比上漲6.1%，較前三季度回落了1.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，制造業(yè)投資快速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)增速趨勢(shì)性回落依舊，基建投資仍然低迷。

供給端，10月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.5%，比上月加快0.4個(gè)百分點(diǎn)?；涢_(kāi)證券研究院副院長(zhǎng)羅志恒向《財(cái)經(jīng)》記者指出，從兩年平均增速來(lái)看，工業(yè)生產(chǎn)結(jié)束了連續(xù)五個(gè)月的下滑趨勢(shì)，從9月的5.0%回升至5.2%。

交通銀行金融研究中心首席研究員唐建偉、高級(jí)研究員劉學(xué)智向《財(cái)經(jīng)》記者分析，雖然短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有所企穩(wěn)，但工業(yè)和消費(fèi)仍增長(zhǎng)緩慢，投資增速處于低位，結(jié)合前期公布的三項(xiàng)PMI數(shù)據(jù)全部下滑，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然存在下行壓力，經(jīng)濟(jì)增速將放緩。

價(jià)格、節(jié)日推升消費(fèi)數(shù)據(jù)，實(shí)際消費(fèi)增速僅1.9%

10月是傳統(tǒng)消費(fèi)旺季。盡管?chē)?guó)慶節(jié)后新一輪新冠肺炎疫情在全國(guó)多地暴發(fā)，10月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年平均增長(zhǎng)4.6%，比9月加快0.8個(gè)百分點(diǎn)，亦呈連續(xù)兩月回升。

蘇寧金融研究院高級(jí)研究員付一夫?qū)Α敦?cái)經(jīng)》記者分析，國(guó)慶小長(zhǎng)假期間，人們的旅行出游對(duì)于提振消費(fèi)市場(chǎng)起到了極大促進(jìn)作用。此外，從結(jié)構(gòu)上看，以網(wǎng)上零售為主體的新型消費(fèi)保持兩位數(shù)的高增長(zhǎng)，也展現(xiàn)出了非常強(qiáng)大的增長(zhǎng)動(dòng)能。

統(tǒng)計(jì)上，社會(huì)消費(fèi)品零售總額主要分為餐飲收入、商品零售兩大部分。10月餐飲收入4460億元，同比增長(zhǎng)2%。國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園分析，10月餐飲消費(fèi)兩年復(fù)合增速1.4%，較9月0.1%繼續(xù)小幅反彈，國(guó)慶假期或在一定程度帶動(dòng)住宿和餐飲業(yè)的恢復(fù)。

商品零售部分，10月，商品零售35994億元，同比增長(zhǎng)5.2%，比上月加快0.7個(gè)百分點(diǎn)。限額以上單位18個(gè)商品類(lèi)別中，有9類(lèi)商品零售額增速比上月加快。糧油食品、飲料、通訊器材、金銀珠寶、文化辦公用品類(lèi)分別同比增長(zhǎng)9.9%、8.8%、34.8%、12.6%、11.5%。

這其中，糧油食品的商品零售額上漲有跡可循。國(guó)慶節(jié)聚餐需求增多，加之相關(guān)商品價(jià)格也出現(xiàn)了上漲。10月，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲1.5%。其中，食品價(jià)格上漲1.7%，鮮菜價(jià)格上漲16.6%，蛋類(lèi)、水產(chǎn)品、糧食、鮮果的價(jià)格上浮也較為明顯。

10月，除了基本生活消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)，升級(jí)類(lèi)消費(fèi)也較為活躍。

通訊器材、化妝品、家電、服裝類(lèi)商品的消費(fèi)回升。羅志恒分析，一定程度受到了“雙11”預(yù)售規(guī)則的影響。支付訂金，商家提前備貨，導(dǎo)致消費(fèi)前置。紅塔證券分析師李奇霖、孫永樂(lè)則指出，10月通訊器材類(lèi)消費(fèi)同比上漲34.8%，漲幅位居第一。這與“雙11”預(yù)售時(shí)間提前至10月20日，以及手機(jī)廠商為備戰(zhàn)“雙11”發(fā)布不少新機(jī)有關(guān)。

