文/劉銳 編輯/孫艷芳

2020年10月，國家發(fā)改委發(fā)布《深圳建設(shè)中國特色社會(huì)主義先行示范區(qū)綜合改革試點(diǎn)首批授權(quán)事項(xiàng)清單》，首次授權(quán)深圳自主創(chuàng)新地方政府舉債機(jī)制，可在境外發(fā)行離岸人民幣地方政府債券。深圳由此成為在境外發(fā)行地方政府債券的試點(diǎn)城市。2021年5月，深圳在公布的《關(guān)于2020年深圳市預(yù)算執(zhí)行情況和2021年預(yù)算草案的報(bào)告》中稱，深圳擬在中國香港（下稱“香港”）發(fā)行不超過50億元離岸人民幣地方政府債券。這將成為我國地方政府第一次在境外市場發(fā)行地方政府債券。

根據(jù)中央國債登記結(jié)算公司數(shù)據(jù)，截至2021年4月，境外機(jī)構(gòu)持有我國地方政府債券規(guī)模僅為34.9億元，僅占同期境外機(jī)構(gòu)持有我國債券總額（32000億元）的0.1%。考慮到地方政府債券在發(fā)行市場上主要面對大型商業(yè)銀行，還未形成對境外機(jī)構(gòu)開放格局，因此，在金融雙向開放不斷推進(jìn)的大背景下，我國地方政府債券市場發(fā)行的國際化，存在很大的空間和潛力。

地方政府債券境外發(fā)行好處多

地方政府債券作為我國地方政府債務(wù)融資的唯一渠道，其債務(wù)發(fā)行受到嚴(yán)格的管理和約束。在境外發(fā)行地方政府債券，可帶來諸多好處。

其一，有利于拓寬地方政府融資渠道，吸引國外投資者投資我國地方政府債券，降低地方政府債券發(fā)行對商業(yè)銀行投資的依賴，優(yōu)化地方政府債券投資者結(jié)構(gòu)。

其二，有利于降低發(fā)行成本。如果在境外發(fā)行歐元地方政府債券，由于歐元主權(quán)債券利率接近于零，考慮到地方政府債券在國債利率上浮的幅度，地方政府債券發(fā)行利率將略高于零，最高為1左右，其票面利率將顯著低于當(dāng)前地方政府債券利率。如果在境外發(fā)行美元地方政府債券，考慮到美元主權(quán)債券利率處于低位，其發(fā)行利率也將顯著低于人民幣債券發(fā)行利率。如果在香港發(fā)行人民幣離岸地方政府債券，考慮到套利交易，也不會(huì)增加地方政府債券發(fā)行成本。因此，在境外發(fā)行地方政府債券，特別是歐元地方政府債券，將會(huì)節(jié)約地方政府融資成本。

其三，可以完善地方政府債券發(fā)行機(jī)制。通過境外機(jī)構(gòu)的發(fā)行以及境外投資機(jī)構(gòu)的反饋，可進(jìn)一步改進(jìn)我國地方政府債券發(fā)行和管理機(jī)制，提高地方政府債券的市場化發(fā)行程度，實(shí)現(xiàn)地方政府債券的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和配置功能，從而對地方政府債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)正反饋約束。

其四，可以進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國際化。地方政府債券作為政府信譽(yù)度較高的“銀邊債券”，具有較強(qiáng)的償付能力，是國外主權(quán)財(cái)富機(jī)構(gòu)以及養(yǎng)老基金的重要配置品種。隨著人民幣國際化的推進(jìn)，境外資金對我國高等級(jí)債券的需求量不斷增加。與此同時(shí)，具有政府信用的地方政府債券也是人民幣離岸債券乃至其他幣種計(jì)價(jià)債券的重要組成部分。通過在境外發(fā)行地方政府債券，不僅有利于加強(qiáng)地方政府與國際投資者的溝通和交流，更有利于推動(dòng)人民幣離岸市場的建設(shè)，推動(dòng)人民幣國際化。

