廖森林

（廣東科技學院，廣東 東莞 523000）

一、引言

由于上市公司體量較大，很多上市公司實施橫向并購和縱向整合，通過各種方式獲得控股子公司（持股比例超過50%），有利于增強上市公司業(yè)務能力，提升上市公司的盈利能力，有利于提振股價，因而受到很多上市公司的青睞。但另一方面，很多上市公司由于各種原因疏于或無法有效對控股子公司實施風險管理，不僅導致其對控股子公司的投資發(fā)生虧損，甚至波及上市公司本身，不得不引起警示和重視。2019年深圳某上市公司發(fā)布公告，稱其對持股51%的控股子公司失去有效控制，無法獲得財務數(shù)據(jù)，不能正常開展業(yè)務，不得不選擇申請實施“其他風險警示”，并在名稱前標注“ST”。本文擬通過分析上市公司控股子公司的風險敞口以及風險形成的原因，結合我國上市公司治理和內(nèi)部控制的實際情況，提出上市公司對控股子公司的風險管理措施，以期提升上市公司治理水平、減少上市公司控股子公司的風險因素、促進上市公司健康良性發(fā)展。

二、上市公司獲得控股子公司的路徑簡析

（一）投資新設控股子公司

很多上市公司在業(yè)務擴張中會設立新的控股子公司，比如開發(fā)異地業(yè)務或進入新的經(jīng)營領域。在投資設立新的控股子公司路徑中，可由上市公司設立100%持股的全資控股子公司，也可以和第三方合作成立合資控股子公司，但由上市公司取得控股權或?qū)嶋H控制權。上市公司和第三方合作成立合資控股子公司中，上市公司一般以現(xiàn)金出資，而第三方可能以現(xiàn)金、土地使用權、知識產(chǎn)權出資，上市公司較為看重第三方的地緣優(yōu)勢、市場優(yōu)勢、管理團隊等方面。

（二）收購標的公司

在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)中，很多新興企業(yè)由于在技術創(chuàng)新、商業(yè)模式、行業(yè)影響、營銷方式、盈利模式等方面的突出表現(xiàn)而被上市公司所看中，但這些新興企業(yè)處于初創(chuàng)期或成長期，無法通過自身資本實力和市場力量幫助其完成蛻變，被上市公司收購則成為創(chuàng)業(yè)者與上市公司雙贏的模式。從收購手段上劃分，可以分為現(xiàn)金收購、發(fā)行股份收購以及混合模式。現(xiàn)金收購是指標的公司股東將標的公司股權出售給上市公司，上市公司以現(xiàn)金形式支付收購標的公司股權的對價。而發(fā)行股份收購是指上市公司向標的公司股東定向發(fā)行股份，標的公司股東以標的公司股權認購上市公司定向發(fā)行的股份。混合模式是指上市公司以向標的公司股東支付部分現(xiàn)金和定向發(fā)行股份的方式獲得標的公司股權。從收購比例上劃分，可以分為全額收購和部分收購。全額收購是指上市公司獲得標的公司100%股權，而部分收購是指上市公司獲得標的公司51%股權。全額收購雖然有利于實現(xiàn)對標的公司的控制，但如果標的公司在技術、市場、影響力方面對標的公司原股東、管理層存在較大的依賴或標的公司創(chuàng)始股東并不想完全退出標的公司，則需要為原始股東或管理層保留部分股權。

（三）向標的公司增資

如上文所述，很多新興企業(yè)由于在技術創(chuàng)新、商業(yè)模式、行業(yè)影響、營銷方式、盈利模式等方面的突出表現(xiàn)，而后續(xù)發(fā)展需要持續(xù)資金投入，原有股東無法繼續(xù)提供資金支持時，可以通過私募基金獲得資金，但私募基金多要求標的公司在約定的期限內(nèi)上市，并要求標的公司原始股東就標的公司業(yè)績表現(xiàn)和上市作出業(yè)績承諾，一旦承諾條件沒有成就，標的公司股東將承擔補償責任。如果標的企業(yè)無法在短期內(nèi)上市或標的公司股東不愿意承諾業(yè)績的，標的公司更愿意選擇上市公司增資入股。

