王昱

站在更高更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角下，碳減排支持工具意味著貨幣和信用派生機(jī)制的重大重構(gòu)——新能源即將替代過(guò)去地產(chǎn)的作用，成為主要的增量引擎。

歷時(shí)近三個(gè)季度，中國(guó)人民銀行終于正式推出了碳減排支持工具。

2021年以來(lái)，中國(guó)為了實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，推出了一系列的政策工具。

2021年3月，《政府工作報(bào)告》明確提出“實(shí)施金融支持綠色低碳發(fā)展專項(xiàng)政策，設(shè)立碳減排支持工具”。在央行層面，3月21日，央行行長(zhǎng)易綱在中國(guó)發(fā)展高層論壇圓桌會(huì)議的講話中提到“正在研究通過(guò)優(yōu)惠利率、綠色專項(xiàng)再貸款等支持工具，激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)為碳減排提供資金支持”;3月25日，央行召開全國(guó)主要銀行信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整座談會(huì)，首次明確提出設(shè)立碳減排支持工具。隨后，央行在多個(gè)場(chǎng)合均對(duì)碳減排支持工具有所提及，2021年一季度和二季度的貨政報(bào)告也對(duì)該工具的創(chuàng)設(shè)進(jìn)度進(jìn)行匯報(bào)。

11月8日，央行正式推出碳減排支持工具，從預(yù)期建立到預(yù)期落地歷時(shí)約3個(gè)季度。央行將向金融機(jī)構(gòu)提供低成本資金，引導(dǎo)全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)向碳減排重點(diǎn)領(lǐng)域內(nèi)的各類企業(yè)提供碳減排貸款，貸款利率應(yīng)與同期限檔次貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）大致持平，支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)等重點(diǎn)領(lǐng)域的發(fā)展，并撬動(dòng)更多社會(huì)資金促進(jìn)碳減排。

無(wú)疑，碳減排工具的首要意義是在產(chǎn)業(yè)層面，有助于加快清潔能源體系建設(shè)、降低長(zhǎng)期滯脹風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，碳減排工具作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，也會(huì)附帶有一般貨幣政策工具的效果。初步估計(jì)年度釋放基礎(chǔ)貨幣在4000億-5000億元之間，雖然此次碳減排政策總量意義有限，但有利于降低綠色項(xiàng)目融資成本——央行提供利率為1.75%的再貸款，是目前為止最低檔的再貸款利率之一，具有“定向降息”的效果。

而站在更高更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角下，碳減排支持工具意味著貨幣和信用派生機(jī)制的重大重構(gòu)——新能源即將替代過(guò)去地產(chǎn)的作用，成為主要的增量引擎。

五大亮點(diǎn)

首先，碳減排支持工具初期聚焦“小而精”的減碳行業(yè)，未來(lái)擴(kuò)容仍有較大空間。

本次碳減排支持工具按照國(guó)內(nèi)多種標(biāo)準(zhǔn)交集、與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌的原則，以減少碳排放為導(dǎo)向，重點(diǎn)支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保和碳減排技術(shù)三大領(lǐng)域。其中，清潔能源主要包括：風(fēng)電、光伏、水電等，這類能源不產(chǎn)生二氧化碳，有助于優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)電力系統(tǒng)的低碳轉(zhuǎn)型;節(jié)能環(huán)保技術(shù)包括工業(yè)領(lǐng)域生產(chǎn)設(shè)備的低碳技改，如：電爐鋼等，有助于降低能耗強(qiáng)度，提升能源使用效率;減排技術(shù)主要包括：碳封存（CCS）等，能夠?qū)⑵髽I(yè)排放的二氧化碳進(jìn)行儲(chǔ)存或再利用，也稱作負(fù)碳技術(shù)，是實(shí)現(xiàn)碳中和的關(guān)鍵。政策重點(diǎn)支持這三類領(lǐng)域當(dāng)中處于發(fā)展起步階段，且對(duì)于減排貢獻(xiàn)相對(duì)顯著的企業(yè)。

東吳證券任澤平團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，碳減排支持工具目前涉及行業(yè)口徑較窄，主要考慮到這些領(lǐng)域高度聚焦碳減排領(lǐng)域，在政策助推下，可以達(dá)到“立竿見影”的效果，同時(shí)防止范圍過(guò)寬導(dǎo)致混入不符合要求的項(xiàng)目。但政策工具也為未來(lái)根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展伺機(jī)納入新行業(yè)留下較大政策空間。

其次，從操作方式來(lái)看，采用“先貸后借”，突顯精準(zhǔn)直達(dá)，初期面向全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)?！跋荣J后借”是金融機(jī)構(gòu)先發(fā)放碳減排貸款，再向央行申請(qǐng)資金支持，央行按貸款本金的60%提供資金，與過(guò)去央行投放基礎(chǔ)貨幣，希望商業(yè)銀行寬信用的模式相比，實(shí)現(xiàn)了貨幣政策的直達(dá)性，提高了銀行的房貸意愿，也防止了貨幣在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)。目前適用金融機(jī)構(gòu)暫定為全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)，即政策性銀行、六大行和股份制銀行，待業(yè)務(wù)逐漸成熟后有望向下拓展，屆時(shí)碳減排支持工具有望將更多金融機(jī)構(gòu)納入。

再次，額度方面未做限制，上不封頂。近年來(lái)央行推出支農(nóng)、支小、扶貧再貸款等多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，均有額度限制，最新數(shù)據(jù)顯示金融機(jī)構(gòu)支小、支農(nóng)、扶貧再貸款余額約1.6萬(wàn)億元。而本次的碳減排支持工具暫無(wú)設(shè)置額度上限，既體現(xiàn)了政府部門對(duì)“雙碳”的支持力度，又貼合“雙碳”這一長(zhǎng)期目標(biāo)的客觀屬性。

