魏野

摘要：本論文基于截至2020年3月底的背景，對創(chuàng)投公司股東減持行為和收益情況進(jìn)行實(shí)證分析。研究表明，有一半以上的解禁創(chuàng)投股東已經(jīng)開始逐步退出，投資收益可觀。投資銀行持股的減持行為與收益因創(chuàng)投類型、投資時(shí)間、成本等因素而存在很大差異，其減倉收益率低于市場價(jià)格。結(jié)果表明，創(chuàng)投企業(yè)在解禁后大幅度減持，符合其退出套現(xiàn)的盈利模式。其中，券商直接投資的“快進(jìn)快出”行為值得關(guān)注，但是投資滯后、成本較高的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更愿意減持。此外，以資本市場收益計(jì)量創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資業(yè)績也存在較大誤差。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板;創(chuàng)投股東;減持行為

當(dāng)前， IPO仍然是創(chuàng)投行業(yè)最主要的退出渠道，而創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對其支持最多。伴隨創(chuàng)業(yè)板上市公司解禁的啟動，創(chuàng)投股東減持退市行為及實(shí)際投資收益問題引起市場各方的關(guān)注。但是，由于數(shù)據(jù)的可得性，國內(nèi)的相關(guān)研究還很少。本研究通過對創(chuàng)業(yè)板公司中股東進(jìn)行股票減持的第一手?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行分析，并通過對其實(shí)際減持情況及投資收益特征進(jìn)行分析，以期對風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建立提供借鑒。

1.股東減持行為

就風(fēng)險(xiǎn)資本公司的退出股權(quán)而言，到2010年年底，149位創(chuàng)投股東共投資94家創(chuàng)業(yè)板公司，持股7.45億股，平均持有比例6.06%。就退市而言，截至2011年3月，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始退出37個(gè)投資項(xiàng)目，占全部退出項(xiàng)目（65個(gè)）的56.92%，涉及33家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和25支創(chuàng)業(yè)板，累計(jì)減持5772.4萬股，減持15.95億元。

1.1投資金額越大減

就投資規(guī)模而言，隨著創(chuàng)業(yè)投資的增加，創(chuàng)投股東的減持比例將會降低。總投資額低于100萬元、1～500萬元、1000萬元、10～5000萬元的股東，平均每名股東分別減持123萬股、135.26萬股、185.46萬股、29.45萬股。減速率分別為94.65%、83.56%、54.76%、27.85%。產(chǎn)生以上現(xiàn)象的原因可能是投資規(guī)模較大、可減持?jǐn)?shù)量較多、減持對公司股價(jià)的影響較大。為了防止大減的股票價(jià)格大幅下跌，風(fēng)險(xiǎn)資本的股東往往會減少減持。

1.2在短期內(nèi)，風(fēng)投股東減持速度會更快。就投資和上市時(shí)間而言，投資后2年內(nèi)上市公司的股份比例偏低，減持速度也比較快。若創(chuàng)業(yè)板首次解禁只有5個(gè)月，投后1年內(nèi)上市的創(chuàng)投股東持股比例為6.37%，減持比例為35.39%;而上市前3年已投資3年的創(chuàng)投股東持股比例為5.10%。公司的股權(quán)比例為11.28%，股權(quán)比例為63.84%。研究結(jié)果顯示，令人驚訝的風(fēng)險(xiǎn)投資方更愿意退出。

1.3投資成本越高，減持的比例越小。在投資成本方面，初始投資市盈率在10、10～15倍、15倍或更多時(shí)股民減持51.34%、42.49%、41.00%。由于投資成本的上升，風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例逐步降低。為取得令人滿意的投資回報(bào)，它們希望繼續(xù)等待更高的股價(jià)賣出，因此不愿意盡早減持。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資公司減資

截至2020年3月底，33家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資者在37家創(chuàng)業(yè)板投資項(xiàng)目中逐漸減持，其中8家全部退出，實(shí)現(xiàn)了凈減持收益13.59億元，平均減持率為9.02倍。

2.1VC的減持收益最高，券商直接投資的減持收益最低。

在創(chuàng)業(yè)資本類型上， VC的回報(bào)最高，達(dá)到9.17倍，其次是 PE，10.25倍，券商最低的直投，只有3.96倍，表明 VC的盈利能力最強(qiáng)。結(jié)果表明， VC與 PE的投資回報(bào)相當(dāng)接近，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的盈利能力。證券經(jīng)紀(jì)人的直接投資與前兩種投資方式截然不同。不但有強(qiáng)烈的減持意愿，而且其持股收益也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于 VC和 PE。

2.2出人意料的減倉收益

應(yīng)當(dāng)看到，出人意料的股息削減帶來了可觀的回報(bào)。在 IPO之前一年中，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資者減持10.19倍，顯著高于等待1-3年上市的投資者。風(fēng)險(xiǎn)資本的股東投入的時(shí)間越長，減持收益越高。對那些需要上市1-2年，2-3年或者更長時(shí)間的公司，其股東逐漸減持風(fēng)險(xiǎn)資本的收益，分別達(dá)到3.26倍、8.63倍和20.46倍。特別是風(fēng)險(xiǎn)投資家們3年后，他們的投資收益顯著高于其它類型的投資方。

2.3風(fēng)險(xiǎn)投資公司股東的減持業(yè)績高于預(yù)期

以盈利增長速度衡量，除凈利潤增長0%-30%的企業(yè)外，其它創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的股東與其利潤增長率呈正相關(guān)關(guān)系。2010年度，公司凈利潤增長率低于-30%，-30%-0，30%-50%，超過50%的公司凈利潤增長4.65倍。呈現(xiàn)出逐漸增加的趨勢。所以，公司業(yè)績增長對創(chuàng)投股東的投資收益具有重要影響。

3.幾點(diǎn)思考

文章通過對比創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)投股東的減持行為、減持收益及持股賬面收益，提出了一些思考。

3.1創(chuàng)投股東解禁后減持，符合上市公司盈利模式。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)主要投資于創(chuàng)業(yè)期和成長期的中小企業(yè)。企業(yè)在上市或其它渠道實(shí)現(xiàn)增值后，收回投資，并獲得高回報(bào)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，盡管創(chuàng)業(yè)板解禁只有5個(gè)月，但是啟動退出的創(chuàng)投公司股東平均減持比例已經(jīng)接近一半，而首批創(chuàng)投股東的平均減持幅度已經(jīng)超過了70%.這表明，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)啟動退出的創(chuàng)投公司所占的比例平均已經(jīng)達(dá)到了一半。

3.2不同類型的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持意愿存在差異。經(jīng)紀(jì)商直接投資“快進(jìn)快出”的現(xiàn)象值得關(guān)注。與 VC一樣， VC、 PE、券商對其直接投資的意愿與持有量的下降有很大差別。其中 VC最多的是減持，其次是減持，其次是券商的直接投資，其次是券商的減持。應(yīng)該看到，券商直接投資的“快進(jìn)快出”現(xiàn)象比較突出。研究發(fā)現(xiàn)，一家券商解禁和減持的直接投資，在上市前半年形成顯著的持股。退市后，減持率達(dá)99.50%。減倉基本完成，減倉幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于 VC和 PE。鑒于解禁后出人意料地增持減持的緊迫性，上市公司潛在的利潤轉(zhuǎn)移與腐敗問題值得關(guān)注。

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