三、上市公司與控股子公司有關的風險分析

（一）上市公司對控股子公司的出資責任風險

1．控股子公司其他股東出資不實引發(fā)的連帶責任

上市公司為整合資源，很多情況下與其他資源性股東共同設立公司，而上市公司作為控股股東。對上市公司而言，只要完全履行了出資義務，似乎不存在出資責任的風險。但是，我國《公司法》在關于股東出資方面設立了股東之間相互監(jiān)督機制，即股東不僅自己要履行出資義務，還要監(jiān)督其他股東履行出資義務。我國《公司法》第九十三條規(guī)定，股份有限公司成立后，發(fā)起人未按照公司章程的規(guī)定繳足出資的應當補繳，其他發(fā)起人承擔連帶責任。作為設立公司出資的非貨幣財產(chǎn)的實際價額顯著低于公司章程所定價額的，應當由交付該出資的發(fā)起人補足其差額，其他發(fā)起人承擔連帶責任。有些上市公司在與其他資源方共同設立控股子公司時，著眼于快速設立控股子公司、整合資源，而對控股子公司其他股東的出資方式、出資價格的公允性、是否真實出資等事項并不關注。一旦發(fā)生《公司法》第三十條和第九十三條所規(guī)定的情形，就需要對其他股東出資不實的責任承擔連帶責任。

2．控股子公司注冊資本金過高

在地方政府招商引資的浪潮中，大型國企和上市公司無疑是優(yōu)選對象，為了吸引大型國企和上市公司前往當?shù)赝顿Y，地方政府樂于提供各種財政、稅務、土地、信貸等資源，但地方政府比較在意投資金額和投資規(guī)模，給予的優(yōu)惠和政策支持在很大程度上與投資金額和投資規(guī)模有關，一般要求大型國企和上市公司投資的控股子公司注冊資本達到一定金額。2013年《公司法》引入了公司資本認繳制，股東可以通過章程自由決定認繳出資額、認繳期限和每期認繳金額。于是，有些上市公司本來沒有如此巨額的投資計劃，但為了獲得政策優(yōu)惠和支持，利用認繳資本制的自由空間而提高注冊資本，所成立的控股子公司注冊資本金動輒高達幾億元。但問題在于，雖然認繳資本制允許股東分期、延緩出資，但股東以全部認繳出資對公司承擔責任，而不是實繳出資對公司承擔責任?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》第三十五條規(guī)定，人民法院受理破產(chǎn)申請后，債務人的出資人尚未完全履行出資義務的，管理人應當要求該出資人繳納所認繳的出資，而不受出資期限的限制?！豆痉ㄋ痉ń忉專ǘ返诙l規(guī)定，公司解散時，股東尚未繳納的出資均應作為清算財產(chǎn)。股東尚未繳納的出資，包括到期應繳未繳的出資，以及依照《公司法》第二十六條和第八十條的規(guī)定分期繳納尚未屆滿繳納期限的出資。公司財產(chǎn)不足以清償債務時，債權人主張未繳出資股東以及公司設立時的其他股東或者發(fā)起人在未繳出資范圍內(nèi)對公司債務承擔連帶清償責任的，人民法院應依法予以支持。因此，一旦控股子公司出現(xiàn)破產(chǎn)、清算的風險，則上市公司作為股東必須以認繳出資額對控股子公司債務承擔責任。

3．全資控股子公司引發(fā)的連帶清償責任

很多上市公司的控股子公司都是全資控股子公司，全資控股子公司由于股東單一，有利于實現(xiàn)對控股子公司的管理和控制，有利于戰(zhàn)略協(xié)同和業(yè)務整合。在合并控股子公司財務報表時無需考慮少數(shù)股東權益。但是，《公司法》第六十三條規(guī)定，一人有限責任公司（100%控股子公司）的股東不能證明公司財產(chǎn)獨立于股東自己的財產(chǎn)的，應當對公司債務承擔連帶責任。因此，從立法本意來看，《公司法》認為一人有限公司的股東利用100%控股關系混同股東與公司財產(chǎn)屬于大概率事件，為保護債權人利益，采用過錯推定的立法模式，即推定一人有限公司股東與公司財產(chǎn)混同，使得一人有限公司喪失獨立性，如股東無法證明公司財產(chǎn)獨立的，即視為法人人格混同。雖然上市公司的財務管理相對規(guī)范，但上市公司的全資控股子公司在財務管理方面依然存在各種漏洞，一旦全資控股子公司財務管理不規(guī)范，導致上市公司和全資控股子公司的財產(chǎn)發(fā)生混同的，可能因為《公司法》第六十三條規(guī)定突破上市公司作為股東的有限責任，而對全資控股子公司的債務承擔連帶責任。

