趙 敏

（北京盈科（貴陽）律師事務(wù)所，貴州 貴陽 550002）

股票質(zhì)押式回購交易因其融資方式的便利，成為上市公司交易應(yīng)急的首選。然而以當前的證券市場形勢來看，這個新興的金融交易類型還存在著一些諸如個人信用以及操作方面的風險因素。而且還沒有足夠的風險應(yīng)對管理方面的措施來協(xié)同這些出現(xiàn)的問題。總體來看當下上市公司對股票質(zhì)押式回購所產(chǎn)生的交易風險，基本上具備一定的法律制度保障，然而因回購交易信息在制度建設(shè)以及監(jiān)管方面的不足，導致信息披露的行為沒能受到有效監(jiān)控，另外針對大股東的股票質(zhì)押式行為還缺少法律條文的具體限制。因此有必要劃分出在股票質(zhì)押回購交易中的不規(guī)范行為，針對具體的癥結(jié)進行有效的法律監(jiān)管與控制，以適應(yīng)上市公司股票證券市場的快速發(fā)展。

一、股票質(zhì)押式回購交易風險的法律監(jiān)管現(xiàn)狀

（一）股票質(zhì)押式回購交易的法律關(guān)系

在股票質(zhì)押式回購交易中，資金的融入方與融出方發(fā)生以股票或其他證券為抵押物產(chǎn)生的借還款行為，雙方約定時間進行資金融入與融出的抵押還款過程，稱為一次完整的交易登記與結(jié)算業(yè)務(wù)。①2013年5月24日，深交所聯(lián)合中國證券登記結(jié)算有限責任公司共同發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》。資金的融入方與融出方，在這次的業(yè)務(wù)交易中就產(chǎn)生了實際意義上的法律關(guān)系。從資金的需求方來看，個人或者企業(yè)以融入資金為目的將股票予以質(zhì)押以獲得流動資金，而融出方進行專項資產(chǎn)轉(zhuǎn)移借貸工作。這二者主要有借貸、質(zhì)押與委托代理的三種法律關(guān)系，有完整的可供參照的資產(chǎn)管理條例，如2018年1月12日發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》規(guī)定，融入方、融出方應(yīng)在《業(yè)務(wù)協(xié)議》中委托證券公司負責交易申報、盯市、違約處置等事宜。這些措施保證了交易過程的順利進行，使形成交易風險的可能性呈現(xiàn)較小態(tài)勢[1]。

（二）股票質(zhì)押式回購交易與法律監(jiān)管的脫節(jié)

因為上市公司的股票質(zhì)押式回購交易是一種便利的新興證券交易方式，現(xiàn)行法律對此融資方式的規(guī)定還不能達成全覆蓋的規(guī)定與限制，那么在交易過程中就出現(xiàn)安全保障缺失的情況。例如上市公司的股票質(zhì)押率居高不下且質(zhì)押次數(shù)過于頻繁等現(xiàn)象，都無法給予有效的法律控制，更不能和這種快速融資方式的發(fā)展速度相匹配，形成法律與所規(guī)范對象不同步的“兩張皮”現(xiàn)象。為此，在準確理解股票質(zhì)押式回購交易法律關(guān)系的前提下，就能分辨出以現(xiàn)在的上市公司股票質(zhì)押式回購交易中存在怎樣的法律監(jiān)管缺失。針對這些因融資交易與法律監(jiān)管相脫節(jié)出現(xiàn)的財務(wù)風險和實際操作的不足，制定出有效的法律監(jiān)管制度，構(gòu)建出完善的風險防控措施系統(tǒng)，使得相應(yīng)的制度措施能與上市公司的發(fā)展狀況相符合，避免監(jiān)管脫節(jié)情況下的資金損失。

二、股票質(zhì)押式回購交易風險分析

（一）因流動性強引發(fā)的信用風險

作為證券交易市場的新型融資手段，股票質(zhì)押式回購，以它放款速度快且操作簡單的便利，受到了眾多的機構(gòu)或個人的青睞。然而，有便利自然也有風險存在。因為便捷和方便操作的特性，導致在證券市場的實際操作過程中會出現(xiàn)因質(zhì)權(quán)人自身因素而無法將股票變現(xiàn)最終導致交易失敗的狀況。這種由流動性因素產(chǎn)生的風險，主要有其背后的兩方面因素：首先是質(zhì)權(quán)人的股票被司法機構(gòu)凍結(jié)。當股票出現(xiàn)持續(xù)性下跌時，質(zhì)權(quán)人往往會動用已經(jīng)被質(zhì)押的股權(quán)進行平倉補救，結(jié)果是這部分補救的資產(chǎn)再一次被困，這時質(zhì)權(quán)人已經(jīng)失去了再次平倉的經(jīng)濟實力，同時又無法把質(zhì)押物贖回，結(jié)果導致了所持股票被司法機構(gòu)凍結(jié)的情況出現(xiàn)。其次是上市公司遭到長期停牌。這種情況是上市公司為避免股市大跌的情況進行的強行平倉，停止一切股票交易以緩解股市的緊張局面，這種強勢的平倉調(diào)控行為，卻使得質(zhì)權(quán)人承擔了這個流動性風險，遭受了較大的經(jīng)濟損失。

