郭媛媛

（天津文諾律師事務所，天津 300000）

一、上市公司章程反收購條款概述

所謂上市公司章程反收購條款，是指目標公司基于抵御敵意收購的目的，在公司章程中設置能夠增加收購成本或收購難度的條款。設置反收購條款屬于一種事前反收購措施，與其他反收購措施相比，其優(yōu)勢十分明顯，包括成本低廉、風險可控、對公司和股東的影響較小等，故而受到各上市公司的青睞，成為上市公司開展反收購活動的首選措施。

二、上市公司章程反收購條款的價值功能

（一）積極功能

1．抵御敵意收購，維護公司穩(wěn)定

設置反收購條款的最主要目的在于抵御敵意收購。雖然敵意收購不同于惡意收購，但基于市場經(jīng)濟行為的復雜性，公司在對待收購活動的過程中應采取謹慎的態(tài)度，在收購方的收購動機不明確時，目標公司應做好預防工作，防止收購方采取惡意收購的方式改變目標公司原有經(jīng)營策略，侵害目標公司利益，如部分收購方通過杠桿收購的手段獲得目標公司控制權后隨即變賣公司良性資產(chǎn)，從而牟取暴利。在公司章程中設置多項反收購條款可以有效抵御敵意收購，使目標公司能夠按照其制定的長期發(fā)展計劃穩(wěn)定發(fā)展。

2．保護股東權益，衡平各方利益沖突

為了降低收購成本，收購方通常會在目標公司股票價格跌入低谷時實施收購計劃，在這種情況下，目標公司股東利益極易受到嚴重損失。在公司章程中設置反收購條款，可以為收購方增加更多阻礙，即使最終收購成功，也能促使收購方和目標公司之間達成更加合理、更有利于目標公司股東利益的收購方案。另外，從目標公司的角度分析，敵意收購涉及多方主體利益，而這些主體的利益往往難以實現(xiàn)有效平衡，尤其是目標公司股東及管理層之間的矛盾最為突出。而反收購條款作為公司章程的一部分，對公司、股東、管理層均有約束力，能夠有效避免矛盾激化，衡平各方利益沖突。

（二）消極功能

1．削弱收購的外部監(jiān)督

當前，從相關政策的內(nèi)容來看，國家對企業(yè)的合并與收購持鼓勵態(tài)度。上市公司之間的收購活動能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勝劣汰的效果，刺激公司管理層采取多種措施努力提升公司競爭力，優(yōu)化資源配置，實現(xiàn)市場繁榮。然而，反收購條款的存在大幅提高了收購難度，成為目標公司管理層的“護身符”，造成部分董事過于安逸，怠于開展管理工作。

2．降低目標公司價值

根據(jù)相關研究數(shù)據(jù)顯示，上市公司章程中反收購條款的數(shù)量與公司創(chuàng)新能力成反比。[1]究其原因，反收購條款較強的防御效果往往會使管理層安于現(xiàn)狀，管理層更加傾向于延續(xù)保守的公司運營方式，而非采取創(chuàng)新性的經(jīng)營策略。在當前的市場環(huán)境下，這種做法會嚴重降低公司價值，不利于公司長遠發(fā)展。

三、上市公司章程反收購條款的主要類型分析

（一）超級多數(shù)條款

該條款體現(xiàn)為：在對公司收購、修改公司章程等重大事項進行決議時，應得到超級多數(shù)的股東表決權通過。結合《公司法》第一百零三條關于特別決議的相關規(guī)定，大部分上市公司將該條款中的“超級多數(shù)”的比例設定為2/3或4/5，也有部分上市公司設置了更加苛刻的限制，如90%、95%等。

從《公司法》第一百零三條的表述方式來看，2/3表決權只是進行特別決議的下限，換言之，超級多數(shù)條款中“超級多數(shù)”的比例只要超過2/3，即不違反《公司法》第一百零三條的規(guī)定。不過，若“超級多數(shù)”的比例過高，將不可避免地出現(xiàn)部分大股東享有“一票否決權”的情形，極易引發(fā)股東權力的濫用。[2]因此，在設置超級多數(shù)條款的內(nèi)容時，應根據(jù)公司的實際情況設置合理的表決權比例，避免比例畸高侵害股東平等權。

（二）交錯選舉董事條款

該條款體現(xiàn)為：將全體董事劃分為人數(shù)相當?shù)膸捉M并設置不同的任期，每屆董事會改選只能變更一部分董事成員。設置該條款可以避免目標公司控制權在短期內(nèi)“易主”，使部分敵意收購方短期套現(xiàn)的收購目的落空，從而在一定程度上降低敵意收購方的收購積極性。

