劉莉

并購重組已經(jīng)成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源配置和優(yōu)勢互補(bǔ)的重要途徑。近年來，自從2014 年證監(jiān)會分別頒布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》以來，我國上市公司并購重組的熱潮在不斷攀升，并且形成了 “高溢價、高估值、高承諾”的并購特色。而高溢價的并購形成了巨額商譽(yù)。至2018年末，全部A股商譽(yù)資產(chǎn)已高達(dá)13093億元。2018年末，我國上市公司爆發(fā)了“商譽(yù)減值潮”，很多上市公司出現(xiàn)了業(yè)績“變臉”的現(xiàn)象，原先備受投資者追捧的上市公司一夜之間聲名狼藉。商譽(yù)減值主要發(fā)生在輕資產(chǎn)行業(yè)，其中文化傳媒行業(yè)成為商譽(yù)減值的重災(zāi)區(qū)。比如天神娛樂計提40.6億的商譽(yù)減值，導(dǎo)致全年虧損71.5億，最終導(dǎo)致在2019年天神娛樂股價下跌45%。本文首先通過回顧其他學(xué)者對于商譽(yù)減值的研究，然后通過對文獻(xiàn)梳理總結(jié)了巨額商譽(yù)形成的原因和商譽(yù)減值的原因，最后從不同角度提出了本文的建議。

一、巨額商譽(yù)形成的原因

會計準(zhǔn)則將商譽(yù)定義為非同一控制下企業(yè)合并中，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額。因此，簡單來說，商譽(yù)是并購溢價的產(chǎn)物。那收購公司為什么愿意付出高于可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的對價呢？一般來說，收購方可能更加看重目標(biāo)企業(yè)的成長潛力和市場前景，預(yù)期此次并購能夠帶來遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過現(xiàn)在合并成本的收益。比如說根據(jù)信號傳遞理論，并購可能會向市場傳遞一個利好消息，在一定程度上能夠提高股價，為公司創(chuàng)造更多的利益。除此之外，收購方認(rèn)為此次并購可以給公司帶來經(jīng)營、管理、財務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)，有利于實(shí)現(xiàn)資源共享、優(yōu)勢互補(bǔ)的效果，提高經(jīng)營效率。特別是在收購方目前的經(jīng)營出現(xiàn)困難，急需借助并購打開另一個市場時，目標(biāo)企業(yè)占據(jù)更加有利的地位。因此，收購公司愿意支付更高的并購成本。

那么，我國巨額商譽(yù)形成的原因究竟是什么？巨額商譽(yù)是否是泡沫呢？本文經(jīng)過回顧大量文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)我國巨額商譽(yù)形成的原因六種。第一種是由于內(nèi)外人套利造成的。潘紅波等（2019）基于套利觀，指出在信息不對稱下，商譽(yù)是理性內(nèi)部人利用并購公司和目標(biāo)企業(yè)估值差異的工具，我國上市公司的高商譽(yù)是在IPO管制和非理性投資者的推動下所形成的。對于并購公司來說，并購重組有利于推高股價進(jìn)而做大做強(qiáng)，有利于公司股東在股票處于高位時候進(jìn)行套現(xiàn)從而獲得超額利潤。對于被收購公司來說，高溢價收購使得公司在一級市場和二級市場存在很高的價差，存在兩個市場套利的機(jī)會。而對于中介公司來說，高溢價并購意味著手續(xù)費(fèi)的增加，因此中介公司在這個過程中可能會“迷失自我”，促進(jìn)這一筆交易的生成。最終收購公司、目標(biāo)公司和中介機(jī)構(gòu)在利益的趨勢下促進(jìn)了高溢價并購形成，最終形成巨額商譽(yù)。第二種是巨額商譽(yù)的背后可能會存在收購公司和目標(biāo)公司的利益輸送。大股東與目標(biāo)公司串通，只是借助巨額商譽(yù)轉(zhuǎn)移公司財富，最終都會流向大股東的口袋。第三種可能是管理層的過度自信所導(dǎo)致的。何瑛等（2020）指出管理層的過度自信導(dǎo)致管理層愿意為并購支付過高的對價，他們認(rèn)為自己的能力可以掌控整個過程，此外在并購可以擴(kuò)大公司規(guī)模從而有利于提升公司業(yè)績的刺激下，管理層可能會加快并購步伐和增加并購的次數(shù)。第四種可能由于“羊群效應(yīng)”的存在。當(dāng)競爭性對手開始頻繁并購時，管理層為了不落后于對手也開始競相模仿，這時賣方市場占據(jù)主要地位，需求增加，導(dǎo)致并購成本逐漸攀升，形成了巨額商譽(yù)（何瑛等，2020）。第五種是表外資產(chǎn)的機(jī)會確認(rèn)。以文化產(chǎn)業(yè)為例，資產(chǎn)負(fù)債表只顯示了部分無形資產(chǎn)，而那些不可辨認(rèn)資產(chǎn)由于評估方法不同所導(dǎo)致的結(jié)果存在差異，尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，再加上高溢價對并購公司、目標(biāo)企業(yè)以及資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)都是有利的，因此最終評估結(jié)果可能會高于實(shí)際價值（李彬，2015）。比如如果采用未來收益法評估目標(biāo)公司的價值會出現(xiàn)高額商譽(yù)。而很多上市公司都采用未來收益法對目標(biāo)公司估值，但是未來收益法估值需要預(yù)測未來收益和折現(xiàn)率，兩者預(yù)測具有很強(qiáng)的主觀性和不確定性，為管理人員進(jìn)行盈余管理提供空間（劉磊等，2019）。第六種可能是監(jiān)管不到位導(dǎo)致的。雖然我國近些年對并購重組已經(jīng)出臺了相關(guān)政策，但是大多是在并購失敗事后的問責(zé)，而較少注意巨額商譽(yù)形成的事前問詢。因此事前的較少注意在一定程度上助長了并購巨額商譽(yù)的形成。