（二）上市公司對控股子公司的失控風險

從上市公司公開披露的信息來看，上市公司失去對控股子公司的控制的案例不在少數(shù)。多家上市公司發(fā)布公告，稱出現(xiàn)對控股子公司失去控制?？毓勺庸竟芾韺泳懿慌浜仙鲜泄緦毓勺庸镜目刂坪凸芾恚瑢е律鲜泄臼毓勺庸镜目刂?。此種風險發(fā)生在上市公司通過收購標的公司部分股權或者通過增資獲得標的公司部分股權，而原來的創(chuàng)始股東和管理團隊對于標的公司的發(fā)展十分重要，上市公司通常只會改派財務人員，而對原來的管理架構不會進行實質(zhì)性調(diào)整，很難短時間內(nèi)在戰(zhàn)略、管理、財務、人力資源、企業(yè)文化等多個層面和維度進行充分的整合，[1]在此種情形下，很可能因為管理理念、人事安排、薪酬待遇、利益沖突等原因，導致標的公司管理團隊與上市公司產(chǎn)生矛盾和沖突，在極端情況下引發(fā)上市公司對標的公司失去控制，導致在業(yè)務、財務、人事安排、資金調(diào)動方面，上市公司完全無法掌控控股子公司，如控股子公司的管理團隊控制公司證照、印章、銀行賬戶等，不接受上市公司任何指令，上市公司無法行使股東權利。

此外，上市公司對控股子公司失去控制可能導致控股子公司財務造假。在通常情形下，控股子公司不會進行財務造假。但是，很多上市公司在溢價收購（收購價格遠遠高于標的公司凈資產(chǎn)或收購的市盈率遠遠高于市場平均水平）標的公司股權，形成巨額的商譽資產(chǎn)。為保護上市公司的利益，上市公司一般會要求標的公司的股東承擔業(yè)績承諾義務，要求標的公司在收購完成后特定時間內(nèi)在營業(yè)收入、凈利潤、業(yè)務規(guī)模等方面達到特定的標準，以支持收購時的高溢價。如果無法實現(xiàn)業(yè)績承諾的，控股子公司的原股東將會賠償現(xiàn)金、向上市公司或股東回轉股份等。在涉及業(yè)績承諾的重大資產(chǎn)收購中，標的公司的管理層一般不會發(fā)生太大的變動。由于業(yè)績承諾特別是凈利潤承諾的金額通常都比較高，要求控股子公司經(jīng)營持續(xù)增長，事實證明，很多上市公司控股子公司無法完成業(yè)績承諾，控股子公司的原股東面臨巨額現(xiàn)金補償或喪失上市公司的股份，部分控股子公司的原股東通過虛構利潤、隨意調(diào)整會計政策等方式虛增利潤。一旦過了業(yè)績承諾期，控股子公司業(yè)績大變臉，會給上市公司造成重大損失。上市公司控股子公司在業(yè)績承諾期限屆滿后業(yè)績大變臉的案例比比皆是，業(yè)績承諾方通過虛假財務報表、不真實交易、關聯(lián)交易、濫用會計政策等方式滿足業(yè)績承諾，但在承諾期屆滿后業(yè)績大幅下滑，導致上市公司巨額商譽損失。

（三）上市公司對控股子公司的管理風險

上市公司作為控股子公司的控股股東，享有對控股子公司的管理權限，如果管理不善，必然危及上市公司的利益。筆者結合上市公司控股子公司風險爆發(fā)實踐，總結出下列行為容易產(chǎn)生風險：

