西南科技大學(xué)法學(xué)院 羅俊

隨著我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程的不斷加快和我國房價不斷上漲，住房問題特別是中低收入人群的住房問題已然成為一個重大的社會問題，公共住房租賃及其類REITs成為解決這個問題的重要手段。公共住房租賃類REITs主要是指以公共住房的產(chǎn)權(quán)和未來租金收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要以私募形式發(fā)行的資產(chǎn)支持專項計劃。由于我國已發(fā)行地產(chǎn)品更類似于REITs 與 ABS 的結(jié)合產(chǎn)物，而不具備國際REITs的全部特征，且我國REITs法規(guī)政策不完善，所以將這類專項計劃稱為類REITs 產(chǎn)品。黨的十九大報告明確提出,要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,加快建設(shè)多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度,讓全體人民住有所居。事實(shí)上，廣大中低收入者很難依靠自身的力量解決其住房問題,公共住房租賃應(yīng)時而生，政府在解決中低收入者的住房問題方面承擔(dān)著重要的經(jīng)濟(jì)、政治和社會責(zé)任。然而過度依賴政府的資金投入很難保證公共住房租賃的可持續(xù)性發(fā)展，進(jìn)一步拓寬公共住房租賃建設(shè)的融資手段迫在眉睫。但公共住房建設(shè)存在一次性投入大、投資周期長、投資回報率等特點(diǎn)，使得開辟公共住房租賃建設(shè)融資新渠道難上加難。[1]在眾多融資手段中，資產(chǎn)證券化尤其是類REITs備受國內(nèi)研究學(xué)者與行業(yè)管理者關(guān)注，成為公共住房租賃建設(shè)的重要融資渠道和提升其資產(chǎn)管理效率的重要手段。

一、“專項計劃”類 REITs 案例分析

我國首單公共住房租賃類REITs產(chǎn)品——“國開-北京保障房中心公租房資產(chǎn)支持專項計劃”（下稱“專項計劃”）于2021年8月18日在北京成功發(fā)行?！皩ｍ椨媱潯钡玫奖本┦姓?、各級單位以及證監(jiān)會的高度重視和大力支持?！皩ｍ椨媱潯钡某晒Πl(fā)行是對公共住房租賃資產(chǎn)合法合規(guī)開展私募REITs融資的有益探索，為公共住房租賃資產(chǎn)開展私募REITs融資所涉及的資產(chǎn)估值、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、稅務(wù)處理等各個環(huán)節(jié)探明了道路；是對公共住房租賃公募REITs能盡快成功推出的重要引導(dǎo)，為住房租賃市場的健康可持續(xù)發(fā)展、建立“多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉”的住房制度創(chuàng)造了示范。

（一）“專項計劃”的基礎(chǔ)資產(chǎn)

“專項計劃”的統(tǒng)一協(xié)調(diào)人是國家開發(fā)銀行和北京金控集團(tuán)，管理人和主承銷機(jī)構(gòu)是國開證券，私募基金管理人是首都建設(shè)投資引導(dǎo)基金，監(jiān)管銀行是民生銀行，評估機(jī)構(gòu)是戴德梁行，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)是北京保障房中心?！皩ｍ椨媱潯笔菄议_發(fā)銀行因地制宜設(shè)計融資模式和金融產(chǎn)品，積極推動住房租賃融資模式創(chuàng)新，而在公共住房租賃領(lǐng)域的一次成功嘗試。其總規(guī)模4億元，優(yōu)先級規(guī)模3.8億元，次級規(guī)模0.2億元，以遠(yuǎn)洋沁山水公租房對應(yīng)的房屋所有權(quán)及其占用范圍內(nèi)的國有建設(shè)用地使用權(quán)為標(biāo)的物業(yè)。如表1所示。

表1 “專項計劃”項目概況

（二）“專項計劃”的交易結(jié)構(gòu)