第四，價(jià)格方面讓利實(shí)體。對(duì)金融機(jī)構(gòu)，碳減排支持工具利率為1.75%，為期1年，可展期兩次，低于1年期中期借貸便利（MLF）利率120BP，為同期限最低的政策利率;對(duì)實(shí)體企業(yè)，貸款利率與LPR利率持平，一年期約3.85%左右，低于4.63%的企業(yè)貸款加權(quán)利率。

第五，從效果追溯來(lái)看，做到“可操作、可計(jì)算、可驗(yàn)證”，信息透明。審批流程上，金融機(jī)構(gòu)需提供相關(guān)項(xiàng)目的碳減排數(shù)據(jù)并依據(jù)專業(yè)報(bào)告計(jì)算減排量，按季度向社會(huì)披露，確保項(xiàng)目落在實(shí)處。

華創(chuàng)證券表示，就操作形式而言，碳減排支持工具與再貸款形式基本相同，采用“先貸后借”的直達(dá)機(jī)制。金融機(jī)構(gòu)首先需要提供對(duì)于三類重點(diǎn)領(lǐng)域內(nèi)相關(guān)企業(yè)的信貸支持，其后，央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的碳減排貸款再提供資金支持，直達(dá)機(jī)制有利于保證碳減排支持工具精準(zhǔn)支持實(shí)體項(xiàng)目。另一方面，與再貸款100%的資金支持不同，碳減排支持工具中貸款資金支持比例僅有60%。

就操作對(duì)象而言，考慮到碳減排項(xiàng)目評(píng)估核查的難度，碳減排支持工具主要面向政策行以及國(guó)股行。涉及“減碳”的企業(yè)和行業(yè)范圍較廣，除大型企業(yè)之外，中小企業(yè)也普遍參與其中。這意味著大中型銀行的客戶可能很難覆蓋涉及減碳的大多數(shù)企業(yè)，尤其是小微企業(yè)，故操作對(duì)象僅面向全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)的碳減排工具初期提供的資金支持或存在一定局限。

從工具定位上看，碳減排支持工具更加注重“做加法”，旨在增加能源總體供給能力。碳減排支持工具引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)在自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，向碳減排重點(diǎn)領(lǐng)域內(nèi)的各類企業(yè)一視同仁提供碳減排貸款，在不影響傳統(tǒng)資金投放的前提下，用增量資金支持清潔能源等重點(diǎn)領(lǐng)域的投資和建設(shè)，在供給側(cè)加大對(duì)碳減排投融資活動(dòng)的支持，增加能源總體供應(yīng)。

并非降息

碳減排支持工具激勵(lì)銀行以優(yōu)惠利率進(jìn)行碳減排相關(guān)貸款，利率與同期限檔次LPR持平，中國(guó)LPR利率有兩檔，當(dāng)前1年期為3.85%，5年期為4.65%，碳減排支持工具期限為1年，可展期兩次，因而最長(zhǎng)期限為3年，所以參考1年期LPR，企業(yè)可按3.85%利率貸款。

國(guó)泰君安研報(bào)顯示，截至2021年6月，金融機(jī)構(gòu)人民幣企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為4.68%，考慮綠色貸款的企業(yè)特征和風(fēng)險(xiǎn)特征，企業(yè)規(guī)模偏向中小型，碳減排企業(yè)并非銀行熟悉客戶，因而存在一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，如果此類企業(yè)采用一般貸款，1年期利率大約為5.0%-6.0%，相當(dāng)于定向降息115-215BP。在展期兩年期間，如果按照插值法計(jì)算1-5年之間的利率，則第二年為4.05%，第三年為4.25%，仍比一般貸款低95-195BP、75-175BP，這將對(duì)企業(yè)貸款形成巨大的激勵(lì)。

招商證券的測(cè)算也顯示，碳減排支持工具有助于降低央企和民企貸款利率。

對(duì)央企綜合貸款利率影響：政策發(fā)布前，以5年期貸款利率來(lái)看，為4.75%。政策發(fā)布后，80%銀行貸款（一般出20%自有資金）中的60%利率為1.75%，綜合貸款利率為2.96%，較之前下降約兩個(gè)百分點(diǎn);民企綜合貸款利率變化：政策發(fā)布前，以5年期貸款利率上浮10個(gè)點(diǎn)左右來(lái)看，約為5.23%，政策發(fā)布后，70%銀行貸款（一般出30%自有資金）中的60%利率為1.75%，綜合貸款利率為2.79%，較之前下降約2.5個(gè)百分點(diǎn)左右。

那么，碳減排支持工具是變相的降息嗎？中信證券認(rèn)為，盡管碳減排支持工具一方面在價(jià)格層面有優(yōu)惠;另一方面也的確起到投放基礎(chǔ)貨幣的作用，但我們認(rèn)為碳減排支持工具既不是降息，也非降準(zhǔn)。

在價(jià)格層面，碳減排支持工具并非降息。首先，碳減排支持工具利率并非政策利率，該工具不以綠色中期借貸便利（GMLF）形式推出的目的就是防止市場(chǎng)產(chǎn)生定向降息的解讀。

