馬昕瑜

（蘭州財經(jīng)大學，蘭州 730020）

1 企業(yè)概述

1.1 千禾味業(yè)公司概述

千禾味業(yè)，全稱千禾味業(yè)食品股份有限公司，于1996 年成立于四川眉山，注冊資金325 898.52 萬元。公司早期的產(chǎn)品以焦糖色為主，主要用于生產(chǎn)老抽，客戶是各大知名醬油企業(yè)。后逐步開始向焦糖色產(chǎn)業(yè)鏈下游擴張，獨創(chuàng)了“千禾”牌零添加系列高端醬油。形成了以醬油、食醋、料酒為主的“千禾牌”調(diào)味品系列和以焦糖色為主的“恒泰”食品添加劑系列。千禾味業(yè)釀造工藝悠久，在四川和西南地區(qū)廣負盛名，截至目前，千禾味業(yè)總計獲得了21 項國家專利和省級科研成果鑒定。并于2016年在上海證券交易所主板上市。

1.2 市場現(xiàn)狀概述

目前中國醬油市場主要分為三個陣營：一是以廣東海天、加加、李錦記、千禾味業(yè)為代表的全國性品牌。這類產(chǎn)品銷售區(qū)域廣泛，覆蓋全國多個省市，醬油的釀造工藝采用高鹽稀態(tài)工藝，產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)良，且其品牌已形成較為完整的營銷模式，市場成長性較好。二是以北京和天寬、廣東致美齋等區(qū)域性醬油為代表的地產(chǎn)醬油，這類品牌在當?shù)負碛休^好的口碑，且受到地方政府支持，具有極強的地域壟斷力。三是小規(guī)模工廠及家庭作坊，這類產(chǎn)品主要存在于農(nóng)村、鄉(xiāng)鎮(zhèn)等地，自產(chǎn)自銷，價格低廉，但通常釀造工藝相對落后，品質(zhì)參差不齊，隨著國家對食品安全的重視，市場監(jiān)管日益嚴格，這類產(chǎn)品的生存空間越來越小。隨著市場的日益飽和以及消費者對食品安全的重視，未來醬油這個品類的看點或許會聚焦在消費升級和競爭格局的變化趨勢上。

2 財務(wù)分析

2.1 償債能力分析

2.1.1 橫向?qū)Ρ?/p>

就短期償債能力而言，千禾味業(yè)的流動比率處于較高水平，可以看出千禾味業(yè)擁有較多的流動資金可以在短期債務(wù)到期以前變現(xiàn)償還債務(wù)?，F(xiàn)金比率在同行業(yè)中相對較低，但不至于無法償付當前債務(wù)，相比海天味業(yè)反而更為合理地利用了企業(yè)流動資產(chǎn)，綜合分析短期償債指標可以看出千禾味業(yè)在同行業(yè)中短期能力相對較強。

表1 千和未業(yè)、海天味業(yè)、中炬高新資金情況

從長期償債能力層面來看，在三家企業(yè)中千禾味業(yè)的資產(chǎn)負債率相對較低，說明企業(yè)長期償債能力相對較高，但與之對應(yīng)，千禾味業(yè)運用外部資金的能力相對較弱。從產(chǎn)權(quán)比率上來看，千禾味業(yè)長期償債能力最強，自有資產(chǎn)占比較高，這可能受到企業(yè)家族式持股模式的影響。綜合來看，千禾味業(yè)償債能力總體較強。

2.1.2 縱向?qū)Ρ?/p>

從表中可以看出，千禾味業(yè)流動比率和速動比率波動情況相似，經(jīng)過2015-2017 年的一定波動之后，于2018 年趨于平穩(wěn)?，F(xiàn)金比率從2016 年開始逐年上升，于2018 年達到極點，又于2019 年突然降低，可以看出，企業(yè)在2016 年、2017 年、2018年不注重資產(chǎn)利用率，白白增高了機會成本，2019 年轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)明顯合理化。千禾味業(yè)2016 年通過IPO 募集4 億元，因此2016－2017 年財務(wù)結(jié)構(gòu)明顯改善，資產(chǎn)負債率從2015年的35.44%下降至2016 年的13.27%。隨后，公司資產(chǎn)負債率在2018 年升至32.35%，其主要原因是公司在2018 年增加了1億元的短期信用貸款以及發(fā)行2.87 億元的可轉(zhuǎn)換債。