此外，石油制品類(lèi)商品的消費(fèi)也拉動(dòng)了商品零售額的上漲。

羅志恒指出，全球能源緊張，石油價(jià)格上漲，導(dǎo)致石油制品類(lèi)商品消費(fèi)走高。據(jù)交銀金研中心數(shù)據(jù)，石油及制品類(lèi)消費(fèi)同比增速達(dá)到29.3%，漲幅比上月擴(kuò)大12個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，汽車(chē)類(lèi)消費(fèi)降幅有所收窄，10月同比-11.5%，降幅比上個(gè)月縮小0.3個(gè)百分點(diǎn)。

值得注意的是，多家券商提醒，消費(fèi)復(fù)蘇之路仍然漫長(zhǎng)。唐建偉、劉學(xué)智、羅志恒等計(jì)算，剔除價(jià)格因素，10月實(shí)際消費(fèi)增速僅1.9%，較上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。熊園特別指出，整體看，社零增速距離疫情前8%左右的增速明顯偏低，反映消費(fèi)仍然較為低迷。

后續(xù)消費(fèi)能否加快反彈？多位專(zhuān)家持謹(jǐn)慎態(tài)度。

供職于一家頭部券商機(jī)構(gòu)的分析師對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，疫情對(duì)消費(fèi)行為的影響具有一定的滯后性。10月消費(fèi)受疫情的壓制實(shí)際是減輕的。11月，本輪疫情反彈已擴(kuò)散影響20余個(gè)省份，對(duì)消費(fèi)的影響可能會(huì)大于10月。“雙11”線上消費(fèi)增速的下滑，也會(huì)加大消費(fèi)增速的下行壓力。當(dāng)然，整體影響也會(huì)小于7月-8月。

星納赫資本投資人劉峻榜告訴《財(cái)經(jīng)》記者，7月以來(lái)，整個(gè)消費(fèi)賽道投資也都在“降溫”和擠泡沫。

一方面，教培行業(yè)迎來(lái)監(jiān)管風(fēng)暴、滴滴赴美上市后被調(diào)查，使得美國(guó)資本市場(chǎng)重新審視中國(guó)經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)公司被重新估值。

另一方面，兩家風(fēng)向標(biāo)級(jí)別的投資機(jī)構(gòu)也因?yàn)橐恍﹥?nèi)部原因，對(duì)消費(fèi)投資出手謹(jǐn)慎，消費(fèi)行業(yè)估值因而也逐漸回歸理性。

實(shí)際上，剛剛過(guò)去的“雙11”也比往年冷清。阿里巴巴平臺(tái)交易總額達(dá)到5403億元，同比增長(zhǎng)8.5%，創(chuàng)下近年來(lái)新低。京東成交額3491億元，同比增長(zhǎng)28.6%，較去年也略有回落。

李奇霖、孫永樂(lè)指出，阿里巴巴和京東消費(fèi)增速的下滑，除了其他直播平臺(tái)分流等因素，在一定程度上也反映出目前市場(chǎng)的消費(fèi)意愿可能并不高。

付一夫分析，疫情可能導(dǎo)致中低收入人群的收入受到一定影響。近兩三個(gè)月，全國(guó)疫情多發(fā)，或使中低收入人群的消費(fèi)預(yù)期變得更為保守，傾向于存錢(qián)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而非花錢(qián)。李奇霖、孫永樂(lè)預(yù)計(jì)，第四季度及明年疫情影響可能仍然存在，消費(fèi)仍難完全恢復(fù)正常。

制造業(yè)投資穩(wěn)步增長(zhǎng)，房地產(chǎn)難回升，基建有望邊際改善

投資方面，1月-10月全國(guó)固定資產(chǎn)投資兩年平均增長(zhǎng)3.8%，與1月-9月持平;10月環(huán)比增長(zhǎng)0.15%，較上月略有放緩。總體而言，房地產(chǎn)、基建投資下行，制造業(yè)投資回升。