其次，盡管碳減排支持工具具有資金價(jià)格優(yōu)惠，但該工具總資金利率和銀行綜合成本優(yōu)惠力度并不顯著。

一方面，從該工具總資金利率來(lái)看，盡管碳減排支持工具資金利率為1.75%（實(shí)際期限為3年），較1年期MLF利率2.95%有較多優(yōu)惠，但如果綜合考慮央行只按貸款本金的60%提供資金支持，那么換算下來(lái)該工具總資金利率約為2.92%，即1.75%/60%≈2.92%，相比1年期MLF操作利率的2.95%下調(diào)幅度有限，不及2018年末推出的TMLF——操作利率較MLF優(yōu)惠15BPs。

另一方面，從銀行獲取央行資金的綜合成本來(lái)看，若將銀行邊際資金成本假定為1年期MLF利率的2.95%，則金融機(jī)構(gòu)從央行獲取的，用于發(fā)放支持碳減排項(xiàng)目的貸款總資金成本約為2.23%，即2.95%×40%+1.75%×60%=2.23%，這一綜合成本與1年期的支農(nóng)支小再貸款利率2.25%接近，且高于1年期扶貧再貸款的1.25%。

中信證券表示，在數(shù)量層面，碳減排支持工具也并非降準(zhǔn)。

首先，碳減排支持工具未設(shè)總體規(guī)模，意在淡化投放數(shù)量和總量寬松的含義。此前市場(chǎng)曾預(yù)期碳減排支持工具總體額度或在1萬(wàn)億-1.5萬(wàn)億元，但是央行介紹的碳減排支持工具并未設(shè)定總體規(guī)模，這一方面是出于以項(xiàng)目為標(biāo)的，不做總體設(shè)限的考慮，另一方面也是為了進(jìn)一步淡化投放數(shù)量的概念，防止市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度總量寬松的解讀。因此，碳減排支持工具并非降準(zhǔn)。

其次，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定位讓碳減排支持工具更多體現(xiàn)寬信用的意圖，而非用于釋放流動(dòng)性。碳減排支持工具在操作方式和綜合利率方面都與再貸款較為接近，確實(shí)將在全年形成平滑的基礎(chǔ)貨幣投放效果，但結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定位更多體現(xiàn)了該工具用于寬信用的意圖，而非單純用于釋放流動(dòng)性，因此并非降準(zhǔn)。

近期，為保證流動(dòng)性合理充裕，央行言行一致，開始加大逆回購(gòu)?fù)斗乓?guī)模，10月25日至29日連續(xù)開展2000億元7天逆回購(gòu)操作，11月3日和4日開展500億元7天逆回購(gòu)操作，而11月5日至9日，連續(xù)開展1000億元7天逆回購(gòu)操作。

后續(xù)來(lái)看，央行或仍將按照2021年第三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上的表述“對(duì)于政府債券發(fā)行和稅收繳款以及中期借貸便利到期等階段性影響因素，靈活運(yùn)用中期借貸便利、公開市場(chǎng)操作等多種貨幣政策工具，適時(shí)適度投放不同期限流動(dòng)性，熨平短期波動(dòng)，滿足金融機(jī)構(gòu)合理的資金需求，保持流動(dòng)性合理充?！遍_展操作。

中信建投也認(rèn)為，碳減排支持工具是時(shí)候年釋放基礎(chǔ)貨幣約四五千億元，降息意義不強(qiáng)。

首先，碳減排支持工具選擇再貸款模式，而非GMLF，對(duì)總量寬松的意味有限。

根據(jù)測(cè)算，如果按照央行“做加法”的意圖，目前央行口徑綠色貸款季度環(huán)比增量8000億元，其中明確涉及此次碳減排支持工具的清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)領(lǐng)域的據(jù)測(cè)算約季度環(huán)比增量3000億-4000億元。即使按照央行不再篩選項(xiàng)目、不設(shè)置具體額度這一明顯過(guò)強(qiáng)的假設(shè)，按照60%的再貸款額度，季度增加基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量約為2000億元左右，年度不超過(guò)1萬(wàn)億元。

再進(jìn)一步考慮到央行曾提出碳減排工具要做到“小而精”、且目前只針對(duì)全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)，按照目前大型金融機(jī)構(gòu)和中小金融機(jī)構(gòu)貸款發(fā)放量4：6的比例，初步估計(jì)年度釋放基礎(chǔ)貨幣在4000億-5000億元之間，貨幣數(shù)量上非常有限。且作為一種常態(tài)化、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，碳減排支持工具能夠用來(lái)彌補(bǔ)流動(dòng)性不足、引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的作用較為有限，不能理解為寬貨幣政策。

此次1.75%的利率設(shè)計(jì)主要是為了增加金融機(jī)構(gòu)發(fā)放綠色貸款的激勵(lì)，在為其留夠凈息差的同時(shí)降低綠色企業(yè)的融資成本，對(duì)于降息的作用非常有限，但對(duì)于降低相關(guān)行業(yè)的融資成本有一定作用。

助力信用

近年來(lái)，主要金融機(jī)構(gòu)綠色貸款增速持續(xù)提升，而促進(jìn)碳減排是綠色貸款的核心要義。

根據(jù)央行發(fā)布的《2021年三季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，截至2021年三季度末，本外幣綠色貸款余額為14.78萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)28.0%，比二季度末高1.6pcts，高于各項(xiàng)貸款增速16.1pcts，前三季度綠色貸款余額共增加2.83萬(wàn)億元。實(shí)際上從最近4年的數(shù)據(jù)來(lái)看，主要金融機(jī)構(gòu)綠色貸款余額增速始終不低，基本保持在15%以上。