1．上市公司與控股子公司財務混同

公司作為獨立法人，應當與股東保持財務獨立。但部分上市公司與控股子公司之間存在財務混同的現(xiàn)象，財務混同的首要表現(xiàn)就是上市公司與控股子公司之間存在大量非正常應收應付，即上市公司隨意調(diào)撥控股子公司的現(xiàn)金，或者在控股子公司需要資金時上市公司隨意向控股子公司劃撥資金。此外，有的上市公司在經(jīng)營過程中，自己簽署合同、開具發(fā)票和收付合同款項，而實際履行合同義務或享有合同權利的是控股子公司。有的上市公司為了加強對控股子公司的財務控制，由上市公司財務人員直接兼任控股子公司的財務負責人，其財務賬冊、支付工具等均由上市公司財務人員負責。上市公司與控股子公司在財務人員、財務賬冊、資金往來方面并沒有做到獨立，從而容易被認定為財務混同而喪失獨立法人資格。

2．上市公司利用控股子公司調(diào)節(jié)上市公司利潤

在特定情況下，上市公司或多或少存在調(diào)節(jié)上市公司利潤的需要。如上市公司預計發(fā)生虧損，特別是連續(xù)兩年發(fā)生虧損會導致股票代碼被冠以ST，如果連續(xù)三年發(fā)生虧損會導致股票退市，在關鍵臨界點上，上市公司存在調(diào)節(jié)利潤滿足特定要求的沖動。此外，在上市公司增發(fā)股票或者大股東和董監(jiān)高減持股份的時候，也存在增加公司利潤提升股價的沖動。根據(jù)財政部《企業(yè)會計準則第33號——合并財務報表》的規(guī)定，持有被投資方半數(shù)以上的表決權或通過與其他表決權持有人之間的協(xié)議能夠控制半數(shù)以上表決權的，均應當合并被投資方的財務報表。因此，上市公司應當合并控股子公司的財務報表。較之于直接調(diào)節(jié)母公司的利潤，調(diào)節(jié)控股子公司的利潤更具有隱蔽性。雖然調(diào)節(jié)控股子公司利潤是上市公司積極、主動、有意作為，并非因為消極怠于管理控股子公司，但通過非正常手段調(diào)節(jié)控股子公司的利潤亦違反財務準則，會導致上市公司被監(jiān)管部門處罰或被投資者提起訴訟要求賠償損失。如某上市公司通過合并控股子公司財務報表使得上市公司利潤大增，而對于部分虧損但持股比例超過50%的控股子公司卻不合并其財務報表，其做法引起交易所的質(zhì)疑，交易所要求其披露和解釋是否存在通過收購少量股權或簽署相關協(xié)議，變更控股子公司會計核算方法以調(diào)節(jié)利潤的情形。

3．上市公司為控股子公司提供巨額擔保

寧波某上市公司在2016年以現(xiàn)金加股份的形式以21．6億元的對價收購深圳市某供應鏈公司100%股份，2018年該供應鏈公司法定代表人因涉嫌詐騙被公安機關采取強制措施。后上市公司發(fā)現(xiàn)，該供應鏈法定代表人涉嫌在與公司簽訂購買資產(chǎn)協(xié)議和業(yè)績補償協(xié)議中，隱瞞實際經(jīng)營情況，存在欺詐。而問題遠不止于此，2018年12月供應鏈公司正式宣告破產(chǎn)，股份公司為供應鏈公司5家銀行的借款提供連帶責任擔保，累計擔保金額超過13億元，給上市公司造成重大損失。

上市公司作為控股股東為控股子公司提供擔保本無可厚非，上市公司監(jiān)管部門僅要求上市公司對非100%控股的控股子公司提供擔保時，其他少數(shù)股東應當提供等比例的擔保，畢竟控股子公司的經(jīng)營成果可以通過合并財務報表的方式直接計入上市公司。但上市公司為控股子公司提供巨額擔保導致風險擴大，即控股子公司發(fā)生資不抵債時，不僅導致控股子公司中所有者權益歸零，而且還導致上市公司需要在擔保范圍內(nèi)承擔連帶清償責任，即上市公司投資控股子公司的有限責任在事實上被突破，放大了上市公司的財務風險。