過高的商譽(yù)蘊(yùn)含著很大的經(jīng)營風(fēng)險，其中很大一部分并不是基于對目標(biāo)合理預(yù)期的結(jié)果，虛高的部分往往是由于非理性和“羊群效應(yīng)”這些因素所導(dǎo)致的，一旦外界因素或者內(nèi)部因素積累到一定程度，最終會引發(fā)巨大的風(fēng)險。

二、巨額商譽(yù)減值的原因

許多公司冒著業(yè)績虧損的風(fēng)險紛紛在2018年和2019年計提巨額商譽(yù)減值，原因究竟在哪里呢？本文回顧大量文獻(xiàn)，總結(jié)了如下的原因：

第一并購重組中的業(yè)績承諾到期。2015年和2016年我國上市公司開始大規(guī)模的并購重組，在并購重組協(xié)議往往有業(yè)績承諾的規(guī)定，被收購公司承諾一般在3-4年內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的利潤，如果到期沒有達(dá)到協(xié)議規(guī)定的承諾利潤，就會受到懲罰。但是在快到期的時候，由于我國2018年宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，很多被收購方卻沒有達(dá)到承諾的業(yè)績。因此，面對這種形勢，并購公司會大量計提商譽(yù)減值。

第二是由于我國證監(jiān)會在2018年11月發(fā)布了商譽(yù)減值新規(guī)。該規(guī)定要求上市公司每年應(yīng)當(dāng)定期進(jìn)行商譽(yù)減值測試，業(yè)績承諾期間不能成為不進(jìn)行商譽(yù)減值測試的理由。并且證監(jiān)會出臺了關(guān)于減值測試的規(guī)定。新規(guī)使得上市公司開始重視商譽(yù)減值測試，有些上市公司把之前沒有計提的商譽(yù)減值一次性全部計提。