其五，有利于豐富境外中資離岸債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改善中資離岸債券市場。當(dāng)前，中資離岸債券市場中的地產(chǎn)債和城投債券占比較高，市場結(jié)構(gòu)較為單一。在境外發(fā)行地方政府債券，可以豐富境外中資債券品種，提高高等級(jí)債券品種的占比，優(yōu)化中資離岸債券市場結(jié)構(gòu)。

地方政府債券境外發(fā)行的條件已經(jīng)具備

其一，境外發(fā)行基準(zhǔn)收益率曲線已經(jīng)具備。首先，境外以外幣計(jì)價(jià)的中國主權(quán)收益率曲線已逐步形成。2019年11月，我國在法國巴黎成功發(fā)行40億歐元主權(quán)債券，重啟歐元融資通道。2020年11月，我國在香港、倫敦、盧森堡三地再次發(fā)行40億歐元主權(quán)債券，逐步“把點(diǎn)描齊”，為我國歐元主權(quán)債券發(fā)行提供了關(guān)鍵期限點(diǎn)。2017年以來，財(cái)政部連續(xù)四年在香港發(fā)行美元主權(quán)債券，已經(jīng)逐步形成美元主權(quán)債券收益率曲線。其次，境外人民幣中國主權(quán)債券收益率曲線已經(jīng)比較完善。我國在香港發(fā)行人民幣主權(quán)債券已常態(tài)化，國債收益率曲線形成機(jī)制已較為完善。而境外主權(quán)債券收益曲線的逐步完善則為我國繼續(xù)推動(dòng)主權(quán)債券發(fā)行提供了基準(zhǔn)。

其二，金融基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)完備。香港是我國政府債券境外發(fā)行的最主要地點(diǎn)之一。從清算支付系統(tǒng)來看，經(jīng)過多年努力，香港金管局已經(jīng)建成包括歐元、美元、港元及人民幣在內(nèi)的即時(shí)清算支付系統(tǒng)（RTGS）和統(tǒng)一的債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU），并建立起CMU系統(tǒng)與多個(gè)區(qū)內(nèi)及國際中央證券托管機(jī)構(gòu)之間的雙邊聯(lián)網(wǎng)。CMU可為港元、歐元、美元以及其他國際債券提供一站式高效率的結(jié)算、交收、托管服務(wù)。通過聯(lián)網(wǎng)，海外投資者可持有并有效地交收存放在CMU系統(tǒng)的債券。上述較為完善的基礎(chǔ)設(shè)施為我國地方政府債券發(fā)行提供了基礎(chǔ)性條件。

其三，地方政府不斷完善債務(wù)管理。一是地方政府預(yù)決算公開工作逐步推進(jìn)，預(yù)算制度更為規(guī)范、公開、透明；二是預(yù)算執(zhí)行硬約束增強(qiáng)，預(yù)算績效管理水平持續(xù)提升；三是地方政府債務(wù)管理制度基本建立，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制；四是財(cái)政執(zhí)行報(bào)告正式對外發(fā)表，財(cái)政政策信息公開化、透明化。地方政府對債務(wù)管理的不斷完善，為我國主權(quán)債券發(fā)行提供了對外交流的基礎(chǔ)。

其四，主權(quán)債券收益率持續(xù)處于歷史較低水平。歐元區(qū)、日本持續(xù)推行負(fù)利率，美國維持“零利率”政策，加上疫情影響，全球主權(quán)債券收益率持續(xù)下行，處于歷史低點(diǎn)。未來一到兩年，全球基本面和資金供給可能會(huì)繼續(xù)壓制主權(quán)債券收益率。國際經(jīng)合組織（OECD）國家主權(quán)債券收益率將維持低位甚至?xí)^續(xù)下探。負(fù)利率主權(quán)債券持續(xù)擴(kuò)容，為我國地方政府債券收益率定價(jià)提供了相對較低的基準(zhǔn)。盡管難以判斷因新冠肺炎疫情導(dǎo)致的全球?qū)捤韶泿耪叩某掷m(xù)時(shí)間，但優(yōu)于以往的歷史性窗口已經(jīng)開啟。

