唐世靜 王清紅 重慶移通學(xué)院淬煉商學(xué)院

經(jīng)過十余載的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板已有941家上市公司，在我國證券市場(chǎng)上占據(jù)重要地位。2020年4月27日，《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》正式出臺(tái)，由此創(chuàng)業(yè)板走上了注冊(cè)制改革的道路。從原本的核準(zhǔn)制到新實(shí)行的注冊(cè)制，對(duì)于證券市場(chǎng)的參與者們都有一定的影響，只有將這些影響剖析清楚，才能使得我國證券市場(chǎng)健康良序發(fā)展，更好地全面推行注冊(cè)制。

一、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制對(duì)上市公司的影響

(一)注冊(cè)制較核準(zhǔn)制IPO上市更容易

核準(zhǔn)制采取實(shí)質(zhì)管理方式，在發(fā)行的源頭上禁止質(zhì)量差公司公開發(fā)行證券，要求證券發(fā)行要將一切信息和資料充分公開，還要滿足證券管理機(jī)構(gòu)指定的實(shí)質(zhì)上市條件，同時(shí)獲得中介機(jī)構(gòu)和證監(jiān)會(huì)的實(shí)質(zhì)判斷才可以公開發(fā)行證券，實(shí)屬不易。

注冊(cè)制制度下，證券發(fā)行申請(qǐng)人只需按照相關(guān)要求進(jìn)行材料公開，制成合法文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，核實(shí)其是否履行信息披露義務(wù)即可。

注冊(cè)制條件下，在創(chuàng)業(yè)板上市的手續(xù)相較于以前更加的簡潔，省去了之前核準(zhǔn)制的一系列繁瑣的上市申請(qǐng)過程，減少了上市過程所需要的時(shí)間，為公司上市帶來了極大的便利。創(chuàng)業(yè)板上市至今已有941家創(chuàng)業(yè)板上市公司，2020年7月開始在創(chuàng)業(yè)板正式以注冊(cè)制上市的公司共112家，其中2020年8月24日至2020年12月31日注冊(cè)制已上市的公司63家，2021年注冊(cè)制已上市公司49家。這樣的數(shù)據(jù)足以顯示創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制較核準(zhǔn)制上市更容易。

(二)退市制度更嚴(yán)格且退市流程更簡化

國外證券市場(chǎng)較成熟，實(shí)行注冊(cè)制更有利于證券市場(chǎng)的發(fā)展，而國內(nèi)證券市場(chǎng)不夠成熟，散戶化顯著。同時(shí)，我國注冊(cè)制在上市審批的時(shí)候要求有所放寬，極有可能出現(xiàn)大量散戶投資者集中投資經(jīng)營狀況不佳或有重大違規(guī)行為的上市公司。為此，我國注冊(cè)制施行后執(zhí)行更嚴(yán)格的退市制度，新增36個(gè)月內(nèi)累計(jì)收到交易所公開譴責(zé)三次即終止上市的規(guī)定，新增連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤價(jià)均低于每股面值即終止上市的規(guī)定。

2020年創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制后有6家上市公司陸續(xù)退市，而核準(zhǔn)制條件下2016年、2017年各有1家上市公司退市，2018—2019年均無上市公司退市。證券市場(chǎng)極易出現(xiàn)投機(jī)行為，為了抑制投機(jī)行為，創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，退市條件一旦被觸發(fā)將堅(jiān)決、快速退市，且不允許借殼上市。在嚴(yán)格的退市機(jī)制下，逐步淘汰質(zhì)量不佳的上市公司，完全市場(chǎng)化的機(jī)制使得優(yōu)質(zhì)上市公司長久立足于證券市場(chǎng)。

(三)需要更完善的公司治理制度

注冊(cè)制使得上市公司股價(jià)市場(chǎng)化程度加劇，借殼上市的捷徑也被切斷，為了能長久立足創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，上市公司不得不保證公司能持續(xù)良好地發(fā)展下去，為此需要完善公司治理制度。根據(jù)公司章程、結(jié)合行業(yè)環(huán)境，合理設(shè)置公司的三會(huì)一層，使其相互制衡的同時(shí)又能相互助力。同時(shí)做好公司外部治理，加強(qiáng)利益相關(guān)的治理規(guī)范，應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)手段積極響應(yīng)網(wǎng)絡(luò)治理。內(nèi)部、外部治理協(xié)調(diào)統(tǒng)一，同頻共振，充分發(fā)揮公司治理的作用，促使上市公司長久有序的發(fā)展壯大，才能避免被退市。