第三是商譽(yù)減值后續(xù)處理發(fā)生變化的原因。《企業(yè)會計準(zhǔn)則動態(tài)（2018 年第9期）就商譽(yù)減值征求意見，大部分委員會同意商譽(yù)攤銷。由于大部分上市公司并購商譽(yù)基數(shù)很大，如果采取攤銷的方式會連續(xù)幾年影響公司的業(yè)績，一方面向市場釋放不利的信號，影響投資者對公司股票的信心，另一方面，如果連續(xù)三年虧損可能面臨退市的風(fēng)險。因此，許多具有高額商譽(yù)的公司會在攤銷政策發(fā)布之前通過計提巨額商譽(yù)的方式減少風(fēng)險。第四是并購前盡職調(diào)查流于形式，不夠深入。為了深入了解被并購方的具體情況，并購公司一般會成立盡職調(diào)查小組，并且聘請相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)比如會計師事務(wù)所協(xié)同調(diào)查。但是大部分調(diào)查流于形式，沒有深入分析目標(biāo)企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力，并且過高估計目標(biāo)企業(yè)的成長能力與盈利能力，盲目看好目標(biāo)企業(yè)的的市場前景，這其中一方面有收購公司管理層過度自信的原因，收購公司管理層盲目相信自己的判斷，并且在同行壓力下做出非理性的判斷，另一方面當(dāng)時的宏觀環(huán)境并購重組潮急速高漲，并且很多專家對于輕資產(chǎn)行業(yè)盲目樂觀，只是看到該行業(yè)表面的繁華，沒有看到并購高溢價背后所深藏的洶涌。比如，聯(lián)建光電2014年收購分時傳媒時，盡職調(diào)查并沒有發(fā)揮出實(shí)際效果。分時傳媒在業(yè)績承諾協(xié)議上的凈利潤率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，這顯然存在造假的可能。但是聯(lián)建光電在盡職調(diào)查的過程中沒有及時識別其中的風(fēng)險，仍然批準(zhǔn)了此次規(guī)模巨大的并購，商譽(yù)高達(dá)7.11億，溢價率達(dá)到477.18%。2017年分時傳媒被爆財務(wù)造假，連續(xù)三年虛增收入，聯(lián)建光電對此計提了巨額商譽(yù)，最終使投資者失去信心，股價暴跌。

除此之外，可以看到一些奇怪的現(xiàn)象，在2018年宏觀環(huán)境低迷的情況下許多上市公司高管在計提巨額商譽(yù)減值之前大量減持，這似乎與常理不太一致。因?yàn)樵诖蟓h(huán)境低迷的情況下上市公司的股價和價值也會受到影響，上市公司高管不是思考如何采取一些手段提升公司股價，而是大幅度減持導(dǎo)致股價下跌，這其中是否存在貓膩呢？因此，本文認(rèn)為上市公司計提減值還有一個原因在于上市公司高管借助商譽(yù)減值掩蓋自身減持套利，通過操縱股價獲得超額收益。

三、建議

1.對上市公司的建議。①并購前認(rèn)真對待盡職調(diào)查，理性決策。上市公司在并購前應(yīng)當(dāng)認(rèn)真對待盡職調(diào)查，客觀分析目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況以及市場前景。一方面派出專業(yè)人員事前做好規(guī)劃，準(zhǔn)備對目標(biāo)企業(yè)哪些部分進(jìn)行調(diào)查，但在實(shí)地調(diào)查時不要拘泥于之前的規(guī)劃，靈活調(diào)整，另一方面，選擇市場信譽(yù)好的第三方機(jī)構(gòu)協(xié)同調(diào)查，上市公司也要派人員對第三方機(jī)構(gòu)的調(diào)查活動進(jìn)行監(jiān)督，防止與目標(biāo)公司合謀。除此之外，并購公司管理層應(yīng)當(dāng)理性決策，聽取多方建議，切忌盲目自信。②建立有效的內(nèi)部控制制度，約束管理層行為。上市公司應(yīng)當(dāng)建立有效的內(nèi)部控制制度，定期披露內(nèi)部控制評價報告。通過實(shí)施控制活動和業(yè)務(wù)流程優(yōu)化，一方面約束大股東與目標(biāo)公司的利益輸送問題，另一方面減少管理層借助商譽(yù)減持套利的問題。

2.對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議。①對并購過程進(jìn)行全流程監(jiān)督，減少巨額商譽(yù)形成。我國的監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對并購整個過程進(jìn)行事前、事中、事后監(jiān)督。事前審核并購動機(jī)以及并購合理性，事中及時提示并購公司風(fēng)險，事后對有貓膩的并購進(jìn)行嚴(yán)格懲罰。②完善商譽(yù)的相關(guān)處理。一方面，應(yīng)當(dāng)完善商譽(yù)初始確認(rèn)，出臺明確的估值程序，減少巨額商譽(yù)的形成，另一方面，應(yīng)當(dāng)對商譽(yù)后續(xù)確認(rèn)，優(yōu)化減值處理流程，比如對減值試點(diǎn)進(jìn)一步明確。

3.對中介機(jī)構(gòu)的建議。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)回歸初心，加強(qiáng)職業(yè)道德，承擔(dān)應(yīng)有的責(zé)任。在盡職調(diào)查中應(yīng)當(dāng)關(guān)注目標(biāo)公司的各種風(fēng)險，保持客觀性和公允性，為收購公司提出合理的建議，發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)應(yīng)有的作用。