截至2021年三季度末，14.78萬(wàn)億元的綠色貸款余額中，投向具有直接和間接碳減排效益項(xiàng)目的貸款分別為6.98萬(wàn)億元和2.91萬(wàn)億元，與二季度末相比，碳減排用途的綠色貸款增加了5200億元，環(huán)比增速5.5%，略低于綠色貸款整體的環(huán)比增速6.2%。中信證券表示，從占比來(lái)看，碳減排貸款占綠色貸款的比重在上半年維持在2/3以上，促進(jìn)碳減排毫無(wú)疑問(wèn)是目前綠色貸款助力綠色轉(zhuǎn)型的核心發(fā)力點(diǎn)。

從綠色貸款的行業(yè)來(lái)看，2018年末，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)的比重達(dá)到44.5%，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的比重則為31.7%，兩者合計(jì)占綠色貸款余額比重的76.2%，集中度比較高，但隨著綠色貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展，更多行業(yè)也開始得到綠色信貸的支持，前述兩個(gè)行業(yè)在2021年三季度末的比重分別降至27.2%和27.6%。雖然行業(yè)逐漸多元化，但是從用途來(lái)看，最核心的依然是基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級(jí)，其次是清潔能源產(chǎn)業(yè)，兩項(xiàng)用途在2021年三季度末的占比分別為47.3%和25.6%。

中信證券表示，碳減排支持工具為寬信用提供了新的途徑，但是根據(jù)央行介紹，初期的碳減排支持工具具有“小而精”和“做加法”的要求。其中，“小而精”是指重點(diǎn)支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保和碳減排技術(shù)三個(gè)領(lǐng)域，初期重點(diǎn)支持正處于發(fā)展起步階段，但促進(jìn)碳減排的空間較大，給予一定的金融支持可以帶來(lái)顯著碳減排效應(yīng)的行業(yè);“做加法”是指用增量資金支持清潔能源等重點(diǎn)領(lǐng)域的投資和建設(shè)，從而增加能源總體供給能力。由于以上重點(diǎn)領(lǐng)域和重點(diǎn)行業(yè)的限制，預(yù)計(jì)碳減排支持貸款規(guī)?；虻陀诰G色貸款規(guī)模。

在具體規(guī)模的測(cè)算上，根據(jù)央行表述，碳減排支持工具對(duì)于碳減排貸款的支持比例為貸款本金的60%。2021年二季度和三季度，碳減排用途的綠色貸款規(guī)模分別增加6100億元和5200億元，但由于上述“小而精”領(lǐng)域的限制以及當(dāng)前碳減排支持工具發(fā)放對(duì)象暫定為全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)的規(guī)定，并非所有的碳減排貸款都符合該工具的支持條件。

因此，中信證券預(yù)計(jì)未來(lái)每個(gè)季度有不超過(guò)5000億元的碳減排貸款能夠獲得工具支持，對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模在每季度3000億元以內(nèi)。不過(guò)，這僅為根據(jù)已有信息測(cè)算的規(guī)模，央行在介紹中提到“后續(xù)支持范圍可根據(jù)行業(yè)發(fā)展或政策需要進(jìn)行調(diào)整”，因此，需要觀察后續(xù)工具支持范圍的變化及其帶來(lái)的碳減排支持工具資金投放規(guī)模的變化。

中信證券表示，假設(shè)投放貸款全部用于碳減排項(xiàng)目建設(shè)，而不考慮貨幣乘數(shù)的問(wèn)題，假定央行在四季度提供了3000億元碳減排支持貸款，則相較于2020年末172萬(wàn)億元的存量人民幣貸款規(guī)模，可以拉動(dòng)2021年末貸款規(guī)模同比再增0.2個(gè)百分點(diǎn);相較于2020年末285萬(wàn)億元的存量社融規(guī)模，可以進(jìn)一步拉動(dòng)2021年末社融同比再增0.1個(gè)百分點(diǎn)。由于暫未考慮貨幣乘數(shù)問(wèn)題，同時(shí)綠色產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也將刺激其相關(guān)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)融資需求，有望帶動(dòng)其他相關(guān)領(lǐng)域的信貸投放隨之增加，因此最終實(shí)際寬信用效果料將更強(qiáng)。

天風(fēng)證券也認(rèn)為，碳減排工具作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，也會(huì)附帶有一般貨幣政策工具的效果。

從規(guī)模上測(cè)算，碳減排工具支持的領(lǐng)域有三個(gè)：清潔能源、節(jié)能環(huán)保和碳減排技術(shù)。參考央行數(shù)據(jù)，截至2021年三季度末，投向清潔能源產(chǎn)業(yè)的綠色貸款余額是3.79萬(wàn)億元，同比2020年增長(zhǎng)7100億元，據(jù)此估計(jì)，2021年四季度到2022年全年的信貸增量可能在1萬(wàn)億元左右。考慮到政策處于起步階段，“先貸后借”機(jī)制下金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)行申請(qǐng)，因此預(yù)計(jì)碳減排工具實(shí)際支持的貸款規(guī)模是接近但略低于1萬(wàn)億元。

按照8000億元貸款規(guī)模計(jì)算，60%本金對(duì)應(yīng)央行4800億元的基礎(chǔ)貨幣投放，資金成本1.75%，可相應(yīng)置換掉一部分成本為2.95%的MLF。做一類比，2021年四季度到2022年全年，碳減排工具的累計(jì)降成本效應(yīng)類似一次20BP的降準(zhǔn)（釋放4000億元成本為1.62%的資金），但降準(zhǔn)是一次或分幾次集中釋放資金，碳減排工具釋放的低成本資金是相對(duì)平緩的，因此對(duì)于流動(dòng)性和資金成本的短期影響有限，中長(zhǎng)期略偏積極;對(duì)信用擴(kuò)張有小幅幫助，8000億元貸款占當(dāng)前人民幣信貸余額的0.42%、社融余額的0.26%，如果其中1/3為碳減排工具激發(fā)的純?cè)隽?，?duì)社融增速的拉動(dòng)可能在0.1%左右。