二、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制對(duì)普通投資者的影響

(一)投資風(fēng)險(xiǎn)增加

核準(zhǔn)制下的漲跌幅最高上限為10%，注冊(cè)制下漲跌幅被擴(kuò)大到20%。如果股價(jià)漲停投資者收益更高，但如果股價(jià)跌停投資者虧損更多；如果投資者以當(dāng)日漲停板追著買進(jìn)且當(dāng)日股票跌停板收盤，那么投資者當(dāng)日虧損則高達(dá)40%。投資者必須迅速適應(yīng)全新的交易體系，承受更高的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)投資者開戶門檻提高

由于風(fēng)險(xiǎn)加劇，出于對(duì)投資者的保護(hù)，注冊(cè)制下創(chuàng)業(yè)板權(quán)限的開通要求大大提高。核準(zhǔn)制下開通創(chuàng)業(yè)板權(quán)限只需要兩年及以上的股票交易經(jīng)驗(yàn)，若不足兩年股票交易經(jīng)驗(yàn)也可以開通，僅僅是可以正常使用的等待時(shí)間較長而已。注冊(cè)制下創(chuàng)業(yè)板權(quán)限的開通要求個(gè)人投資者必須滿足前20個(gè)交易日日均資產(chǎn)不得低于10萬元，且必須具備兩年的A股交易經(jīng)驗(yàn)。這一要求在一定程度上避免剛接觸證券市場(chǎng)的投資者沖動(dòng)投資導(dǎo)致嚴(yán)重虧損的情況。

(三)投資者教育需要加強(qiáng)

注冊(cè)制使得上市條件相對(duì)放寬，上市的公司數(shù)量陡然增加，證券市場(chǎng)規(guī)模相應(yīng)增加。注冊(cè)制下漲跌幅增加，風(fēng)險(xiǎn)加大，投資者盲目投資的獲利概率減小。首先，投資者需要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。其次，投資者需要明確注冊(cè)制不再適合投機(jī)操作，完全市場(chǎng)化的創(chuàng)業(yè)板交易更規(guī)范，法律法規(guī)的嚴(yán)要求下沒有蓄意操縱股價(jià)的情況發(fā)生，投資者需要學(xué)習(xí)投資。最后，除了證券基礎(chǔ)知識(shí)以外，還有加強(qiáng)投資技巧的學(xué)習(xí)。可以選擇忠于基本面，也可以選擇忠于技術(shù)面，甚至可以努力將基本面與技術(shù)面有機(jī)結(jié)合，嘗試探究股市的規(guī)則和潛在的運(yùn)行規(guī)律，以期獲得收益的情況下極大地降低風(fēng)險(xiǎn)。

三、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制對(duì)券商保薦機(jī)構(gòu)的影響

一家符合上市條件的企業(yè)，一般情況無法進(jìn)行自我推薦IPO，更多是通過具有法定資格的券商保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行推薦和上市輔導(dǎo)，且通過證券公司進(jìn)行上市工作的開展。注冊(cè)制IPO流程簡化，但對(duì)于券商保薦機(jī)構(gòu)的要求更高，注冊(cè)制也對(duì)券商保薦機(jī)構(gòu)產(chǎn)生一定影響。

(一)券商保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任多元化

核準(zhǔn)制下，保薦機(jī)構(gòu)需要推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市，持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人履行相關(guān)義務(wù)，做好證券發(fā)行的承銷事宜，依法對(duì)公開發(fā)行所需的募集文件進(jìn)行核查，向我國的證監(jiān)會(huì)出具保薦意見。保薦機(jī)構(gòu)還需要保證文件的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。如果是IPO，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在推薦前對(duì)發(fā)行人至少再輔導(dǎo)六個(gè)月。注冊(cè)制下，保薦機(jī)構(gòu)不僅要保證上市公司的信息披露質(zhì)量，解決信息不對(duì)稱的問題；保薦機(jī)構(gòu)還要成為獨(dú)立對(duì)發(fā)行作實(shí)質(zhì)判斷的主體；保薦機(jī)構(gòu)還要承擔(dān)發(fā)行監(jiān)管層面的實(shí)質(zhì)性審核工作。

(二)券商保薦機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)量迅速增長

注冊(cè)制改革對(duì)證券公司、保薦人等中介機(jī)構(gòu)而言，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。隨著上市條件的降低、上市流程的簡化，保薦機(jī)構(gòu)可以收到更多的IPO業(yè)務(wù)申請(qǐng)，業(yè)務(wù)量迅速增長。