4．上市公司董監(jiān)高與控股子公司董監(jiān)高重疊

部分上市公司的控股子公司與上市公司在同一個地方辦公，控股子公司的法定代表人、董事、監(jiān)事和其他高級管理人員由上市公司的人員兼任，這種管理安排雖然有利于加強對控股子公司的管理和控制，有利于提升經(jīng)營效率和節(jié)省管理成本，但也存在一種弊端，如果控股子公司在經(jīng)營中出現(xiàn)違法、犯罪行為，導致其法定代表人、董事、監(jiān)事和其他高級管理人員被追究法律責任、列入失信人名單、被監(jiān)管部門或行業(yè)協(xié)會懲戒、被禁入證券市場、失去擔任董監(jiān)高的資格，從而導致該等人員無法擔任股份公司的法定代表人、董事、監(jiān)事和其他高級管理人員。如某上市公司的控股子公司因為無法履行人民法院生效判決，其法定代表人被執(zhí)行法院列入失信人名單，而控股子公司的法定代表人是由上市公司的董事兼任，導致其無法繼續(xù)擔任上市公司的董事而不得不進行更換。此種不利后果在于：首先，上市公司更換法定代表人、董事、監(jiān)事和其他高級管理人員的程序較為復雜，擬董監(jiān)高的候選人必須由律師對其任職資格進行核查，經(jīng)提名委員會通過后交由董事會或監(jiān)事會表決通過，然后經(jīng)股東大會審議通過，完成整個程序耗時2個月左右。其次，隨意更換容易導致上市公司管理混亂，影響上市公司正常經(jīng)營，甚至引起股價不正常波動。

5．控股子公司違法風險傳遞

上市公司作為公眾公司，在財務、稅務、環(huán)境保護、勞工、公司廉潔等方面的治理標準高于其他非上市公司，如果控股子公司出現(xiàn)行政違法甚至是犯罪行為的，很容易波及上市公司。如很多政府招投標項目都要求投標人及其控股子公司在近三年沒有特定的違法行為，由于上市公司控股子公司眾多，一旦某個控股子公司出現(xiàn)特定違法行為，勢必波及上市公司，導致上市公司失去投標資格，控股子公司的違法風險傳遞至上市公司并放大其影響。

6．不及時清算的風險

有些上市公司的控股子公司在后期沒有經(jīng)營業(yè)務后處于停業(yè)狀態(tài)，在控股子公司停業(yè)后，控股子公司原有公司治理結構不再正常運作，有些上市公司的控股子公司較多，而又疏于管理，沒有及時對控股子公司的債權債務進行清理，也沒有對控股子公司進行清算?！豆痉ㄋ痉ń忉專ǘ返谑藯l規(guī)定，有限責任公司的股東、股份有限公司的董事和控股股東未在法定期限內(nèi)成立清算組開始清算，導致公司財產(chǎn)貶值、流失、毀損或者滅失，債權人主張其在造成損失范圍內(nèi)對公司債務承擔賠償責任的，人民法院應依法予以支持。有限責任公司的股東、股份有限公司的董事和控股股東因怠于履行義務，導致公司主要財產(chǎn)、賬冊、重要文件等滅失，無法進行清算，債權人主張其對公司債務承擔連帶清償責任的，人民法院應依法予以支持。在實踐中，上市公司沒有對控股子公司進行及時清算導致控股子公司清算不能而對控股子公司債務承擔連帶責任的案例并不少見。

四、控股子公司風險控制措施

（一）控制控股子公司的出資責任風險

上市公司在成立控股子公司時，應當根據(jù)實際情況綜合考慮、理性出資，在確定注冊資本的金額時，應當充分考慮上市公司的實際出資能力、上市公司未來的現(xiàn)金流、控股子公司的真實投資計劃，而不能為了滿足招商引資部門的要求隨意擴大注冊資本。還有部分上市公司為了進行所謂的“市值管理”，而刻意夸大上市公司對外投資規(guī)模和投資計劃，將控股子公司注冊資本登記得很高。因此，上市公司應當強化內(nèi)部控制，董事會應當加大對外投資的審查，應當按照控股子公司認繳資本額確定是否需要由股東大會審議通過。上市公司在收購標的公司時，應當認真核查標的公司原股東實際出資情況，是否存在虛假出資、抽逃出資的情況，在收購協(xié)議中明確原股東對出資真實的擔保義務。

