范若瀅

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、超級寬松貨幣政策和大規(guī)模財政刺激等因素綜合影響下，美國物價呈全面上漲態(tài)勢，通脹超預(yù)期上漲，這可能引發(fā)美聯(lián)儲貨幣政策提前轉(zhuǎn)向。美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整將對全球金融市場帶來較大外溢影響。

通脹超預(yù)期上漲的幾個原因

其一，隨著今年新冠疫情得到階段性緩解，美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，需求反彈，疊加超級寬松貨幣政策和大規(guī)模財政政策的刺激，物價呈整體上漲態(tài)勢。2021年6月，美國CPI（消費物價指數(shù)）同比上漲5.4%，為2008年以來新高。在剔除食品和能源后，核心CPI增速達(dá)到了4.5%，創(chuàng)1992年5月以來新高。美國物價水平的大幅上揚，與疫情暴發(fā)以來美國采取的大規(guī)模救助刺激政策不無關(guān)系。為緩解新冠疫情給美國經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面沖擊，美聯(lián)儲實施了超級寬松的貨幣政策。2021年5月末，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到79843.5億美元，較去年同期增長25%。2020年5月～2021年5月，美國M2（廣義貨幣量）增速均值達(dá)22.8%，遠(yuǎn)高于疫情前水平。此外，為改善疫情期間居民生產(chǎn)生活狀況，美國政府接連不斷地發(fā)放財政補貼，包括為居民發(fā)放現(xiàn)金支票、增加聯(lián)邦失業(yè)金補貼等。財政大規(guī)?！鞍l(fā)錢”使美國居民的收入非但沒有在疫情中受損，反而有所增加。2021年5月，美國人均可支配收入為5.56萬美元，較2019年同期增加了12.35%。因此，隨著疫情逐漸緩解，居民消費需求迅速釋放，有力提振了耐用消費品價格。2021年以來，美國耐用品個人消費支出開始強勢反彈并快速增長。2021年5月，耐用品個人消費支出總額為2.07萬億美元，同比增長33.69%，遠(yuǎn)高于歷年平均水平。

其二，分結(jié)構(gòu)來看，能源價格上漲和商品供求失衡對本輪CPI上行起到了明顯的推動作用。一方面，大宗商品價格上漲對美國CPI影響較大。在美國CPI構(gòu)成中，能源占比較大，約為6.5%左右。2021年6月，能源CPI同比漲幅為24.5%，對整體CPI漲幅的貢獻(xiàn)約為1.6個百分點。另一方面，疫情對全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生的負(fù)面影響也使得CPI迅速攀升。疫情對供應(yīng)鏈的負(fù)面影響主要表現(xiàn)在汽車等商品價格明顯上漲。2021年6月，美國二手車CPI漲幅高達(dá)45.2%，創(chuàng)歷史新高。受臺灣、越南等地疫情惡化的影響，多家晶圓代工企業(yè)被迫停產(chǎn)，全球出現(xiàn)“芯片荒”。芯片短缺、特別是車載芯片短缺抑制了汽車生產(chǎn)，使得新車供應(yīng)不足，消費者只好轉(zhuǎn)向購買二手車，導(dǎo)致二手車需求劇增，價格飆升。2021年4月，美國二手車銷售額為168.31億美元，同比增長158.78%，超過新車銷售情況（銷售額為105.26億美元，同比增長109.96%）。

下半年仍將面臨較大通脹壓力

由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢較好，需求持續(xù)旺盛，預(yù)計下半年美國仍將面臨較大通脹壓力。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測，今年三四季度，美國實際GDP將分別增長7.3%和5.2%，全年可達(dá)6.7%。如果美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)放開，服務(wù)消費活動進(jìn)一步改善，疊加美國居民部門資產(chǎn)負(fù)債表狀況較好，后續(xù)需求可能將進(jìn)一步釋放，這對美國核心CPI將起到較明顯的支撐作用。