綜上所述，千禾味業(yè)的短期償債能力較為良好，流動資產(chǎn)整體較為穩(wěn)定，長期償債能力與同行業(yè)相比也處于上游，資產(chǎn)負債率和產(chǎn)權(quán)比率一直較低，雖有極強的長期償債能力，但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理化有待重視，運用外部資金的能力有待提高。

表2 千禾味業(yè)、海天味業(yè)與中炬高新利潤情況

2.2 盈利能力分析

2.2.1 橫向?qū)Ρ?/p>

由于千禾味業(yè)本就是上游起家，而且主打高端品牌，所以毛利一直處于較高的水平，近些年不停增長，至今已經(jīng)成為幾家企業(yè)毛利最高的一個。但凈利潤與海天仍相距甚遠。主要原因就在于高昂的銷售費用，由于千禾味業(yè)是新品牌，且主要以西南地區(qū)為大本營，因此，千禾味業(yè)想要成為全國性品牌，加強銷售是必不可少的。

較之同行業(yè)而言，千禾味業(yè)的凈資產(chǎn)收益率在同行業(yè)中處于弱勢，遠低于23.28%的海天味業(yè)，說明企業(yè)運用自有資本的能力較弱，資金的收益能力較差，為股東創(chuàng)造利潤的能力不足。千禾味業(yè)的成本費用利用率也比其他企業(yè)低，說明企業(yè)成本費用相對于收入而言過高，成本控制太差，運營費用過高，損耗過大，導致盈利能力偏低?？偟膩碚f，2019 年受到戰(zhàn)略改變的影響，盈利能力整體有所下降，但這也是擴增產(chǎn)能、加大營銷在所難免的。

2.2.2 縱向?qū)Ρ?/p>

從盈利性相關(guān)數(shù)據(jù)來看，凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率2019 年同時下降，主要是2019 年擴增產(chǎn)能引起凈資產(chǎn)的增加和加大營銷引起的銷售費用增加導致的。但2020 年上半年這兩項指標又有所回升，在2020 年疫情影響全球經(jīng)濟下行的情況下，千禾味業(yè)整體盈利能力上行，說明2019 年擴增產(chǎn)能、加大營銷的戰(zhàn)略效果發(fā)揮，企業(yè)的盈利能力穩(wěn)定提高。但就企業(yè)自身情況來看，總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率不盡如人意，資源配置不合理。此外，由于千禾味業(yè)面向的是高端用戶，必須付出高昂的推廣成本才能讓消費者接受，這也是企業(yè)凈利率較低的原因之一。

表3 千禾味業(yè)、海天味業(yè)、中炬高新營運數(shù)據(jù)

2.3 營運能力分析

2.3.1 橫向?qū)Ρ?/p>

在品牌知名度方面，和海天一些全國知名品牌相比，千禾味業(yè)的實力要弱很多。這表現(xiàn)在運營方面千禾味業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率比相應(yīng)的一些知名企業(yè)要低。做為后來者，千禾味業(yè)為了在全國布局，對經(jīng)銷商授予一定的信用期，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較長，總體的現(xiàn)金循環(huán)周期維持在135 天左右。2014 年之前，海天味業(yè)和千禾味業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)之間的差距還不是特別大，在60～90 天，之后由于海天采用全自動化生產(chǎn)，二者差異越來越大，至2019 年，海天味業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)只有40 天，而千禾味業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達160 天。

2.3.2 縱向?qū)Ρ?/p>

“千禾牌”醬油生產(chǎn)采用低溫發(fā)酵工藝，生產(chǎn)周期長。隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴大，醬油在產(chǎn)品占比增加，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較長，由2015 年的130 天上升至150 天左右，但對整體存貨周轉(zhuǎn)率的影響不是很大。2019 年，公司對企業(yè)放寬了信用，進行渠道的全國性布局。但通過會計分析中對應(yīng)收賬款的分析，可知公司的應(yīng)收賬款都是一年以內(nèi)的，應(yīng)收賬款的回收相對比較理想，沒有大面積無法回收的情況，2019 年，應(yīng)收賬款的增速大于營收增速。公司的信用放款對公司的現(xiàn)金流的影響不大。