（二）因便捷性引發(fā)的操作風險

在股票質(zhì)押式回購交易中，存在的最大風險就是操作風險。假設(shè)在融資交易發(fā)生過程中，其他條件都得以滿足，那么這時候的實際操作過程就是會引發(fā)風險的唯一因素。例如在全面的法規(guī)限制之下，融入方與融出方就股票質(zhì)押的各環(huán)節(jié)已達成一致，且證券市場的股票價值都處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)，操作風險的出現(xiàn)將體現(xiàn)在操作人員業(yè)務(wù)的疏漏以及工作流程的欠缺和監(jiān)管工作的不足方面。確定了引發(fā)風險的操作環(huán)節(jié)，再深究風險產(chǎn)生的源頭，則鎖定為融資業(yè)務(wù)辦理中證券公司的操作規(guī)范性。如何保證以便捷性為優(yōu)勢的股票質(zhì)押融資方式的順利進行，需要從制度層面管控住潛在風險，對員工的業(yè)務(wù)素質(zhì)、證券公司的內(nèi)部管理水平以及突發(fā)交易情況的應(yīng)變能力加以全面的提升與管控，才能揚長避短地避免融資交易操作過程中出現(xiàn)的風險。

（三）因控制制度相對滯后引發(fā)的法律風險

股票質(zhì)押式回購交易以操作快捷為上市公司的融資行為帶來了便利，但與此同時對這個交易行為的制度管控還無法達到相配套的程度，因此這種滯后性引發(fā)了資金使用方面的不規(guī)范行為以及質(zhì)權(quán)人信用缺失帶來的一系列法律風險。具體而言，為了對外穩(wěn)定股民對上市公司財務(wù)狀況的信心，即使公司內(nèi)部出現(xiàn)了資金問題，這些管理者也會聯(lián)手對外宣布不實消息，為信用風險的出現(xiàn)埋下了不好的伏筆。另外上市公司還可能存在因大股東的資金轉(zhuǎn)移行為產(chǎn)生的經(jīng)濟風險，比如現(xiàn)在比較常見的大股東一方面最大限度地把資產(chǎn)進行質(zhì)押，另一方面還對上市公司進行實質(zhì)性的掌控，形成一個完全由誠信支撐的財政狀況，這種危險的局面，一旦出現(xiàn)大股東單方面的資金轉(zhuǎn)移，就會將上市公司的實際資金盡數(shù)掏空。

三、對風險的法律控制

（一）加強對大股東股權(quán)質(zhì)押行為的限制

優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善股票質(zhì)押與回購信息制度的法律行為限制，對上市公司以及大股東的違規(guī)質(zhì)押行為追究法律責任，同時為有融資風險的法律行為限制明確的標準，將能很大程度上避免因股票質(zhì)押式回購交易法律關(guān)系設(shè)立與業(yè)務(wù)變更帶來的資金風險。有數(shù)據(jù)顯示，2015-2020年間，上市公司大股東對股權(quán)進行質(zhì)押的現(xiàn)象呈井噴式增長的趨勢，由幾年前的26．3%質(zhì)押占比迅速增長到73．4%，可見大股東都意識到這種融資方式的便利而將其作為資金流動的首選[2]。上文分析到，大股東實際控股與對上市公司資金鏈的實力掌控若同時握在其手心時，會出現(xiàn)上市公司最大的資金風險。

（二）規(guī)范上市公司的信息公開程度

以當前市場風險所指向的信息公開不及時不真實現(xiàn)狀，法律所能做到的監(jiān)管將面向于信息公布的違規(guī)行為。比如轟動一時的樂視網(wǎng)事件，就是以法律來規(guī)范股票質(zhì)押回購交易中的信息真實性，披露了股東掏空上市公司達到獲利目的的丑惡現(xiàn)象，最重要的是打擊了虛假信息掩蓋之下的違法行為[3]。另外在大多數(shù)融資交易行為中，經(jīng)常出現(xiàn)雙方信息不匹配的現(xiàn)象，嚴重影響了對融入融出方交易過程安全性的評價。因此，以法律監(jiān)管來規(guī)范上市公司的信息公開度，完善股票質(zhì)押式回購交易信息的披露制度很有必要。

（三）完善法律對交易風險的內(nèi)控能力

在整個股票質(zhì)押式回購交易過程中，操作過程主要由證券公司完成，因此缺乏工作流程中相應(yīng)的監(jiān)管措施和力度，會出現(xiàn)直接影響證券公司與融資雙方切身經(jīng)濟利益的風險。如若以法律控制手段有效規(guī)避這些風險，就要從證券公司的交易主體核查開始，重點對融入方的資金往來狀況與抗風險承受能力進行詳查，切實選擇有經(jīng)濟實力的融入方參與股票質(zhì)押式回購交易，并且對融入方和融出方可能存在的交易風險予以提示，細致到雙方是否存在資金賬戶凍結(jié)、是否有失信行為的層面，及時對交易過程中出現(xiàn)的違法行為以法律法規(guī)進行威懾，保持法律對融資交易中出現(xiàn)風險的內(nèi)控能力。

除了以上對交易中產(chǎn)生風險的防控措施之外，還要具備法律意識，隨時對交易過程中可能出現(xiàn)的風險進行正確評估，出具集征信系統(tǒng)、經(jīng)濟往來痕跡以及業(yè)務(wù)管理流程于一體的風險評估報告，從而利用法律法規(guī)有效地對股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)存在的風險進行控制。