通說認為，交錯選舉董事條款不會侵害股東的管理者選擇權，是合法有效的。實際上，該條款只能減緩管理層結構變動速度，降低董事更替的頻率，目標公司控制權最終依然會被收購方掌握。而且，公司管理層的相對穩(wěn)定也能避免公司股票價值大幅波動，故而，交錯選舉董事條款在各上市公司章程中亦得到廣泛應用。

（三）限制股東提案權條款

該條款體現(xiàn)為：只有持股比例或持股期限滿足一定條件的股東才享有提案權。設置限制股東提案權條款的目的在于防止敵意收購方的短視行為侵害公司利益，維護公司穩(wěn)定發(fā)展。

由于限制股東提案權條款剝奪了股東的提案權，與股東平等原則相違背，因此，原則上該條款是無效的。不過，若公司章程中的限制股東提案權條款設定了低于《公司法》第一百零二條提出的股東持股比例需達到3%的要求，此時，該條款不僅不會限制股東的提案權，而且更有利于保護中小股東的權益，應是合法有效的。

（四）黃金降落傘條款

該條款體現(xiàn)為：若目標公司董事在敵意收購后被辭退，其可以獲得一筆高額的離職補償金。這筆離職補償金可以大幅提高敵意收購成本，成為敵意收購方無法忽視的一項支出。

由于董事的離職補償金由公司支付，因此黃金降落傘條款的合法性遭到了理論界很多學者的質(zhì)疑，這些學者認為該條款只能實現(xiàn)管理層利益最大化，卻嚴重損害了公司和股東的利益，而且一些董事可能會為了獲取高額離職補償金積極推動針對公司的敵意收購行為，而不考慮敵意收購是否會對公司的發(fā)展帶來負面影響。[3]本文認為，根據(jù)《上市公司治理準則》第五十二條的規(guī)定，公司應與董事簽訂聘任合同，并在合同中約定雙方的權利義務以及解聘事宜。因此，在公司章程中設置黃金降落傘條款是公司意思自治的體現(xiàn)，應是合法有效的，但離職補償金數(shù)額不宜過高，避免出現(xiàn)過度補償?shù)那樾巍?/p>

四、上市公司章程反收購條款法律規(guī)制的完善建議

（一）對常見反收購條款進行法律規(guī)范

由于缺乏相關法律指引，很多上市公司在公司章程中設置的反收購條款存在諸多不規(guī)范之處，甚至存在違法嫌疑。若反收購條款最終被認定為無效，不僅無法實現(xiàn)預期的抵御敵意收購的目的，而且會使公司陷入更加被動的局面，一些公司為了避免被收購，只能采取事后反收購措施與敵意收購方開展“拉鋸戰(zhàn)”，造成公司精力、財力的大量浪費，不利于公司發(fā)展。為了避免出現(xiàn)上述情形，本文建議，可以對《上市公司章程指引》中對常見反收購條款的合法性判斷規(guī)則進行明確規(guī)范，并設置相應的示范文本，從而為上市公司制定反收購條款提供參考標準，提高反收購條款的規(guī)范性。

（二）完善反收購條款監(jiān)管制度

根據(jù)《證券法》《上市公司收購管理辦法》的相關規(guī)定，證監(jiān)會作為監(jiān)管部門，有權對上市公司章程中的反收購條款的合法性進行審查，并以出具警示函等方式責令改正。但是，實踐中證監(jiān)會的監(jiān)管效果并不理想，很多上市公司并未對警示函的內(nèi)容予以充分重視，僅將其視為一種建議，甚至置之不理。為了妥善解決監(jiān)管不力的問題，本文認為，有必要設立獨立的反收購條款監(jiān)管機構，由該機構對各上市公司章程中的反收購條款進行審查，并及時對上市公司提出修改意見，責令改正。同時，在《上市公司收購管理辦法》中規(guī)范審查程序，增加多種懲戒措施，對拒不修改公司章程的公司予以嚴厲處罰，使監(jiān)管工作落實到位。

五、結語

在公司章程中設置反收購條款作為一種事前反收購措施，具有很多事后反收購措施無法比擬的優(yōu)勢，故而在各上市公司中得到廣泛使用。反收購條款既有積極功能，也有消極的一面，在設置反收購條款時，應揚長避短，充分發(fā)揮反收購條款的優(yōu)勢，避免其劣勢。實踐中，常見的幾類反收購條款包括超級多數(shù)條款、交錯選舉董事條款、限制股東提案權條款、黃金降落傘條款等，為了更好地對上市公司章程反收購條款進行法律規(guī)制，有必要對常見反收購條款進行法律規(guī)范，并完善反收購條款監(jiān)管制度。