表4 千禾味業(yè)、海天味業(yè)、中炬高新營業(yè)情況

2.4 發(fā)展能力分析

2.4.1 橫向?qū)Ρ?/p>

2019 年海天味業(yè)的營業(yè)收入高達198 億元，而千禾味業(yè)的營業(yè)收入為13.56 億元，海天2019 的營業(yè)收入約為千禾的15 倍。帶來這一差距的主要原因有以下兩點：一是因為二者銷售渠道差異帶來的市場規(guī)模差距。海天的銷售渠道為餐飲∶商超∶流通（6∶3∶1）可見海天的醬油主要服務(wù)于餐飲飯店；而千禾味業(yè)主打高端產(chǎn)品，銷售渠道餐飲∶商超（1∶9），即千禾醬油的主要渠道面向家庭消費者。2019 年我國的醬油市場整體規(guī)模大約在800 億元，而高端醬油市場規(guī)模只有200 億元左右。因此，千禾味業(yè)的品牌定位相比海天有明顯的局限性。二是海天成立更早，市場發(fā)展更為成熟，海天的經(jīng)銷商數(shù)量超過4 000 家，而千禾味業(yè)僅100 家左右。

2.4.2 縱向?qū)Ρ?/p>

千禾味業(yè)在2016 年上市，經(jīng)過幾年的發(fā)展，營業(yè)收入從2015 年的6.24 億元增加到2019 年的13.55 億元，實現(xiàn)歷史新高，最近5 年營業(yè)收入增速均在兩位數(shù)以上。2016 年凈利潤首次突破1 億元，2018 年的2.40 億元為近五年最高。2018 的凈利潤增速亦達到近五年最高66.61%。凈利潤營業(yè)收入和凈利潤的增長超過行業(yè)平均增長速度，處于高速成長階段。

3 千禾味業(yè)前景預測

千禾味業(yè)目前主要的產(chǎn)品有三大塊：醬油、焦糖色以及食醋。從近年的趨勢上來看，千禾味業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)其實是不斷靠向調(diào)味品行業(yè)的。也就是說要把握公司的增長點就必須把眼光放在目前公司最大的業(yè)務(wù)——醬油這一塊。

3.1 渠道擴張

目前調(diào)味品行業(yè)渠道的結(jié)構(gòu)在餐飲端占比約為45%，高于家庭端的30%，且隨著餐飲業(yè)的不斷發(fā)展，餐飲端占比仍會提升。2017 年餐飲行業(yè)收入就達到了3.96 萬億元，在根據(jù)弗若斯特沙利文咨詢公司的預測，預計到2022 年餐飲行業(yè)總規(guī)模將達到6.28 萬億元，所以從這點上來看，誰能在餐飲渠道上占據(jù)一定地位，誰就將會有穩(wěn)定增長的態(tài)勢。顯然，結(jié)合當前各個公司的渠道分布來看，海天目前占主要優(yōu)勢，這得益于早期公司的耕植，而千禾味業(yè)以及中炬高新他們的渠道分布更適合家庭端的用戶。根據(jù)行業(yè)渠道的特點來看，千禾味業(yè)似乎只能以商超為主，因為該渠道直接面向的是家庭居民。而這個渠道是需要靠公司的推廣營銷來占據(jù)市場的，其弊端就是該渠道易守難攻，容易受到新進入者的威脅。未來公司要想維持該現(xiàn)狀并保持穩(wěn)定的增長，就必須要保持一定的推廣力度。

3.2 區(qū)域擴張

千禾味業(yè)雖然深耕西南市場多年，但與海天、李錦記這些全國性品牌短期來看還難以匹敵，在全國其他區(qū)域知名度較低，是典型的區(qū)域性品牌，這就給了千禾“走出去”的足夠動力。據(jù)統(tǒng)計千禾味業(yè)西部區(qū)域銷售占比過半，達53%，東部區(qū)域次之，占比達20%，除西部以外的其他區(qū)域未來擴張空間巨大。目前，千禾味業(yè)的區(qū)域擴張正在穩(wěn)步進行，但區(qū)域擴張因為有一線大牌，所以擴張多少會遇到一些壓力，因此千禾味業(yè)采用電商來避免這種碰撞，來減小區(qū)域擴張的限制，事實上根據(jù)電商數(shù)據(jù)，千禾味業(yè)在這一塊正在持續(xù)發(fā)展，未來有望突破更大領(lǐng)域。