分領(lǐng)域看，房地產(chǎn)投資兩年平均增速已是連續(xù)六個(gè)月下滑。1月-10月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)7.2%，比9月增速回落1.6個(gè)百分點(diǎn);兩年平均增長(zhǎng)6.8%，回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。

羅志恒分析，房地產(chǎn)稅試點(diǎn)的進(jìn)度加速，疊加前期部分房企巨頭的風(fēng)險(xiǎn)事件，增加了潛在購(gòu)房者的觀望情緒，導(dǎo)致房地產(chǎn)銷(xiāo)售情況持續(xù)惡化。銷(xiāo)售疲軟加上信用收縮，房企拿地和開(kāi)工意愿加速下滑，商品房新開(kāi)工面積兩年平均增速為-16.8%，連續(xù)四個(gè)月為負(fù)。

這一大背景下，9月底以來(lái)，穩(wěn)定地產(chǎn)政策開(kāi)始頻出，政策邊際有一定松動(dòng)。例如深圳、廣州、中山等地10月下調(diào)了房貸利率;黑龍江調(diào)低了土地增值稅預(yù)征率;哈爾濱增加公積金廣度，降低購(gòu)房門(mén)檻，放寬二手房公積金貸款房齡年限等。受相關(guān)政策變動(dòng)影響，10月信貸結(jié)構(gòu)中居民中長(zhǎng)期貸款同比從少增轉(zhuǎn)為多增，同時(shí)11月初房地產(chǎn)板塊指數(shù)大幅反彈。

但多數(shù)專(zhuān)家并不看好房地產(chǎn)投資增速的回升。羅志恒認(rèn)為，“房住不炒”政策無(wú)實(shí)質(zhì)性變化，僅是執(zhí)行層面糾偏，房地產(chǎn)投資仍將慣性下滑，而政策力度不會(huì)再大幅加碼。

熊園提醒，房地產(chǎn)調(diào)控今后不會(huì)強(qiáng)刺激，對(duì)應(yīng)地產(chǎn)景氣不會(huì)失速下跌，但也難趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，大概率是階段性邊際企穩(wěn)。唐建偉、劉學(xué)智分析，隨著商品房銷(xiāo)售顯著減少，開(kāi)發(fā)商拿地積極性下降，新開(kāi)工項(xiàng)目明顯減少，未來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速可能還將回落。

基建投資，則增速微跌。唐建偉、劉學(xué)智分析，三季度以來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度依然偏緩慢，且缺乏優(yōu)質(zhì)的基建項(xiàng)目，導(dǎo)致基建投資增速放緩。數(shù)據(jù)顯示，1月-10月基建投資同比增長(zhǎng)1%，增速比前9月回落0.5個(gè)百分點(diǎn);兩年平均增長(zhǎng)0.3%，增速回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。

從財(cái)政投入分析，熊園介紹，10月新增地方專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)發(fā)行約5400億元，較9月的約5200億元小幅回升;但城投債凈融資額由9月的約1100億元回落至約590億元，整體看10月基建相關(guān)債務(wù)融資繼續(xù)小幅回落，基建增速也因此仍然維持低位。

按照財(cái)政部要求，新增專(zhuān)項(xiàng)債要盡量在11月底前發(fā)行完畢。11月10日，財(cái)政部還印發(fā)《地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券用途調(diào)整操作指引》，助力解決專(zhuān)項(xiàng)債券資金沉淀問(wèn)題。

羅志恒認(rèn)為，10月、11月有望迎來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行高峰，其中10月發(fā)行5410億元，預(yù)計(jì)11月發(fā)行規(guī)模在9000億元左右。隨著專(zhuān)項(xiàng)債券資金陸續(xù)投入使用，基建投資有望邊際改善。

熊園則表示，若剩余新增專(zhuān)項(xiàng)債券額度在11月底前發(fā)行完畢，預(yù)計(jì)11月發(fā)行規(guī)模約7400億元，但考慮到地方問(wèn)責(zé)嚴(yán)、化債壓力不減、缺好項(xiàng)目、項(xiàng)目審批嚴(yán)等制約因素仍存，預(yù)計(jì)基建增速會(huì)回升、但很難大幅走高。