“專項計劃”采用專項計劃+

私募基金+項目公司股權(quán)的模式?！皩ｍ椨媱潯钡某晒Πl(fā)行至少經(jīng)歷了八大環(huán)節(jié)：第一，“專項計劃”的管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃并募集4億元資金；第二，計劃管理人在專項計劃設(shè)立后代表專項計劃，將基金份額認(rèn)購款項4億元繳納至基金募集結(jié)算資金專用賬戶，然后基金管理人完成契約型私募基金的成立以及私募基金在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的備案工作；第三，完成備案工作后，私募基金全資設(shè)立SPV；第四，為確定遠(yuǎn)洋沁山水100%股權(quán)的實(shí)際價值，對遠(yuǎn)洋沁山水進(jìn)行專項審計，遠(yuǎn)洋沁山水100%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓對價在最后將根據(jù)專項審計報告數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整；第五，保障房中心向私募基金轉(zhuǎn)讓遠(yuǎn)洋沁山水的所有股權(quán)即100%的股權(quán)，此時基金管理人就代表契約型私募基金持有遠(yuǎn)洋沁山水的所有股權(quán)；第六，作為遠(yuǎn)洋沁山水股東，私募基金向遠(yuǎn)洋沁山水發(fā)放股東借款及增加資本公積，遠(yuǎn)洋沁山水將以此資金專項用于償還存量債務(wù)本息；第七，根據(jù)《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》約定，保障房中心不僅作為受托運(yùn)營方提供相關(guān)運(yùn)營管理等服務(wù)，同時還作為遠(yuǎn)洋沁山水的委托代理人，負(fù)責(zé)與租戶簽署相關(guān)租賃合同以及代收租金，并按季度將租金收入繳入監(jiān)管賬戶；最后，遠(yuǎn)洋沁山水在標(biāo)的債權(quán)還款日向私募基金償還借款本息、分配股息紅利等股權(quán)投資收益。

（三）“專項計劃”的增信措施

為了維護(hù)基金的運(yùn)轉(zhuǎn)及基金投資人的權(quán)益，在基金設(shè)立和投資過程中一般都很重視設(shè)置增信措施?！皩ｍ椨媱潯辈捎玫脑鲂糯胧┌▋?yōu)先次級分層、差額支付承諾、業(yè)績補(bǔ)償金承諾和權(quán)利維護(hù)金承諾。如表2所示。

表2 “專項計劃”增信措施概況

二、公共住房租賃類REITs中的法律關(guān)系及其法律風(fēng)險分析

對“專項計劃”的分析可以看出，公共住房租賃類REITs的產(chǎn)品多樣、交易環(huán)節(jié)復(fù)雜以及利益相關(guān)者多，這使其中涉及的法律關(guān)系繁雜多樣。綜合分析來看，這些法律關(guān)系主要包括類信托關(guān)系、擔(dān)保關(guān)系、買賣關(guān)系、租賃關(guān)系等。

（一）類信托關(guān)系及其法律風(fēng)險

公共住房租賃類REITs是一種特殊類型的信托。首先，它是信托中的金錢信托，委托人在信托錢款時已經(jīng)具體指定了該錢款主要投資于證券市場。其次，它是多對一的信托關(guān)系，要求至少有兩個或兩個以上的投資者將資金匯集于 “資金池”，投資者根據(jù)其份額按比例獲取收益并承擔(dān)風(fēng)險。同時，它運(yùn)用資產(chǎn)保管機(jī)制來保管、監(jiān)督和制約信托財產(chǎn)運(yùn)作，對基金托管人的責(zé)任進(jìn)行了加強(qiáng)?！皩ｍ椨媱潯敝惺锥冀ㄍ蹲鳛榛鸸芾砣宋斜Ｕ戏恐行淖鳛槭芡羞\(yùn)營方提供相關(guān)運(yùn)營管理服務(wù)的行為，就是類信托關(guān)系的一種表現(xiàn)。這種多方共同管理，委托人、受托人、托管人等利益主體眾多的情況面臨著法律風(fēng)險，如外部監(jiān)管不到位，受托人不盡責(zé)，投資人利益受損等。

（二）擔(dān)保關(guān)系及其法律風(fēng)險

公共住房租賃類REITs中的擔(dān)保關(guān)系一般出現(xiàn)在產(chǎn)品增信階段。為保障能夠按時足額地向投資人兌付各期預(yù)期收益及未償本金余額，公共住房租賃類REITs會在交易安排中納入多種增信措施，構(gòu)建一套適合于自己的信用增級機(jī)制，而外部擔(dān)保是重要的增信措施?！皩ｍ椨媱潯敝胁铑~支付承諾、業(yè)績補(bǔ)償金、權(quán)利維護(hù)金等都是保障房中心所做的單方承諾，是一種擔(dān)保行為。這種擔(dān)保關(guān)系的法律風(fēng)險在于產(chǎn)品的正常運(yùn)行易受外部擔(dān)保者的信用水平影響，或是如“專項計劃”一般由原始權(quán)益人提供的擔(dān)保而難以達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果。

