陳坤

華寶香精股份有限公司（300741.SZ）是一家專門從事香精產品開發(fā)、研制、生產及相關應用服務于一體的國際化企業(yè)，于2018年3月在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。作為煙草香精第一股，華寶股份上市后業(yè)績增長可謂乏力。據華寶股份年報顯示，2018—2020年公司凈利潤增長率分別為2.41%、5.09%、-4.55%。

然而，與其業(yè)績疲軟表現(xiàn)大相徑庭的是，華寶股份同期分紅比率居高不下且超行業(yè)平均水平。特別明顯的是，在2018年公司凈利潤僅有11.76億元且可分配利潤為25.16億元的情況下，華寶股份采取了以每10股派發(fā)現(xiàn)金股利40元（含稅）向全體股東合計派發(fā)現(xiàn)金股利24.64億元（含稅）超額派現(xiàn)股利政策，為當期凈利潤的209.54%，占當期可供分配的利潤比97.93%。

如此大手筆現(xiàn)金分紅，華寶股份究竟意欲何為，是對投資者的仗義疏財，還是大股東中飽私囊？

超額派現(xiàn)？

2019年4月經公司2018年度股東大會審議批準，華寶股份以總股本6.16億股為基數(shù)向全體股東派現(xiàn)24.64億元。隨后兩個會計年度也先后分紅12.19億元、9.85億元，上市三年間累計派發(fā)現(xiàn)金股利46.68億元，整體分紅率達129.99%，其中尤以2018年度最甚，頗有分光家底之意。若按照持股比例估算，公司控股股東華烽國際僅2018年便分得近20億元股利;若剔除公司前十大持有有限售條件股東的分紅收益，其他數(shù)萬名中小投資者三年累計才分得6.62億元，二者獲利相差甚大。

合理性存疑

一般而言，實施超額派現(xiàn)的前提條件是公司業(yè)務有爆發(fā)式的業(yè)績增長潛力，那么華寶股份具有這種能力嗎？

從財務狀況看，華寶股份2015—2020年度營業(yè)收入同比增長率分別為-13.01%、-6.33%、-15.96%、-1.30%、0.75%、-4.16%，同期凈利潤同比增長率為-15.21%、-7.40%、-8.66%、2.41%、5.09%、-4.45%，六年時間內營業(yè)收入由IPO前的279，179.71萬元降至209，445.99萬元，凈利潤由137，920.31萬元下滑至118，020.47萬元，凈資產收益率亦由22.61%跌至15.64%。從公司年度產品銷售量來看，2015—2020年度總體維持在1.20萬噸上下波動，增長幅度可忽略不計。這些數(shù)據均說明了華寶股份并沒有因順利IPO而獲得更為長遠的發(fā)展，相反業(yè)績止步不前，盈利能力逐漸下滑。

從公司所處行業(yè)可能，華寶股份營業(yè)收入主要由煙草用香精、食品用香精、食品配料、日用香精四塊業(yè)務構成。其中，煙草用香精營業(yè)收入占比由2015年65%躍至2020年85%，這說明煙草用香精業(yè)務對公司業(yè)績貢獻率最大。但是，近年來隨著國家頒布一系列控煙政策，各中心城市也緊鑼密鼓地出臺了控煙條例，截至2020年末，已有超過20個城市制定了地方性控煙法規(guī)，加之社會公眾對健康的日益重視以及全球宏觀經濟增長態(tài)勢不明朗，我國卷煙總體產量、銷量增長率已連續(xù)多年下滑，這說明了香煙市場已出現(xiàn)拐點并呈現(xiàn)飽和狀態(tài);還有，創(chuàng)建資源節(jié)約型和環(huán)境友好型企業(yè)已成為業(yè)內踐行社會責任的共識，華寶股份作為上市公司且生產板塊屬于化學原料行業(yè)，為了應對監(jiān)管政策，公司勢必會進一步加大環(huán)保費用投入，進而還會影響利潤。在這些綜合因素的作用下，較易判斷華寶股份未來業(yè)績可能表現(xiàn)一般，想象空間有限。

華寶股份2017——2020年度分紅情況

注：數(shù)據來自華寶股份年報

華寶股份2015——2020年經營情況

注：數(shù)據來自華寶股份年報

再看募投項目。募投項目作為上市公司增厚業(yè)績的助推器，能在未來改善公司的財務狀況;若加以變更，勢必會降低公司持續(xù)盈利能力。通過查閱華寶股份招股說明書、年度報告可以發(fā)現(xiàn)，截至2020年末，華寶股份累計投入募集資金總額為76，904.23萬元、占IPO募集資金凈額之比不超過四成。其中，補充流動資金項目投入64，879.87萬元并于2018年度實施完畢，華寶鷹潭食品用香精及食品配料生產基地項目累計投入10，089.95萬元、投資進度9.75%，華寶拉薩凈土健康食品項目累計投入1，917.36萬元、投資進度4.08%，華寶孔雀食品用香精及食品技術研發(fā)項目累計投入17.05萬元、投資進度0.11%。此外，從公司2021年第二屆第十次董事會以及2020年度股東大會“關于變更部分募集資金用途及調整部分募投項目實施方案的議案”內容來看，華寶拉薩凈土健康食品項目終止實施，“華寶孔雀食品用香精及食品技術研發(fā)項目”調整為“華寶股份科技創(chuàng)新中心及配套設施項目“。也就是說，上市近四年華寶股份原先規(guī)劃的生產建設募投項目在2020年度股東大會決議前基本處于停滯狀態(tài)，在股東大會決議通過后原募投項目已不再實施并調整為其他項目，這從另一個角度證實了公司未來業(yè)績走向不容樂觀。此外，據2020年報顯示，公司向關聯(lián)方出售商品/提供勞務本期發(fā)生額為7.02億元，占當期營業(yè)收入總額比33.54%，如此大額的購銷關聯(lián)交易，其定價的公允性和獨立性難免不引起投資者質疑。