國(guó)泰君安表示，碳中和預(yù)計(jì)催生百萬(wàn)億級(jí)的低碳投資，短期來(lái)看碳中和投資主要集中在新能源裝機(jī)和低碳技改兩個(gè)方面。預(yù)計(jì)2022-2023年的低碳投資大體每年體量在1.2萬(wàn)億-1.4萬(wàn)億元。

能源系統(tǒng)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵在于采用清潔能源為主的電力裝機(jī)促進(jìn)電力系統(tǒng)脫碳，未來(lái)風(fēng)電和光電的裝機(jī)增速較快，預(yù)計(jì)催生大規(guī)模的投融資需求。根據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)和《風(fēng)能北京宣言》的預(yù)測(cè)，國(guó)泰君安對(duì)光伏和風(fēng)電新增裝機(jī)容量進(jìn)行假定，此外，中國(guó)目前光伏和風(fēng)電的裝機(jī)成本分別約4元/W和6.5元/W。測(cè)算結(jié)果顯示：未來(lái)兩年，中國(guó)新能源裝機(jī)投資額將分別達(dá)到0.64萬(wàn)億元和0.67萬(wàn)億元，并逐步提升。

能耗強(qiáng)度的壓降是實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰的關(guān)鍵，因此高耗能企業(yè)需要對(duì)設(shè)備進(jìn)行低碳技改，進(jìn)而帶動(dòng)制造業(yè)投資。從2021年的投資分項(xiàng)走勢(shì)來(lái)看，碳中和對(duì)于低碳技改投資有顯著的推升作用，改建投資累計(jì)增速達(dá)到了13.3%;往后看，隨著碳達(dá)峰、碳中和的“1+N”政策落地，國(guó)泰君安預(yù)計(jì)高耗能制造業(yè)的低碳技改投資動(dòng)能在2022年將進(jìn)一步加強(qiáng)。結(jié)合2017年環(huán)保限產(chǎn)以后中國(guó)投資分項(xiàng)的走勢(shì)來(lái)看，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年，高耗能行業(yè)的低碳技改投資額將分別達(dá)到0.60萬(wàn)億元和0.67萬(wàn)億元，隨后緩步回落。

參考社融、信貸存量數(shù)據(jù)中企業(yè)信貸占企業(yè)全部融資規(guī)模比例，國(guó)泰君安將減碳所需要的資金中的貸款來(lái)源比例設(shè)定為70%左右，則每年1.2萬(wàn)億-1.4萬(wàn)億元的綠色資金需求將會(huì)撬動(dòng)信貸資金0.84萬(wàn)億-0.96萬(wàn)億元。

國(guó)泰君安表示，通過(guò)減碳企業(yè)支持，理論上最終會(huì)帶來(lái)社融增速0.3個(gè)百分點(diǎn)左右的反彈。但具體作用在2022年可能才會(huì)更加明顯，且實(shí)際作用大小依然依賴于兩方面政策細(xì)化：一是對(duì)于企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定，什么企業(yè)能夠獲得這部分低成本資金，為避免企業(yè)套利現(xiàn)象發(fā)生，設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)可能相對(duì)嚴(yán)格;二是對(duì)于銀行的鼓勵(lì)配套政策，督促銀行進(jìn)一步有意愿向減碳企業(yè)投放信用。

而進(jìn)一步考慮這部分貸款企業(yè)對(duì)于上下游企業(yè)貸款需求的撬動(dòng)作用，未來(lái)社融因此而抬升幅度可能更大，該類工具對(duì)后續(xù)寬信用的影響也將更大。

此外，對(duì)于銀行間市場(chǎng)而言，由于該工具類似于“定向降準(zhǔn)”，金融機(jī)構(gòu)將會(huì)通過(guò)合格抵押品的抵押向央行申請(qǐng)，因此將會(huì)對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放起到一定作用。預(yù)計(jì)按照60%貸款本金的央行支持力度，每年可以補(bǔ)充約6000億元左右的流動(dòng)性。

而若四季度提前釋放50%的信貸規(guī)模（參考疫情期間防疫再貸款等的投放規(guī)律，即在初期一個(gè)季度內(nèi)投放50%，后續(xù)陸續(xù)投放），則四季度對(duì)于流動(dòng)性將會(huì)有3000億元左右的補(bǔ)充，體量雖然并不十分大，但是可以為央行OMO投放騰出更多空間，進(jìn)一步降低年內(nèi)降準(zhǔn)概率，降準(zhǔn)的空間可能在跨年流動(dòng)性壓力更大的時(shí)候打開。

但是這一工具對(duì)流動(dòng)性的投放對(duì)于資金缺口和資金利率的影響可能較為有限。由于采取“先貸后借”的直達(dá)形式，該類信用主體的信用擴(kuò)張可以繞開“寬貨幣”而行，此外央行對(duì)于該類貸款的金額、利率都有較強(qiáng)的掌控能力，使得此工具對(duì)基礎(chǔ)貨幣市場(chǎng)的影響不如“定向降準(zhǔn)”的實(shí)際作用。

華創(chuàng)證券則表示，首先不必過(guò)分糾結(jié)于碳減排支持工具，是“寬信用”多一點(diǎn)，還是“寬貨幣”多一點(diǎn)，其效果或與再貸款相似。