3.3 未來存在的風險

一是區(qū)域擴張不明顯。因為千禾味業(yè)從時間上來講，屬于后來者。而以海天為首的一線公司，已經(jīng)在渠道、規(guī)模、品牌商占據(jù)了絕對的優(yōu)勢，所以在擴張方面有一定的阻礙。

二是高端醬油競爭加劇。雖然千禾味業(yè)主打高端醬油，但是隨著行業(yè)越來越趨于成熟，高端產(chǎn)品成為一大趨勢，其他公司的競爭必將加劇。

三是差異化的產(chǎn)品不能滿足消費者的需求。差異化也是未來整個醬油行業(yè)的發(fā)力點，消費者的需求越來越豐富，產(chǎn)品分類也越來越細化，所以公司能否在未來滿足不同消費者的需求也值得關(guān)注。

4 發(fā)展建議

4.1 持續(xù)推進營銷攻勢

千禾味業(yè)前期已經(jīng)投入大量銷售費用，效果日益體現(xiàn)，有了一定的品牌效應(yīng)，但目前的品牌效應(yīng)具有一定的地域限制，加上千禾味業(yè)主打的高端產(chǎn)品不適應(yīng)餐飲行業(yè)的需求，銷售群體主要定位為家庭用戶，銷售渠道也具有一定局限性，因此有必要加大商超推廣力度，增加銷售渠道，縮小推廣范圍，更多地專注于家庭用戶，同時加強廣告宣傳，將千禾味業(yè)與“家庭”緊密捆綁，進一步擴大零售范圍，從而提升營業(yè)收入。

4.2 加強外部資金運用能力

基于千禾味業(yè)家族式股權(quán)特征，長期償債能力在同行業(yè)中極強，但對外部資金的運用能力較弱，面對地推的營銷模式需要大量資金支持，如果僅依靠自有資金會擠占研發(fā)投入等其他資金支持。當前的企業(yè)戰(zhàn)略要求企業(yè)全方位提升，在提升營銷能力、擴大市場份額的同時也必須加強對研發(fā)等方面的投入，因此企業(yè)有必要擴大資金流入渠道，加強外部資金吸收能力，促進企業(yè)能力綜合發(fā)展。

4.3 優(yōu)化生產(chǎn)工藝

通過對比千禾味業(yè)與海天味業(yè)、中炬高新之間的營運能力，發(fā)現(xiàn)千禾味業(yè)注重工藝品質(zhì)的同時現(xiàn)代科技能力有所欠缺。雖然千禾味業(yè)是主打“零添加”的高品質(zhì)產(chǎn)品，存貨周轉(zhuǎn)率與行業(yè)平均水平有所差距也在所難免，但通過分析發(fā)現(xiàn)千禾味業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與海天味業(yè)差距過大且明顯不合理，面對千禾味業(yè)當前進攻全國的戰(zhàn)略目標而言，必須調(diào)整生產(chǎn)工藝，縮小與行業(yè)龍頭企業(yè)的差距，才有可能與之一搏。

5 研究結(jié)論

通過對千禾味業(yè)的財務(wù)分析可以看出企業(yè)銷量良好，運用差異化戰(zhàn)略推出“零添加”概念產(chǎn)品，與傳統(tǒng)調(diào)味品形成了鮮明的對比。抓住行業(yè)中食品安全的痛點作為自己最大的賣點，聚焦消費者需求，打造明星產(chǎn)品，在高端市場具有極強的客戶依賴性。與此同時，2019 年公司的職工薪酬超過行業(yè)平均水平4個百分點。極大地提升了公司的未來發(fā)展能力。

先款后貨的收款政策對企業(yè)的財務(wù)績效帶來了積極影響，千禾味業(yè)的流動負債中預收款項主要是由于企業(yè)先款后貨的模式占用大量下游資金帶來的，企業(yè)主動積極的利用商業(yè)信用為企業(yè)進行融資，使公司擁有了充裕的現(xiàn)金流增加營運資金，提高了資金周轉(zhuǎn)率，降低了企業(yè)的融資成本。