陳紹霞

前10個(gè)月，A股市場(chǎng)延續(xù)了2020年以來(lái)高估值股票與低估值股票兩極分化的走勢(shì)：高估值股票在抱團(tuán)資金推動(dòng)下繼續(xù)上漲，估值不斷上升，低估值股票延續(xù)跌勢(shì)，估值重心不斷下移。

2013年-2015年間，A股市場(chǎng)也曾出現(xiàn)兩極分化走勢(shì)，當(dāng)時(shí)的分化表現(xiàn)為小盤(pán)股與大盤(pán)股之間的分化，小盤(pán)股估值遠(yuǎn)高于大盤(pán)股。而2019年以來(lái)市場(chǎng)兩極分化的走勢(shì)與流通盤(pán)大小無(wú)關(guān)，與所謂的“賽道”相關(guān)：只要賽道好，即使業(yè)績(jī)下滑，股價(jià)也可以飛漲;賽道不好，即使業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，股價(jià)也得跌。這就是2019年以來(lái)流行于A股市場(chǎng)的著名的“賽道論”。

市場(chǎng)估值體系扭曲

以如今炙手可熱的某新能源汽車(chē)龍頭和華僑城為例，2020年華僑城凈利潤(rùn)是前者的3倍，但2021年11月5日前者總市值是華僑城的17倍！二者股價(jià)相差如此懸殊，是因?yàn)榍罢叩挠芰?、業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性顯著高于華僑城？

從業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性指標(biāo)來(lái)看，該新能源汽車(chē)龍頭2020年歸母凈利潤(rùn)較2016年下降了16.19%，而期間華僑城的年化增長(zhǎng)率16.49%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率顯著高于前者。

從盈利能力指標(biāo)來(lái)看，2016-2020年間，華僑城的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率一直高于15%，該新能源汽車(chē)龍頭在此期間只有2016年的凈資產(chǎn)收益率高于10%，其他年份都低于10%。

在此期間，該新能源汽車(chē)龍頭的股價(jià)大幅上漲、華僑城的股價(jià)卻不漲反跌。股價(jià)漲跌與上市公司盈利能力、業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性完全無(wú)關(guān)，甚至背道而馳。為什么？

因?yàn)樵撔履茉雌?chē)龍頭處于新能源這一超級(jí)好賽道上。而華僑城的主營(yíng)業(yè)務(wù)是旅游和房地產(chǎn)，而房地產(chǎn)在當(dāng)前持續(xù)政策面調(diào)控下被認(rèn)為是個(gè)爛賽道。

在2006-2007年的那一輪牛市行情中，華僑城曾經(jīng)是市場(chǎng)的熱門(mén)股，按照當(dāng)下市場(chǎng)流行的說(shuō)法，當(dāng)年的華僑城也處于好賽道中：2007年11月華僑城的總市值曾達(dá)到847.45億元，以華僑城當(dāng)年7.5億元的凈利潤(rùn)計(jì)算，其市盈率高達(dá)112.94倍;2007年-2020年華僑城歸母凈利潤(rùn)由7.5億元增長(zhǎng)至126.85億元，其總市值卻由847.45億元下降至485.55億元，降幅達(dá)42.7%。

2007年，當(dāng)華僑城的市盈率被推高至100多倍時(shí)，大概不會(huì)有人能想到，若干年后其市盈率會(huì)下跌至3倍多。如今市盈率高達(dá)200多倍的新能源汽車(chē)龍頭未來(lái)是否會(huì)步華僑城的后塵呢？

新能源汽車(chē)替代傳統(tǒng)的燃油汽車(chē)，汽車(chē)行業(yè)的周期性屬性并不會(huì)因此改變甚至消失，以燃油為動(dòng)力還是以電池為動(dòng)力，并不會(huì)從根本上平抑消費(fèi)者對(duì)汽車(chē)消費(fèi)需求的波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)仍然會(huì)引發(fā)汽車(chē)終端需求的周期性波動(dòng)。

一旦汽車(chē)行業(yè)因經(jīng)濟(jì)危機(jī)而陷入困境，新能源汽車(chē)及為其提供動(dòng)力電池的供應(yīng)商也不太可能獨(dú)善其身。屆時(shí)，如今所謂的好賽道也可能淪為差賽道。

估值極端分化走勢(shì)不可持續(xù)

2019年以來(lái)，機(jī)構(gòu)在所謂的賽道股中抱團(tuán)炒作，估值越高、漲幅越大，估值越低、股價(jià)表現(xiàn)越差，這種極端分化是最近三年來(lái)A股市場(chǎng)的一個(gè)普遍現(xiàn)象。