（二）重組控股子公司的公司治理結構

對于收購而來的控股子公司，其在被收購之前有自己的公司治理結構，很多上市公司為了維護控股子公司經(jīng)營的穩(wěn)定性、利用原管理團隊的優(yōu)勢，因而繼續(xù)留用原來的管理團隊。上市公司雖然可以繼續(xù)留用原來的管理團隊，但必須對控股子公司的公司治理結構進行重新構造，重組原管理團隊，控股子公司的董事長（執(zhí)行董事）和總經(jīng)理不得全部由原來的管理團隊擔任，董事長或總經(jīng)理至少應有一人是上市公司委派，財務負責人應當由上市公司委派，監(jiān)事長（監(jiān)事）應當由上市公司委派或推薦，上市公司可以繼續(xù)維持原來管理團隊，但應當在控股子公司治理結構中布置有效的監(jiān)督崗位，防止對控股子公司失去控制。此外，控股子公司的重大經(jīng)營行為應當經(jīng)上市公司批準后方可實施。[2]

（三）強化控股子公司內(nèi)部控制

對于收購而來的控股子公司，其在被收購之前的內(nèi)部控制制度不完善，缺乏健全的內(nèi)部管理制度，公司管理呈現(xiàn)隨意性和離散性。在上市公司收購控股子公司后，應當強化控股子公司內(nèi)部控制，加強對商業(yè)秘密的保護、印章管理、財務權限管理、人事管理等，[3]按照或參照上市公司內(nèi)部控制標準制定控股子公司的內(nèi)部管理制度，上市公司應當安排內(nèi)部稽查部門對控股子公司的經(jīng)營、財務、管理、合規(guī)等事項定期進行檢查。此外，上市公司還可以通過完善的獎懲制度以及考核指標體系，通過控股子公司內(nèi)部競爭機制，激發(fā)控股子公司管理層對于工作的積極性。[4]

（四）維護控股子公司獨立法人資格

控股子公司的獨立法人資格首先體現(xiàn)在財務獨立，雖然控股子公司的財務報表并入上市公司，但上市公司不得破壞控股子公司的財務獨立性，不得非經(jīng)營性占用控股子公司的資金或財產(chǎn)，不得操縱控股子公司的財務報表，不得利用不公允關聯(lián)交易變相利用控股子公司資產(chǎn)彌補自己的虧損，[5]不得隨意處置控股子公司的財產(chǎn)，不得將上市公司的各項成本計入控股子公司，也不得將控股子公司的收入計入上市公司。此外，上市公司應當尊重控股子公司的經(jīng)營獨立性，不得將其視為內(nèi)設部門，不得未經(jīng)正當程序隨意決定控股子公司的經(jīng)營管理事項。

（五）適度隔離控股子公司的風險傳遞

為避免控股子公司出現(xiàn)風險而傳遞至上市公司，應當在上市公司與控股子公司之間設立必要的“防火墻”。首先，通過確?？毓勺庸镜呢攧摘毩⑿?，避免因上市公司與控股子公司財務混同使得控股子公司失去獨立法人資格，從而導致上市公司對控股子公司財務承擔連帶責任。其次，對于非重要性控股子公司，上市公司的董監(jiān)高原則上不擔任控股子公司的董監(jiān)高，防止上市公司董監(jiān)高的任職資格因為控股子公司的違法行為或非正常經(jīng)營狀態(tài)而受到影響。再次，上市公司為非全資控股子公司提供擔保要特別謹慎，避免承擔過重的或有債務。復次，控股子公司出現(xiàn)嚴重違法行為的，可以通過清算或轉讓的方式進行處理，避免控股子公司的違法后果對上市公司產(chǎn)生負面影響。最后，控股子公司停止經(jīng)營后，上市公司應當立即組織對控股子公司進行清算，發(fā)現(xiàn)資不抵債的，應當及時向人民法院申請控股子公司破產(chǎn)清算。

五、結語

上市公司控股子公司的風險是上市公司持有控股子公司股權所必然面臨的問題，雖然無法絕對避免，但可以通過適當?shù)姆椒ê褪侄芜M行控制和規(guī)避。上市公司應當改變觀念，從事后的止損向事前防損轉變。上市公司在自身合法合規(guī)經(jīng)營的同時，也應當加強對控股子公司的各項管理和控制。上市公司規(guī)?；慕?jīng)營和眾多控股子公司必然使得其管理成本上升，上市公司可以通過扁平化管理來實現(xiàn)對控股子公司的有效管理。