何 丹 葉奔奔

（武漢工程大學(xué)，湖北 武漢 430205）

“對賭協(xié)議”（Valuation Adjustment Mechanism），又被稱為估值調(diào)整機(jī)制，實際上是期權(quán)的一種表現(xiàn)形式。它是指在投融資過程中，由于投資人對目標(biāo)公司的實際經(jīng)營情況不夠了解，為降低自身的投資風(fēng)險，保護(hù)投資人的利益，投融資雙方在簽訂投資協(xié)議時，對未來不確定的情況進(jìn)行約定，設(shè)置對賭目標(biāo)，若在一定期間內(nèi)達(dá)成對賭目標(biāo)，融資方可以行使權(quán)利；若沒有達(dá)成，則投資方可要求融資方給予補(bǔ)償金或回購其股權(quán)[1]。

雖然在查閱英、美等西方國家相關(guān)資料時并沒有發(fā)現(xiàn)“對賭協(xié)議”這個概念，但能肯定的是對賭協(xié)議發(fā)源并服務(wù)于美國資本市場，后由美國投資機(jī)構(gòu)引入我國。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為了規(guī)避投融資雙方信息不平衡帶來的商業(yè)風(fēng)險，用盡可能少的投資成本獲得盡可能多的利益，越來越多的投資人選擇適用對賭協(xié)議。但對賭協(xié)議具有不確定性、不穩(wěn)定性、高風(fēng)險性等特征，且我國學(xué)者們對于對賭協(xié)議的性質(zhì)問題也是意見紛紜。因此，有必要了解美國對賭協(xié)議的適用情況，從中獲取有益啟示。

一、美國常見對賭協(xié)議條款

（一）Earn-out條款

Earn-out條款，又稱盈利能力支付計劃，是與我國對賭協(xié)議條款最相似的制度。Earn-out條款經(jīng)常以并購合同條款的形式出現(xiàn)在美國交易市場，并購交易雙方約定初步的并購總價，但收購公司無須一次性支付完畢，僅須支付價款中的一部分，剩余價款在雙方約定好的股權(quán)交割完成后的一定期限內(nèi)，由收購公司根據(jù)標(biāo)的公司的業(yè)績表現(xiàn)決定是否支付。

Earn-out條款作為一種支付方案，主要包括以下的內(nèi)容：1．信息不對稱理論，即在市場經(jīng)濟(jì)活動中，各參與者獲得的信息是不對等的，擁有信息多的參與者處于有利地位，而獲得信息少的參與者則處于劣勢地位。這種信息不對稱的局面極易造成雙方利益的不平衡，影響交易的公正性。2．逆向選擇理論，目標(biāo)公司掌握信息更多，收購公司因處于信息劣勢無法作出明智的投資決定，導(dǎo)致價格扭曲的結(jié)果出現(xiàn)。3．委托代理理論，在并購交易中，投資方（即委托人），會讓原來的一部分管理層繼續(xù)管理公司，因此在收購公司和目標(biāo)公司管理層之間形成了委托—代理關(guān)系。

（二）浮動股權(quán)比例條款

浮動股權(quán)比例條款中運用是投資者手中的股權(quán)。融資企業(yè)的管理層在初期預(yù)估企業(yè)未來一定期間內(nèi)的收益并據(jù)此計算出企業(yè)及各投資人持有的股權(quán)份額。若目標(biāo)公司實際收益超過預(yù)期收益，風(fēng)險投資人的股權(quán)將按比例增加；反之則按比例減少。

二、美國對賭協(xié)議的運用實踐

（一）優(yōu)先股回贖

優(yōu)先股股票實際上是股份有限公司舉債集資的一種形式?！睹绹鴺?biāo)準(zhǔn)公司法》在“股票及其發(fā)行”一章中，對種類股及其適用情形做了明確規(guī)定，還明確公司可以設(shè)置發(fā)行包括優(yōu)先股在內(nèi)的其他種類股。同時還規(guī)定了優(yōu)先股可被公司贖回或轉(zhuǎn)換[2]。

在美國股權(quán)私募投資過程中，優(yōu)先股是被普遍使用的投融資工具，只有在優(yōu)先股的配合下，對賭機(jī)制才能更好地發(fā)揮作用。優(yōu)先股的作用主要體現(xiàn)在：1．當(dāng)融資公司估值發(fā)生變化，可以通過調(diào)整優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格，來調(diào)整投資者所持有的股權(quán)比例，使優(yōu)先股股東與融資公司達(dá)到利益平衡狀態(tài)；2．股東利潤分配和清算時，優(yōu)先股股東享有優(yōu)先的收益分配權(quán)；3．優(yōu)先股股東享有回贖權(quán)，可以強(qiáng)制融資公司以成本價回贖其股票。[5]

