邵宇

提要：二季度以來，美國經(jīng)濟下行的壓力開始顯現(xiàn)，財政將成為明年經(jīng)濟增長的拖累。

一旦發(fā)現(xiàn)隔壁著火了，當務(wù)之急是與鄰居一起滅火，而不是指責(zé)鄰居的粗心大意。因為一旦火勢蔓延，自家的宅子也不保。這是伯南克、蓋特納和保爾森這3位“救火隊長”在《滅火》一書中對央行的警示，此觀點已經(jīng)深入人心，形成共識。所以，新冠疫情之后，全球貨幣政策寬松力度更大，步調(diào)更一致，行動也更迅速。美聯(lián)儲、英格蘭銀行和歐洲央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模（除以GDP）均創(chuàng)出了歷史新高。它很可能將一場經(jīng)濟危機，抑或是生存危機扼殺在搖籃里，但經(jīng)濟的“K型”復(fù)蘇特征，疊加大宗商品與風(fēng)險資產(chǎn)價格的暴漲使貨幣政策進退兩難。

今年二季度以來，美聯(lián)儲何時縮減資產(chǎn)購買（Taper）、以何種次序、什么速度退出非常規(guī)貨幣政策引發(fā)市場關(guān)注。我們曾提出，邏輯主線應(yīng)該是合意的政策利率在什么位置。我們基于美聯(lián)儲新貨幣政策框架（最大就業(yè)與平均通脹目標）“新泰勒規(guī)則”隱含的政策利率在二季度末達到-0.47%，與2013年底啟動Taper時相近。但考慮到疫后就業(yè)復(fù)蘇的非對稱性和就業(yè)數(shù)據(jù)中的“噪聲”，以及“平均通脹目標”的實施，美聯(lián)儲可延遲至2021年底啟動Taper。從8月底的杰克森霍爾會議至今，美聯(lián)儲釋放的關(guān)于Taper的信號與我們預(yù)期一致。美聯(lián)儲9月份的議息會議進一步確認年底啟動Taper這一信號。

2013年5月，美聯(lián)儲前主席伯南克意料之外地釋放縮減資產(chǎn)購買（Taper）的信號，引發(fā)了“縮減恐慌”（TaperTantrum）——美債長端利率和美元指數(shù)急速上升，新興市場國家匯率大幅貶值，信用風(fēng)險溢價持續(xù)擴大。有了前車之鑒，這次會不一樣嗎？“Taper2.0”會有何不同？

我們認為，Taper2.0的影響會比較溫和，因為與2013年相比：（1）主要新興市場國家2020年的經(jīng)常賬戶赤字大幅收窄，外匯儲備充足率也顯著提升?！按嗳跷鍑钡慕?jīng)常賬戶平均赤字率從4.4%下降到了0.4%，印度、巴西、印度尼西亞、南非的外匯儲備充足率均提到了7%以上;（2）資本流出的壓力比較小。從2000～2012年，新興和發(fā)展中經(jīng)濟體的資本賬戶持續(xù)13年順差，2006～2008年連續(xù)3年保持在5000億美元以上，但在2015～2019年卻持續(xù)逆差，僅2020年錄得小幅順差，這一次資本外流的壓力遠低于2013年;（3）美聯(lián)儲吸取了歷史經(jīng)驗和教訓(xùn)，注重與市場的溝通，反復(fù)強調(diào)在Taper之前會提前通知，并在2021年7月的FOMC會議上新設(shè)了兩項常備回購便利工具（SRF和SMIFA）;（4）從2021年7月紐約聯(lián)儲一級交易商調(diào)查結(jié)果可知，市場預(yù)期是美聯(lián)儲或在2021年四季度啟動Taper。這些因素都有助于緩解Taper或縮表時可能出現(xiàn)的流動性沖擊。

在8月底的杰克森霍爾會議上，鮑威爾明確發(fā)出Taper信號，稱“如果經(jīng)濟的發(fā)展與預(yù)期一致，今年開始縮減資產(chǎn)購買是合適的?！薄翱s減恐慌”并未重演。華爾街日報（WSJ）早在2021年6月的文章中就預(yù)言，“縮減恐慌”已經(jīng)變成了“縮減平靜”（tapertranquility）。

然而，土耳其和阿根廷的經(jīng)常賬戶收支和外匯儲備充足率仍為負值，且缺口大于2013年。對于外匯儲備不足的經(jīng)濟體，要想緩解資本流出和信用風(fēng)險上行的壓力，要么關(guān)閉資本賬戶，要么跟隨（或早于）美聯(lián)儲加息。Taper1.0時期，13個新興市場國家平均加息40bp，其中，外匯儲備不足國家平均加息110bp，儲備充足國家反而降了5bp。加息產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)常常加劇資本市場或外匯市場的恐慌程度。

當前經(jīng)濟金融層面的不確定性主要來源于滯脹的持續(xù)性和強度。二季度以來，美國經(jīng)濟下行的壓力開始顯現(xiàn)，財政將成為明年經(jīng)濟增長的拖累。與此同時，由于疫情的干擾，全球價值鏈的中斷在短期內(nèi)難以解決，供給瓶頸還將存在，地產(chǎn)回暖和原材料價格上行仍是通脹的重要支撐。滯脹的宏觀環(huán)境整體上利空權(quán)益和固定收益證券。