所謂數(shù)量型貨幣政策工具，都兼具寬貨幣和寬信用的意義，央行使用降準(zhǔn)和MLF的訴求，包含調(diào)節(jié)流動(dòng)性，最終目標(biāo)也是調(diào)節(jié)信貸供給。只不過(guò)再貸款再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性工具的“寬信用”更直接一些，但同時(shí)也有基礎(chǔ)貨幣的投放。碳減排工具“先貸后借”的使用模式與再貸款相同，支持結(jié)構(gòu)性信貸擴(kuò)張的同時(shí)，也提供基礎(chǔ)貨幣的支持。

其次，碳減排工具的具體投放規(guī)模可能要交由市場(chǎng)決定，主動(dòng)權(quán)并不在央行，其情形或與“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃”相似。

碳減排工具的核心機(jī)制“按貸款本金的40%提供資金支持”，與2020年推出兩個(gè)直達(dá)工具之一的信用貸款支持工具類似，后者是央行通過(guò)SPV購(gòu)買商業(yè)銀行發(fā)放每筆小微信用貸款本金的60%;但實(shí)際應(yīng)用中，信用貸款支持計(jì)劃進(jìn)度并不及預(yù)期，在2020年底并沒有用完，2021年兩次延期使用到2021年底，期間額度并未增加。所以，碳減排工具的使用或也類似，實(shí)際進(jìn)度要看商業(yè)銀行和企業(yè)使用的積極性，主動(dòng)權(quán)并非央行。

第三，就市場(chǎng)機(jī)制而言，碳減排工具提供低成本資金支持的同時(shí)，也限制了放貸利率，使用意愿可能在銀行主體和企業(yè)主體間分化。

央行提供資金成本為1.75%，操作對(duì)象是全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)，但全國(guó)性的國(guó)有行和股份行之間負(fù)債成本差異是很大的。據(jù)2021年半年報(bào)測(cè)算，國(guó)有行綜合負(fù)債成本在1.61%附近，股份行在2.13%附近。所以，1.75%的資金成本顯然對(duì)國(guó)有行的吸引力不強(qiáng)，股份行使用碳減排工具的積極性或更強(qiáng);企業(yè)主體融資成本也是分化的，實(shí)際部分大行在清潔能源等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)客戶，放貸利率要低于LPR，顯然大致持平LPR的碳減排工具放貸利率對(duì)其吸引力也不大。故股份行的偏中小客戶，可能是申請(qǐng)?zhí)紲p排工具支持的主要主體，這些主體可能也要負(fù)擔(dān)一定的信息披露成本，其使用意愿決定碳減排工具的具體使用規(guī)模。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，對(duì)于央行而言，碳減排工具是其結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的又一創(chuàng)新，再貸款的使用對(duì)基礎(chǔ)貨幣的投放和流動(dòng)性的影響日益擴(kuò)大。再貸款對(duì)貨幣政策操作框架的重要性正在逐步提升，2021年上半年央行推出區(qū)域平衡再貸款，下半年追加支小再貸款額度，近期又推出碳減排支持工具。再貸款的崛起的最終動(dòng)因是央行承擔(dān)的結(jié)構(gòu)性任務(wù)越來(lái)越多，政策思路上也一再向“直達(dá)”、調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變;再貸款的使用，以及非公開、跟蹤難度大的特點(diǎn)，使得市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性預(yù)判的難度增大。

時(shí)代轉(zhuǎn)變

天風(fēng)證券表示，碳減排工具的首要意義是在產(chǎn)業(yè)層面，有助于加快清潔能源體系建設(shè)、降低長(zhǎng)期滯脹風(fēng)險(xiǎn)。

2021年三季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一度面臨滯脹壓力，特別是在經(jīng)濟(jì)需求側(cè)快速下滑的同時(shí)出現(xiàn)供給短缺，歷史少見，問(wèn)題主要就是出在能耗控制上。早在“十一五”時(shí)期，中國(guó)就制定了關(guān)于降低能耗強(qiáng)度的約束性指標(biāo)，“十一五”和“十二五”都順利完成，“十三五”因?yàn)?020年疫情的影響未能完成。

“十四五”規(guī)劃確定的目標(biāo)是單位GDP能耗下降13.5%，對(duì)應(yīng)年均下降2.9%;2021年是“十四五”開年，兩會(huì)政府工作報(bào)告確定的目標(biāo)是下降3.0%。實(shí)際情況看，上半年只下降2.0%，因此三季度能耗雙控政策加碼，即便如此前三季度累計(jì)也只下降了2.3%，想要全年達(dá)標(biāo)，四季度單季還要下降4.8%，難度較大。

因此，雖然近期煤炭保供穩(wěn)價(jià)取得了明顯成效，一般行業(yè)生產(chǎn)用電和居民冬季用電得到保障，但能耗雙控的問(wèn)題仍然沒有解決，高能耗行業(yè)限產(chǎn)易緊難松，這也制約了一些經(jīng)濟(jì)工作的正常開展。

例如7·30政治局會(huì)議之后，跨周期宏觀政策穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期一度發(fā)酵，但近期已較少提及，可能與對(duì)通脹壓力的擔(dān)憂有關(guān)。高頻數(shù)據(jù)顯示，伴隨經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)下行，近期部分上游工業(yè)品的需求收縮剛剛超過(guò)供給，通脹壓力稍有緩解，但如果立刻刺激下游需求，可能導(dǎo)致剛剛緩解的通脹壓力卷土重來(lái)。考慮到2021年實(shí)現(xiàn)GDP增長(zhǎng)6%以上和居民失業(yè)率5.5%以下的目標(biāo)難度不大，權(quán)宜之計(jì)需要暫時(shí)提高對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的容忍度。