（三）買賣關(guān)系及其法律風(fēng)險

買賣關(guān)系在公共住房租賃類REITs中主要體現(xiàn)在股權(quán)轉(zhuǎn)讓階段?！皩ｍ椨媱潯敝斜Ｕ戏恐行南蛩侥蓟疝D(zhuǎn)讓遠(yuǎn)洋沁山水100%的股權(quán)應(yīng)屬買賣關(guān)系，而其募集的資金數(shù)額是根據(jù)資產(chǎn)評估價值而定的。可見在股權(quán)買賣中涉及標(biāo)的價值的評估，此時需要聘請專業(yè)的第三方評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估。整個流程中面臨的法律風(fēng)險主要有底層資產(chǎn)瑕疵，評估算法不適當(dāng)，評估人員不盡職等，而不利于買賣一方或雙方的權(quán)益保障。

（四）租賃關(guān)系及其法律風(fēng)險

公共住房租賃類REITs中的租賃關(guān)系體現(xiàn)在物業(yè)管理人與租戶簽署相關(guān)租賃合同階段。值得注意的是，物業(yè)管理人是作為代理人或者運(yùn)行人與租戶簽訂的租賃合同，此租賃合同涉及三方權(quán)益人，即出租人、物業(yè)管理人和承租人。如“專項計劃”中保障房中心負(fù)責(zé)與租戶簽署相關(guān)租賃合同以及代為收取租金，而實(shí)際出租人是首都建設(shè)投資引導(dǎo)基金。在租賃關(guān)系中主要面臨的法律風(fēng)險有物業(yè)管理人不盡責(zé)、挪用資金以及承租人違約等。

除了以上法律關(guān)系，在公共住房租賃類REITs中還可能涉及借貸關(guān)系、雇傭關(guān)系、合伙關(guān)系等。根據(jù)每個產(chǎn)品的特殊性，其涉及到的具體法律關(guān)系略有不同，其面對的法律風(fēng)險也有所區(qū)別。但歸結(jié)起來可概括為信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、市場風(fēng)險三大風(fēng)險。[2]

三、公共住房租賃類REITs中規(guī)避法律風(fēng)險的建議

（一）健全法律法規(guī)制度

首先，應(yīng)對資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法，并出臺有關(guān)公共住房租賃類REITs操作規(guī)范。其次，應(yīng)修訂相關(guān)法律法規(guī)，完善信息披露、投資者保護(hù)、信用評級制度。最后，應(yīng)完善會計、評估、稅收等制度規(guī)范，如稅收優(yōu)惠制度、嚴(yán)格評估制度等，從而為公共住房租賃類REITs建立良好制度基礎(chǔ)，營造優(yōu)良的法律環(huán)境。

（二）強(qiáng)化綜合統(tǒng)一監(jiān)管

成立公共住房租賃融資管理專門機(jī)構(gòu)，扶持監(jiān)管公共租賃住房的建設(shè)，提供金融、保險、法律支持等。內(nèi)部監(jiān)管方面，REITs基金管理人、計劃管理人等應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)自身信息披露的力度。[3]外部監(jiān)管方面，應(yīng)加強(qiáng)對公共住房租賃類REITs的各個過程和各參與機(jī)構(gòu)的持續(xù)監(jiān)管，有效避免融資資金挪用，督促評估評級機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)積極盡職履職。

（三）建立防范救濟(jì)機(jī)制

建立公共住房租賃投資者風(fēng)險防范救濟(jì)機(jī)制，注重投資者事前事后保護(hù)機(jī)制。事前關(guān)注公共住房租賃類REITs產(chǎn)品相關(guān)風(fēng)險是否充分信息披露；平時加強(qiáng)對投資者的教育，提高其投資素質(zhì)。事后建立糾紛解決機(jī)制，充分維護(hù)投資者權(quán)益。

（四）推進(jìn)REITs產(chǎn)品發(fā)行

“專項計劃”是類REITs在公共租賃住房領(lǐng)域的首次嘗試，而目前國內(nèi)市場上發(fā)行的類REITs產(chǎn)品，在交易結(jié)構(gòu)、稅負(fù)水平、收入來源、收益分配、募集范圍等方面與國外成熟市場公募REITs的標(biāo)準(zhǔn)具有明顯差異。[4]應(yīng)充分授權(quán)各部門、各地方積極探索針對REITs特別是住房租賃REITs的鼓勵和試點(diǎn)方案，加快發(fā)展公募公共住房租賃REITs，吸引更多的社會資本參與到住房租賃市場中。