推進(jìn)地方政府債券境外發(fā)行的政策建議

其一，建立地方政府債券境外發(fā)行服務(wù)中心。從美國、德國、日本等發(fā)達(dá)國家來看，地方政府債券在境外融資渠道較為通暢，日本甚至專門在境外設(shè)立常態(tài)化的地方政府債券發(fā)行中心，推進(jìn)地方政府債券在境外融資。建議考慮在香港、巴黎、紐約、倫敦等地設(shè)立中國地方政府債券發(fā)行服務(wù)中心，加強(qiáng)對外宣傳，為地方政府債券境外發(fā)行提供人員培訓(xùn)、技術(shù)升級(jí)、發(fā)行溝通等基礎(chǔ)性服務(wù)。

其二，健全地方政府債券境外發(fā)行機(jī)制。一是建立常態(tài)化發(fā)行機(jī)制，制定并公布地方政府債券境外發(fā)行計(jì)劃，定期發(fā)行或續(xù)發(fā)關(guān)鍵期限外幣主權(quán)債券；二是加強(qiáng)地方政府債券發(fā)行承銷團(tuán)建設(shè)，定期召集承銷團(tuán)，優(yōu)化地方政府債券發(fā)行方案；三是建立監(jiān)管機(jī)構(gòu)、發(fā)行人、投資者的定期溝通制度，依據(jù)法律法規(guī)，披露相關(guān)管理制度和條例；四是適度擴(kuò)大地方政府債券境外發(fā)行規(guī)模，加快發(fā)行頻率。

其三，擴(kuò)大地方政府債券境外發(fā)行市場。應(yīng)立足香港市場，支持其國際金融中心建設(shè)與發(fā)展；擴(kuò)大歐洲市場，如推動(dòng)地方政府債券在巴黎、法蘭克福、盧森堡、蘇黎世發(fā)行；推動(dòng)美國、日本市場發(fā)行。探索同一只債券在多個(gè)交易所同時(shí)上市，盡可能擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)報(bào)價(jià)多元化，充分發(fā)揮市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

其四，加強(qiáng)國際市場正面宣傳，引導(dǎo)投資者預(yù)期。目前，境外機(jī)構(gòu)雖已投資我國地方政府債券，但由于發(fā)行管理以及宣傳溝通上的原因，影響了投資規(guī)模。例如，我國地方政府債券更類似于德國和日本的地方政府債券（local government bond），具有較強(qiáng)的政府背書和償還能力；但由于宣傳上的原因，我國地方政府債券更易被認(rèn)為是美國式的市政債券（municipal bond），具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致一些國際投資者望而止步。此外，由于債券發(fā)行人員與國外的溝通和交流受到限制，地方政府債券市場幾乎和境外市場割裂；相對而言，德國的地方政府債券在歐元區(qū)極受歡迎，發(fā)行利率和其國債利率幾乎一致。綜上，未來應(yīng)從以下三個(gè)方面改進(jìn)：一是加強(qiáng)與國際投資者的互動(dòng)，宣傳我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展成就，加深全球市場對我國地方政府債券以及地方政府財(cái)政制度的了解；二是加強(qiáng)與地方政府信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者溝通，及時(shí)回應(yīng)對方關(guān)切，解釋澄清相關(guān)問題，加強(qiáng)正面引導(dǎo)；三是擴(kuò)大投資者范圍，進(jìn)一步引進(jìn)境外中央銀行、主權(quán)財(cái)富基金等大型機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)展保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金等長期投資者，發(fā)揮這些機(jī)構(gòu)在市場定價(jià)中的引領(lǐng)作用，確保我國地方政府債券在境外順利發(fā)行。