不可否認(rèn)的是，優(yōu)先股回贖權(quán)的行使必然會給融資方帶來極大的影響，因此美國對優(yōu)先股股權(quán)的回贖做了嚴(yán)格規(guī)定。優(yōu)先股的回贖不僅要受到公司資本維持原則的限制，還要求公司有清償債務(wù)能力。美國2010年Thoughtworks案就是一個典型的案例。美國特拉華州法院經(jīng)審理認(rèn)為，該案被告Thoughtworks公司尚未實現(xiàn)5年內(nèi)上市的目標(biāo)，有承擔(dān)回贖原告SVIP投資公司股權(quán)的義務(wù)，但不得違背公司資本維持原則，不得損害公司其他債權(quán)人的利益，不得損害公司的正常經(jīng)營。公司有“溢余”①所謂“溢余”是指公司凈資產(chǎn)超過公司聲明資產(chǎn)的金額，是利潤分配的依據(jù)。并不等于有“合法可用之資金”②“合法可用之資金”是目標(biāo)公司在保證公司正常運營的前提下，可以用來償還債款的最大的補(bǔ)償金。，因此判決駁回原告SVIP投資公司的訴訟請求。由此可看出，特拉華州法院在作出判決時充分考慮目標(biāo)公司的合法可用資金、實際運營情況以及清償能力等多方面因素，在保障目標(biāo)公司持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營、確保債權(quán)人利益不受損失的前提下，綜合運用資本維持原則與保證債權(quán)人利益的理念進(jìn)行考量。

（二）分期融資機(jī)制

美國作為私募股權(quán)投資的發(fā)源地，為了滿足其投資市場的需要，配有一整套相對完善的合同文書模板——《美國風(fēng)險投資示范合同》③《美國風(fēng)險投資示范合同》是由美國股權(quán)私募投資領(lǐng)域的專家組成的美國風(fēng)險投資協(xié)會起草的，主要包括：投資條款清單、優(yōu)先股購買協(xié)議、公司章程、示范補(bǔ)償協(xié)議、管理權(quán)證書格式文本、優(yōu)先購買權(quán)和共同銷售權(quán)協(xié)議以及投票協(xié)議等八項法律文書。。投資者為了降低投資風(fēng)險，將投資過程分為若干階段，設(shè)置相應(yīng)的階段目標(biāo)，并根據(jù)上一階段目標(biāo)的達(dá)成情況做后續(xù)的投資決定。這種投資機(jī)制，大大降低了投資方因錯誤的投資決定而可能遭受的投資損失，減少投資方投資顧慮，更有利于風(fēng)險投資市場的發(fā)展與繁榮。

三、美國對賭協(xié)議運用實踐的啟示

（一）加強(qiáng)對賭協(xié)議立法規(guī)定

通過觀察美國商事發(fā)展歷程，可以看出美國有關(guān)對賭協(xié)議的規(guī)定較為具體且富有操作性。相比之下，我國有關(guān)對賭協(xié)議的立法則較少，只是在《九民紀(jì)要》中提及相關(guān)的內(nèi)容。對賭協(xié)議在解決融資方的融資需求和投資方的風(fēng)險控制需求方面起著很大的作用，可以有效推動投資交易達(dá)成，對我國資本市場的發(fā)展有極大的參考價值。因此我國可以將對賭協(xié)議的法律地位納入《民法典》，對其主體、內(nèi)容、客體等方面進(jìn)行詳細(xì)的規(guī)定，確定具體適用的法律規(guī)則。

（二）規(guī)范優(yōu)先股交易機(jī)制

優(yōu)先股作為一種估值調(diào)整工具，在資本市場投資領(lǐng)域有非常重要的地位。采取優(yōu)先股交易機(jī)制，根據(jù)目標(biāo)公司實際發(fā)展?fàn)顩r、估值變化情況，及時調(diào)整投資戰(zhàn)略，以保障投資者的投資權(quán)利，實現(xiàn)優(yōu)先股股東與公司之間的利益平衡。我國可以借鑒美國的做法，規(guī)范優(yōu)先股交易機(jī)制，對優(yōu)先股規(guī)定基本法律條款，同時給予市場主體更多的自主權(quán)，讓優(yōu)先股在市場中發(fā)揮更大的作用。

（三）明確股權(quán)回購標(biāo)準(zhǔn)

從Thoughtworks案來看，美國特拉華州法院在判決中引入了董事商業(yè)判斷[3]并運用“合法可用之資金”的規(guī)定。認(rèn)為“合法可用之資金”并非就是公司“溢余”，還應(yīng)當(dāng)在資本維持原則的指導(dǎo)下，考慮目標(biāo)公司的實際清償能力。表現(xiàn)出美國法院在審理有關(guān)對賭協(xié)議的案件時，更多的是從合同的可履行性角度來考慮[4]。因此對于我國商事實踐來說，也應(yīng)該在平衡各方利益的前提下，結(jié)合具體案件當(dāng)事人實際經(jīng)營狀況，具體分析目標(biāo)公司實際履行可能性。

（四）構(gòu)建分期融資機(jī)制④分期融資機(jī)制能更好適應(yīng)商事市場的復(fù)雜變化，平衡投融資雙方之間信息不對稱的局面，降低投資方的投資風(fēng)險。

分期融資機(jī)制是美國在長期的商事投資過程中形成的一種投資方式。分期履行融資合同，通過對目標(biāo)公司價值估值的不斷調(diào)整，達(dá)到保障投融資雙方的交易安全的目的。我國當(dāng)前對賭協(xié)議存在缺乏統(tǒng)一完備的法律規(guī)范體系、監(jiān)管不嚴(yán)、企業(yè)對于對賭條款的理解存在異議以及運用不夠靈活等問題。因此美國在商事投資過程中采用的分期融資機(jī)制，對我國有很好的借鑒意義。