而中金公司分析師告訴記者，當(dāng)前基建回暖幅度低于該機(jī)構(gòu)預(yù)期，若11月-12月基建發(fā)力不足，則預(yù)計(jì)全年廣義基建增速或在1%左右。

當(dāng)下，唯一值得慶幸的是，制造業(yè)投資實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。1月-10月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)14.2%，比前值回落0.6個(gè)百分點(diǎn);兩年平均增長(zhǎng)3.8%，比1月-9月加快0.5個(gè)百分點(diǎn)。

羅志恒介紹，上中下游行業(yè)投資普遍回升，裝備領(lǐng)域除電子制造投資增速小幅回落外，通用設(shè)備、電氣、汽車(chē)等行業(yè)投資增速明顯呈現(xiàn)回升，或與機(jī)電產(chǎn)品出口持續(xù)走高、通用設(shè)備和電氣等行業(yè)產(chǎn)能利用率升至歷史較高水平有較大關(guān)系。消費(fèi)品領(lǐng)域農(nóng)副產(chǎn)品加工、食品制造、紡織、醫(yī)藥投資，原材料領(lǐng)域化工、有色工業(yè)投資兩年平均增速也均有所提高。

中金公司有關(guān)人士分析，制造業(yè)投資的增速改善，主要在于出口、企業(yè)利潤(rùn)、產(chǎn)能利用率、價(jià)格等因素的滯后拉動(dòng)作用。

唐建偉、劉學(xué)智認(rèn)為，制造業(yè)投資增長(zhǎng)一方面得益于出口的快速增長(zhǎng)，一方面得益于高技術(shù)制造業(yè)投資保持較快增長(zhǎng)。1月-10月高技術(shù)制造業(yè)投資增長(zhǎng)17.3%，其中計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)29.9%、28.2%。

值得注意的是，目前制造業(yè)面臨的上游成本壓力仍然很大。10月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）達(dá)13.5%。熊園提醒，中游行業(yè)投資增速提升較多，上游高耗能行業(yè)維持低位。明年制造業(yè)投資韌性仍強(qiáng)，但受制于出口趨降、經(jīng)濟(jì)下行等因素，下行壓力將逐步加大。

工業(yè)增速低位回升，四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力較大

生產(chǎn)端，10月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.5%，比上月加快0.4個(gè)百分點(diǎn)。

唐建偉、劉學(xué)智分析認(rèn)為，各地限電限產(chǎn)政策有所趨緩，保供穩(wěn)價(jià)力度加大，促進(jìn)了工業(yè)生產(chǎn)觸底回升。不過(guò)，工業(yè)增加值增速反彈幅度較小，增速為年內(nèi)次低。

實(shí)際上，8月下旬以來(lái)，全國(guó)至少20個(gè)省份啟動(dòng)了不同程度的限電限產(chǎn)舉措，“能耗雙控”影響了企業(yè)的正常生產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)。進(jìn)入10月，中央政府、國(guó)家發(fā)改委多次針對(duì)能源問(wèn)題召開(kāi)會(huì)議，各地限電限產(chǎn)政策有所趨緩，保供穩(wěn)價(jià)力度加大，工業(yè)生產(chǎn)開(kāi)始反彈。

10月，制造業(yè)、高耗能行業(yè)生產(chǎn)企穩(wěn)，采礦業(yè)明顯好轉(zhuǎn)。當(dāng)月，采礦業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.0%，制造業(yè)增長(zhǎng)2.5%，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)11.1%。

羅志恒介紹，部分上游供給約束放松，主要是采煤業(yè)為工業(yè)增加值回升提供了主要?jiǎng)恿?。采煤業(yè)增加值占工業(yè)的4%，能夠拉動(dòng)工業(yè)兩年平均增速提高約0.15個(gè)百分點(diǎn)。受到下半月限電約束放寬的影響，化工業(yè)增加值增速也小幅回升，但鋼鐵、有色行業(yè)未有好轉(zhuǎn)。