申萬(wàn)風(fēng)格指數(shù)中低市盈率指數(shù)與高市盈率指數(shù)漲跌幅的巨大反差反映了2019年以來(lái)市場(chǎng)的這種兩極分化現(xiàn)象：

2019年至2021年（截至11月5日，下同），申萬(wàn)低市盈率指數(shù)漲跌幅分別為24.92%、0.15%和-13.49%，申萬(wàn)高市盈率指數(shù)漲跌幅分別為36.44%、48.81%和18.15%，三年間低市盈率指數(shù)漲跌幅較高市盈率指數(shù)分別落后11.52%、48.66%和31.64%，低市盈率指數(shù)三年來(lái)累計(jì)漲幅僅為8.24%，而高市盈率指數(shù)三年來(lái)累計(jì)漲幅達(dá)139.90%，低市盈率指數(shù)漲跌幅連續(xù)三年顯著落后于高市盈率指數(shù)。

2019年至2021年，申萬(wàn)低市凈率指數(shù)漲跌幅也連續(xù)三年落后于高市凈率指數(shù)，三年間低市凈率指數(shù)漲跌幅較高市凈率指數(shù)分別落后44.25%、73.54%和5.32%，低市凈率指數(shù)三年來(lái)累計(jì)漲幅僅為7.03%，而高市凈率指數(shù)三年來(lái)累計(jì)漲幅達(dá)170.71%，低市凈率指數(shù)三年累計(jì)漲幅落后于高市凈率指數(shù)170.71%。

申萬(wàn)風(fēng)格指數(shù)的基期為1999年底，基期指數(shù)為1000點(diǎn)。在2000年以來(lái)的22年間的大多數(shù)年份里，低估值指數(shù)的表現(xiàn)都優(yōu)于高估值指數(shù)：在2000-2018年的19年間，低市盈率指數(shù)表現(xiàn)領(lǐng)先于高市盈率指數(shù)的年份為14年，低市凈率指數(shù)表現(xiàn)領(lǐng)先于高市凈率指數(shù)的年份也是14年，低估值指數(shù)表現(xiàn)落后于高估值指數(shù)的年份只有5年。低估值指數(shù)表現(xiàn)連續(xù)三年落后于高估值指數(shù)，這種極端分化的走勢(shì)在A股市場(chǎng)是前所未有的。

雖然申萬(wàn)低市盈率指數(shù)、低市凈率指數(shù)最近三年的漲跌幅連續(xù)落后于申萬(wàn)高市盈率指數(shù)、高市凈率指數(shù)，但是，從1999年底至今的長(zhǎng)期表現(xiàn)來(lái)看，低市盈率指數(shù)、低市凈率指數(shù)總體漲跌幅仍然顯著領(lǐng)先于高市盈率指數(shù)、高市凈率指數(shù)：

申萬(wàn)風(fēng)格指數(shù)1999年底基期指數(shù)均為1000點(diǎn)，2021年11月5日，低市盈率指數(shù)收盤(pán)于6327.73點(diǎn)，1999年底-2021年11月5日，低市盈率指數(shù)累計(jì)漲跌幅533%，年均漲幅為9.67%;2021年11月5日，高市盈率指數(shù)收盤(pán)于1480.74點(diǎn)，1999年底-2021年11月5日，高市盈率指數(shù)累計(jì)漲跌幅48%，年均漲幅為1.9%。長(zhǎng)期來(lái)看，低市盈率指數(shù)漲跌幅顯著高于高市盈率指數(shù)。

低市凈率指數(shù)與高市凈率指數(shù)的長(zhǎng)期漲跌幅也表現(xiàn)出類(lèi)似的特征：2021年11月5日，低市凈率指數(shù)收盤(pán)于5655.81點(diǎn)，1999年底-2021年11月5日，低市凈率指數(shù)累計(jì)漲跌幅466%，年均漲幅為8.67%;2021年11月5日，高市凈率指數(shù)收盤(pán)于2638.92點(diǎn)，1999年底-2021年11月5日，高市凈率指數(shù)累計(jì)漲跌幅164%，年均漲幅為4.76%。長(zhǎng)期來(lái)看，低市凈率指數(shù)漲跌幅顯著高于高市凈率指數(shù)。

申萬(wàn)風(fēng)格指數(shù)20多年來(lái)的歷史數(shù)據(jù)顯示，低估值股票的長(zhǎng)期回報(bào)率顯著高于高估值股票。