要打破這種非滯即脹的局面，過(guò)去十年很大程度上是靠產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，三產(chǎn)比重提高、二產(chǎn)比重下降（二產(chǎn)的單位GDP用電量是三產(chǎn)的5.6倍）;但當(dāng)前疫情持續(xù)限制三產(chǎn)復(fù)蘇，2020年和2021年二產(chǎn)比重重新上升，加之“十四五”規(guī)劃提出“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定”，這條路徑基本不再適用。剩下的兩條主要路徑，一是在二產(chǎn)內(nèi)部調(diào)整結(jié)構(gòu)，適度削弱以房地產(chǎn)為核心的龐大高能耗工業(yè)體系;二是調(diào)整能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)，加快建設(shè)清潔能源體系、完善儲(chǔ)能技術(shù)，這也是央行碳減排工具的首要意義。

任澤平團(tuán)隊(duì)也認(rèn)為，央行碳減排支持工具傳遞時(shí)代信號(hào)，房地產(chǎn)和老基建的時(shí)代落幕了，新基建和新能源的時(shí)代開啟了。

預(yù)計(jì)未來(lái)以新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等為代表的新基建將成為跨周期調(diào)節(jié)、穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用的主要工具，以替代過(guò)去刺激房地產(chǎn)、老基建和重化工業(yè)作為穩(wěn)增長(zhǎng)的主要手段，定向降息降準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等都正在來(lái)的路上，高質(zhì)量發(fā)展的政策工具箱正在形成。未來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析、貨幣財(cái)政政策框架、產(chǎn)業(yè)動(dòng)力結(jié)構(gòu)都在被改寫，時(shí)代轉(zhuǎn)身了。

碳減排支持工具兼顧短期穩(wěn)增長(zhǎng)和長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展，被寄予厚望，推出正當(dāng)時(shí)。

目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨新的下行壓力，亟待政策發(fā)力。三季度GDP破5，“三駕馬車”中，房地產(chǎn)投資承壓，9月房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)-3.5%，連續(xù)6個(gè)月下滑;基建投資乏力，受制于政府隱性債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)和優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足，9月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長(zhǎng)-4.5%，較8月回升2.1個(gè)百分點(diǎn);消費(fèi)低迷，9月社零消費(fèi)同比增長(zhǎng)4.4%，但受疫情擾動(dòng)、就業(yè)和收入影響，消費(fèi)增長(zhǎng)壓力仍然較大;出口仍強(qiáng)但有下行壓力，10月中國(guó)出口（以美元計(jì)）同比增長(zhǎng)27.1%，持續(xù)高增，但主要靠漲價(jià)因素貢獻(xiàn)，出口新訂單指數(shù)持續(xù)下滑，未來(lái)不確定性較大。

從政策導(dǎo)向看，房地產(chǎn)和基建貢獻(xiàn)傳統(tǒng)社融增量合計(jì)50%，但面臨政策約束，穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用亟待尋找發(fā)力點(diǎn)。9月存量社融增速10.0%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史新低。過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，房地產(chǎn)和基建是穩(wěn)增長(zhǎng)寬信用的兩大傳統(tǒng)渠道。房地產(chǎn)全口徑融資增量（貸款、債券、非標(biāo)）占比新增社融比重從2010年的18%增至2016年的43%后，隨著政策收緊下降到2020年的20%。2008-2019年，基建融資增量由約6000億增至約7.4萬(wàn)億元，2019年約占社融比重30%。兩者合計(jì)約占50%。但在當(dāng)前降杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的背景下均難發(fā)力，傳統(tǒng)寬信用渠道受阻。

中國(guó)提出雙碳目標(biāo)，力爭(zhēng)2030年前達(dá)到峰值、2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。根據(jù)國(guó)家氣候戰(zhàn)略中心測(cè)算，到2060年，中國(guó)新增氣候領(lǐng)域投資需求規(guī)模將達(dá)139萬(wàn)億元，年均3.5萬(wàn)億元，占2020年GDP的3.4%和全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額的6.7%，資金缺口年均在1.6萬(wàn)億元。在此時(shí)推出碳減排支持工具，既可為寬信用開拓新渠道，又滿足長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略。2021年政府工作報(bào)告就明確提出設(shè)立碳減排支持工具，不斷釋放政策預(yù)期，歷時(shí)8個(gè)月推出，市場(chǎng)預(yù)期充分。

任澤平團(tuán)隊(duì)表示，本次碳減排支持工具推出后，央行擁有支小、支農(nóng)、扶貧、碳排放等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，貨幣政策直達(dá)性逐步完善，增加能源總體供給能力，實(shí)現(xiàn)“做加法”。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，相當(dāng)于一次定向降息，預(yù)計(jì)新工具未來(lái)一年將釋放1萬(wàn)億級(jí)別的增量資金，部分對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，并有助于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。而“雙碳”是一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)，不設(shè)上限是為了“細(xì)水長(zhǎng)流”而非“大水漫灌”。

展望未來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣寬松時(shí)間窗口正在打開，將經(jīng)歷不急轉(zhuǎn)彎-慢轉(zhuǎn)彎-轉(zhuǎn)彎-轟油門四步曲，我們當(dāng)前正處于慢轉(zhuǎn)彎階段。長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)未來(lái)以新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等為代表的新基建將成為跨周期調(diào)節(jié)、寬信用的主要工具，以替代過(guò)去刺激房地產(chǎn)、老基建和重化工業(yè)作為穩(wěn)增長(zhǎng)的主要手段。