因此，在華寶股份原有業(yè)務無重大調整的前提條件下，主要基于行業(yè)發(fā)展態(tài)勢、盈利能力下滑、募投項目存在不確定性等各項因素，可以預判華寶股份未來業(yè)績不具有爆發(fā)增長的潛力，華寶股份一次性將公司存量未分配利潤以及增量未分配利潤掏空的分紅舉措不具有可持續(xù)性，甚至會給公司利益相關者帶來損失。

利益相關者受損？

埋單的中小股東

不同于大股東可以通過行使表決權在股東大會上表達利益訴求，中小投資者利益僅源于上市公司派發(fā)的股息紅利和二級市場股票價格的變化。從股息紅利來看，控股股東華烽國際及其他三家原始股東合計持有股份90%，派現(xiàn)比例為90%;其他數(shù)萬名中小投資者合計持有股份10%，派現(xiàn)比例為10%，表面分紅看似公平，實質透露不公。這是因為華烽國際及其三家股東持有的股份為公司IPO前的原始股，其年收益率高達400%，而中小投資者則是在二級市場買入公司股票，二者入股價格天差地別，其實際年化收益率尚不足10%。與其說是中小投資者分享了華寶股份的未分配利潤，倒不如說是中小投資者拿著23.77億元（IPO首發(fā)募集資金總額）去給上市公司投資項目，2018年末華寶股份再以不到10%的投資回報率向其分得2.46億元股息紅利（含稅）。巨額分紅中有近九成落入原始股東口袋里，這難道真是對中小投資者的仗義疏財嗎？筆者不敢茍同。

2019年3月13日分紅方案公告當日，上市公司股價連續(xù)兩個交易日漲停，此后19個交易日整體震蕩上行，并于2019年4月13日達到峰值39.58元。然而，“概念噱頭”炒作后總會“現(xiàn)出原形”。距股價峰值僅隔一個交易日，華寶股份股價便一字跌停，之后股價“一路狂瀉”，截至2019年最后一個交易日公司股價仍未走出泥潭，較峰值股價下降45%，而為此埋單的正是中小投資者。他們承擔了股票市場股價震蕩的高風險，卻僅獲得了10%的投資回報率，顯然收益和風險不成比例。

債權人利益受損

華寶股份超額派現(xiàn)實施完畢后，在負債總額沒有變化的基礎上，公司的資產總額也會隨著凈資產的減少而相應減少，其結果就是公司資產負債率的攀升。雖說學者證實了公司資產負債率與債權人治理效應之間的線性關系，也即隨著公司資產負債率的提高，出于維系自身債權安全的需要，債權人和公司的后續(xù)商業(yè)合作中，會通過合同和法律條款的形式監(jiān)督或激勵公司的經營層，進而發(fā)揮相應的治理監(jiān)督作用。但是超額派現(xiàn)這一行為分走的是公司賬面上最易變現(xiàn)的自由現(xiàn)金流，留下的是短期內無法變現(xiàn)的固定資產、商譽等非流動資產。誠然，超額派現(xiàn)后公司資產負債率不高且僅為5.95%;但是在“現(xiàn)金為王”的年代，即便資產總額很高，但若無持續(xù)穩(wěn)健的現(xiàn)金流，債務違約風險依舊很高，債權人的利益仍然無法得到有效保護，海航破產便是先例。所以，華寶股份超額派現(xiàn)行為實則是有損公司債權人利益。

結論與建議

與一些上市公司“一毛不拔”式分紅不同，華寶股份超額派現(xiàn)則顯得過于慷慨了，其實質是“肥了大股東，瘦了上市公司及其利益相關者”，隱含了一些“中飽私囊”的成分。

誠然，從某種層面來講，超額派現(xiàn)的出現(xiàn)，在一定程度上遏制了我國證券市場公眾公司“鐵公雞”現(xiàn)象。然而，過度的分紅派現(xiàn)與不分紅都不應該被效仿或提倡。因此，在現(xiàn)有的證券市場法規(guī)和監(jiān)管環(huán)境的基礎上，主管部門可以考慮吸納成熟資本市場的一些經驗，以便更好完善、健全上市公司相關制度法規(guī)。具體來說：一是在分紅公告“上網”前，要求上市公司披露此次超額派現(xiàn)的資金來源、對公司現(xiàn)金流以及后續(xù)生產經營發(fā)展的影響，必要時要求上市公司出具第三方評估報告，同時將超額派現(xiàn)事后問詢機制前移至事前，以進一步強化信息披露義務，保障投資者的信息知情權;二是把上市公司超額派現(xiàn)列為公司特別決議事項，將由出席會議股東所持表決權的1/2以上通過改為2/3以上通過，同時事前須征得獨立董事2/3以上通過方可執(zhí)行。

于廣大中小投資者來說，雖然上市公司超額派現(xiàn)短期內使其獲得了較為豐厚的股息紅利，但長期而言承受的確是股價下行的風險。因此，中小投資者應避免盲目追逐“超額派現(xiàn)”題材股，并審慎評估其風險、收益，避免踏空進而遭受利益損失。

于上市公司而言，除了財務狀況、經營業(yè)績外，股權結構是影響公司分紅制度的最重要因素。本案例中，控股股東持有華寶股份81%股份，股權高度集中，因而能夠左右公司所有重大事項決策;但也應認識到，公司穩(wěn)健發(fā)展才能獲得更為豐厚持續(xù)的投資回報，一味向上市公司“抽血”，勢必會被市場拋棄。