中金公司的分析人士進(jìn)一步分析，限電限產(chǎn)對(duì)高耗能產(chǎn)業(yè)的負(fù)面影響仍然存在，但在邊際收窄。化學(xué)原料及化學(xué)制品、非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，四大高能耗產(chǎn)業(yè)拖累了10月工業(yè)增加值兩年復(fù)合增速，但幅度較上月有所下降。

能源供需矛盾的緩解成為促進(jìn)10月份工業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。此外，一方面，技改升級(jí)、“缺芯”問(wèn)題邊際小幅緩解、政策支持等因素，也對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)起到了支撐作用。

10月，高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)14.7%，比上月加快0.7個(gè)百分點(diǎn)。新能源汽車(chē)、集成電路、工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比增幅可觀。受益于政策補(bǔ)貼等條件，新能源汽車(chē)產(chǎn)量10月同比上漲127.9%，歷史上首次達(dá)到40萬(wàn)輛，帶動(dòng)全部汽車(chē)產(chǎn)量升至4月以來(lái)高位。

另一方面，國(guó)內(nèi)外消費(fèi)需求上行也形成了生產(chǎn)利好。綜合羅志恒、孫永樂(lè)等人的觀點(diǎn)，10月出口維持高位，疊加國(guó)內(nèi)商品零售回升，帶動(dòng)紡織、農(nóng)副產(chǎn)品、食品制造、電子等行業(yè)生產(chǎn)回升。10月與疫情相關(guān)的醫(yī)藥制造業(yè)也同比增長(zhǎng)16.3%，位居公開(kāi)數(shù)據(jù)第一。

值得注意的是，盡管工業(yè)增速有所反彈，但企業(yè)的最終利潤(rùn)可能下降而非上升。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1月-9月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)44.7%，增速逐月下降。

中國(guó)人民大學(xué)副校長(zhǎng)劉元春分析，1月-9月進(jìn)口價(jià)格指數(shù)上漲18.2%，出口價(jià)格指數(shù)只上漲5.7%，意味著企業(yè)利潤(rùn)少增長(zhǎng)上萬(wàn)億元。一部分企業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)很薄，而一部分企業(yè)實(shí)際沒(méi)利潤(rùn)，接單生產(chǎn)或是為了延續(xù)企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)。

而進(jìn)入10月，同比增速高達(dá)13.5%的PPI和低達(dá)1.5%的CPI，更加意味著中國(guó)企業(yè)的成本擠壓已經(jīng)達(dá)到了歷史上少有的高度。

四季度的宏觀經(jīng)濟(jì)最終將如何？

記者采訪的多位專(zhuān)家認(rèn)為，總體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然比較大。國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的季報(bào)預(yù)計(jì)，四季度的經(jīng)濟(jì)增速可能在3.2%左右，全年可實(shí)現(xiàn)7.9%左右的增長(zhǎng)，近兩年平均增速在5.1%左右，預(yù)計(jì)2022年全年經(jīng)濟(jì)增速約為5.0%。

唐建偉、劉學(xué)智分析認(rèn)為，雖然短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有所企穩(wěn)，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然存在著放緩的壓力。今年出口和房地產(chǎn)依然是支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)幽茉?，未?lái)這兩項(xiàng)都可能逐漸從支撐項(xiàng)逐漸轉(zhuǎn)為拖累項(xiàng)。而真實(shí)的消費(fèi)需求仍將偏弱，預(yù)計(jì)將難以抵消房地產(chǎn)行業(yè)走弱對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

羅志恒判斷，房地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資仍在尋底，出口或?qū)⒏呶换芈洌ㄍ顿Y以穩(wěn)為主，微觀主體避險(xiǎn)情緒上升，消費(fèi)和制造業(yè)投資恢復(fù)偏慢。政策易松難緊。熊園也提醒，穩(wěn)增長(zhǎng)是硬要求。政策將穩(wěn)中有松，貨幣財(cái)政會(huì)更積極，地產(chǎn)和限產(chǎn)也會(huì)進(jìn)一步邊際松動(dòng)。