紅塔證券表示，碳減排支持工具不僅僅是多增了一個(gè)新的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制而已，我們需要站在一個(gè)更大的視角，從中國(guó)貨幣-信用體系重構(gòu)的角度來(lái)探討一下這一工具背后更為重要的意義。

過(guò)去30年間，中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣和信用創(chuàng)造體系的模式經(jīng)歷了不靠外匯占款靠央行，不靠出口企業(yè)靠地產(chǎn)基建。但這個(gè)模式也帶來(lái)了很多問(wèn)題：房子漲太快，收入分配問(wèn)題來(lái)了;房子漲太快，地方錢借了太多，金融風(fēng)險(xiǎn)也有壓力了;房子漲太快，不能繼續(xù)頂著房子的泡沫去做經(jīng)濟(jì)增量了。

在傳統(tǒng)的貨幣—信用派生框架下，房地產(chǎn)和土地作為重要的抵押品，在信用派生的過(guò)程中扮演著極其重要的作用。考慮到現(xiàn)在的資產(chǎn)價(jià)格泡沫、地方債務(wù)和內(nèi)需萎靡等諸多問(wèn)題，這個(gè)模式無(wú)法繼續(xù)玩轉(zhuǎn)下去了，一定得走一條新的路子。既然要走新的路子，就一定要相應(yīng)的融資工具做匹配，那么也就一定要在基礎(chǔ)貨幣投放渠道和信用創(chuàng)造渠道上做一個(gè)新的匹配。這就是碳減排支持工具出臺(tái)的時(shí)代背景。即，過(guò)去信用創(chuàng)造靠地產(chǎn)，未來(lái)信用創(chuàng)造靠綠電。

碳減排支持工具意味著貨幣和信用派生機(jī)制的重大重構(gòu)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，信用的“錨”不存在大幅減值的風(fēng)險(xiǎn)。

此次，碳減排工具采取的是“先貸后借”的模式，紅塔證券認(rèn)為這是為了解決貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻的風(fēng)險(xiǎn)，提高強(qiáng)調(diào)貨幣政策的直達(dá)性，讓貨幣寬松能快速作用于實(shí)體。這與近幾年的再貸款所采取的模式相同，但是再貸款的規(guī)模并不大，且往往會(huì)有額度的限制。按照央行公布的數(shù)據(jù)，截至2021年二季度，金融機(jī)構(gòu)支小、支農(nóng)、扶貧再貸款余額為1.6萬(wàn)億元。相比而言碳減排支持工具的發(fā)展空間無(wú)疑更大，且目前也沒有額度上的限制，其對(duì)央行基礎(chǔ)貨幣投放方式有著更重要的意義。

按照央行的表述該工具出臺(tái)的目的是為了配合“碳達(dá)峰碳中和”目標(biāo)，而這是一個(gè)長(zhǎng)期的目標(biāo)，且清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)等重點(diǎn)領(lǐng)域的發(fā)展會(huì)帶來(lái)極大的資金需求。此前，易綱行長(zhǎng)在中國(guó)發(fā)展高層論壇也表示“對(duì)于實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰和碳中和的資金需求，各方面有不少測(cè)算，規(guī)模級(jí)別都是百萬(wàn)億人民幣”。從這個(gè)角度來(lái)看的話，即使碳減排支持工具只覆蓋其中的一部分，隨著時(shí)間的推移，這也會(huì)是一個(gè)很大的增量。

比如到2022年，相關(guān)行業(yè)貸款按照30%的同比增速增長(zhǎng)測(cè)算（三季度增速為22.8%，近年來(lái)在不斷加快），清潔能源的貸款規(guī)模增量應(yīng)該也有1.2萬(wàn)億元（假設(shè)2021年末清潔能源產(chǎn)業(yè)貸款余額為4萬(wàn)億元，四季度增長(zhǎng)2100億元），加上節(jié)能環(huán)保和碳減排技術(shù)的貸款增量，總信貸增量樂(lè)觀估計(jì)可能會(huì)在1.5萬(wàn)億-2萬(wàn)億元左右。對(duì)應(yīng)地，央行投放低成本基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模也會(huì)達(dá)到9000億-12000億元。

紅塔證券表示，關(guān)鍵是這個(gè)規(guī)模是會(huì)不斷增長(zhǎng)的。另外，后續(xù)央行還會(huì)不斷完善這一工具，比如將發(fā)放對(duì)象從目前的“暫定為全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)”拓寬到一級(jí)交易商，或者更大的范圍;支持行業(yè)也可以從目前的三個(gè)碳減排領(lǐng)域逐漸拓展到其他相關(guān)行業(yè)。

那么對(duì)于資本市場(chǎng)而言，碳減排支持工具的推出又會(huì)帶來(lái)什么樣的機(jī)會(huì)呢？

紅塔證券認(rèn)為，對(duì)股票市場(chǎng)而言，碳減排支持工具意味著貨幣和信用派生機(jī)制的重大重構(gòu)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，信用的“錨”不存在大幅減值的風(fēng)險(xiǎn)。而且從“先貨幣再信用”到“先信用再貨幣”的直達(dá)機(jī)制能夠精準(zhǔn)地支持具有顯著碳減排效應(yīng)的領(lǐng)域，從而帶動(dòng)相關(guān)領(lǐng)域景氣提升。結(jié)構(gòu)性投資機(jī)遇在政策不斷支持下只會(huì)不斷凸顯。