創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊(cè)制以來，在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行首次公開募股的公司數(shù)量達(dá)到了近年以來最高峰，更多的企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。更為寬松的準(zhǔn)入條件為上市公司主體的發(fā)展提供了較好的環(huán)境，為券商保薦機(jī)構(gòu)在保薦業(yè)務(wù)上的業(yè)績有著顯著的提高，業(yè)務(wù)量的增長也對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任有更明確的要求。

四、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制對(duì)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的影響

(一)從實(shí)質(zhì)審核轉(zhuǎn)為形式審核

核準(zhǔn)制下監(jiān)管部門需要確定IPO公司的股價(jià)、時(shí)間、發(fā)行的股本數(shù)量等，并且承擔(dān)實(shí)質(zhì)性審核的監(jiān)管職責(zé)。注冊(cè)制下，監(jiān)管部門從以往以監(jiān)管者的需求為導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)橐酝顿Y者的需求為導(dǎo)向，讓企業(yè)充分披露影響投資決策的信息。由于注冊(cè)制下中國證監(jiān)會(huì)只對(duì)發(fā)行監(jiān)管進(jìn)行形式審核，所以不再關(guān)注信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確和全面，而將重點(diǎn)放在核查招股說明書的齊備性、一致性和可理解性。

(二)實(shí)行寬進(jìn)嚴(yán)管加強(qiáng)事后監(jiān)管

注冊(cè)制實(shí)行寬進(jìn)嚴(yán)出的制度，將監(jiān)管重點(diǎn)主要放在上市后的監(jiān)管，而不是上市前的事前審計(jì)?！皩掃M(jìn)”后未來確保“嚴(yán)管”，2020年3月頒布的新《證券法》對(duì)金融欺詐的處罰限額已從60萬提高到1 000萬。加大證券市場(chǎng)違規(guī)違法行為的懲處力度，對(duì)于上市公司退市制度嚴(yán)格化，都體現(xiàn)出監(jiān)管部門重點(diǎn)抓上市后的監(jiān)管。

五、我國全面推行注冊(cè)制的建議

(一)加強(qiáng)核準(zhǔn)制板塊上市公司的審計(jì)

由于注冊(cè)制引導(dǎo)完全市場(chǎng)化，為了避免全面推行注冊(cè)制時(shí)過多質(zhì)量不佳的上市公司迅速被退市，推行注冊(cè)制之前應(yīng)該加強(qiáng)核準(zhǔn)制板塊上市公司的審計(jì)，逐步剔除質(zhì)量不佳的上市公司。

(二)完善公司治理制度

現(xiàn)代公司制企業(yè)經(jīng)營不善，極有可能是管理層管理不當(dāng)或者董事會(huì)不作為甚至是監(jiān)事會(huì)沒有盡到監(jiān)督的義務(wù)，最終影響公司業(yè)績，導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng)，而股價(jià)的漲跌又反作用于公司經(jīng)營業(yè)績。為此，有必要加強(qiáng)公司治理，內(nèi)部治理與外部治理相結(jié)合，提高公司業(yè)績，使得該公司不在注冊(cè)制條件下被淘汰。

(三)建立分行業(yè)的信息披露審核制度

上市公司披露的信息有限，且沒有進(jìn)行信息整合，投資者對(duì)于行業(yè)信息的了解程度過低，可以從行業(yè)出發(fā)，公開更多足以影響投資者決策的相關(guān)信息，從而更確切地從中觀、微觀層面揭示該公司投資價(jià)值。實(shí)施信息披露分行業(yè)審核制度，增強(qiáng)信息披露的有效性和針對(duì)性。在分行業(yè)監(jiān)管模式下，將同一行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行匯總，并按行業(yè)的不同安排工作人員，可以比較同類公司在經(jīng)營財(cái)務(wù)等方面的異同，深化信息披露的精度和深度。

(四)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者實(shí)現(xiàn)去散戶化

機(jī)構(gòu)投資者往往關(guān)注長期投資價(jià)值且具備專業(yè)知識(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承受力也強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革需要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。鼓勵(lì)社保、養(yǎng)老、企業(yè)年金入市，提高機(jī)構(gòu)投資者的資金上限。我國證券市場(chǎng)不夠成熟主要原因是散戶過多，去散戶也就是消除市場(chǎng)投機(jī)行為，實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資，為上市公司的長期發(fā)展助力。

(五)逐步緩慢推行注冊(cè)制

目前已有科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制，且效果較好，沒有對(duì)其他市場(chǎng)有明顯的資金分類現(xiàn)象。下一步可從中小板著手推行注冊(cè)制，然后從深證證券交易所的主板市場(chǎng)推行注冊(cè)制，最后上海證券交易所的主板實(shí)施注冊(cè)制，最終全面實(shí)施注冊(cè)制。