美國房租占CPI的比重高達(dá)33%，是影響物價走勢的重要因素。在“千禧一代”購房需求來襲，以及超寬松貨幣政策下極低的住房抵押貸款利率對居民購房刺激的影響下，美國地產(chǎn)再次進(jìn)入繁榮周期。從2020年三季度開始，美國房價呈明顯上行態(tài)勢。2021年一季度，標(biāo)普20大城市房價指數(shù)同比上升12%。從歷史數(shù)據(jù)來看，美國房價傳導(dǎo)至房租時滯約為18個月左右，預(yù)計2021年三季度起，美國房租將開始加速上行。

通脹存在長期上行的可能

從長期看，美國通脹存在長期上行的可能。

疫情加速了產(chǎn)業(yè)鏈回流，全球化進(jìn)程受阻提高了制造業(yè)成本。近年來，全球化進(jìn)程受到越來越多的挑戰(zhàn)。為了緩解本土產(chǎn)業(yè)空心化，維持自身在全球價值鏈中的地位，以美國為代表的發(fā)達(dá)國家開啟了“再工業(yè)化”進(jìn)程，以政策性引導(dǎo)的方式促進(jìn)高端制造業(yè)回流。新冠疫情全球大流行讓各國政府和跨國企業(yè)更深切認(rèn)識到構(gòu)建自主可控產(chǎn)業(yè)鏈的重要性，越來越多國家加大了吸引本國企業(yè)回流本土的政策力度，推動產(chǎn)業(yè)鏈回流?？紤]到勞動力成本較高等因素，美、日、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)成本也相應(yīng)更高。有數(shù)據(jù)顯示，德國、法國、日本制造業(yè)成本指數(shù)高達(dá)121、124和111，遠(yuǎn)高于中國、印度的96和87。在全球化進(jìn)程受阻背景下，制造業(yè)成本對全球通脹水平的壓制作用將弱化，這意味著十幾年來全球低通脹的重要條件可能已站在逆轉(zhuǎn)關(guān)口。

美國大規(guī)模的財政刺激將明顯提振需求，這也將使得物價水平居高不下。2020年，美國聯(lián)邦政府財政支出總額達(dá)6.55萬億美元，占GDP比重為31.2%，創(chuàng)近幾十年來新高。根據(jù)白宮預(yù)算管理局公布的數(shù)據(jù)，即便在疫情負(fù)面影響消退后，未來美國財政支出占GDP的比重也將高于之前的水平。一方面，美國將加大基建投資，改善薄弱的基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)狀，而這將提振投資需求。從拜登政府提出的財政計劃來看，未來十年內(nèi)聯(lián)邦政府支出將增加7.3萬億美元，基礎(chǔ)設(shè)施使用資金占比將達(dá)到33%。另一方面，美國將加大對低收入人群的支持，縮小貧富差距。在拜登政府通過的1.9萬億美元《2021年美國救助計劃》中，用于個人救助、稅收減免、民生的支出占比達(dá)67%左右。與高收入人群相比，中低收入群體的邊際消費意愿更高。推動社會分配的公平化，將更大程度增加消費需求。

美聯(lián)儲貨幣政策對通脹容忍度提高。2020年，美聯(lián)儲對貨幣政策執(zhí)行框架進(jìn)行了重大調(diào)整：一是采用“平均通脹目標(biāo)”，將之前2%的通脹目標(biāo)調(diào)整為通脹率在一段時間內(nèi)平均達(dá)到2%;二是對就業(yè)情況的評估由實際就業(yè)與最高就業(yè)的偏離度，轉(zhuǎn)為對就業(yè)缺口狀況的評估。在新的貨幣政策框架下，實現(xiàn)平均2%的通脹率意味著，美聯(lián)儲對于加息更加具有耐心和謹(jǐn)慎，即未來通脹即使保持在2%以上，也并不會導(dǎo)致美聯(lián)儲立刻加息。同時，美聯(lián)儲比之前更加關(guān)注就業(yè)問題，認(rèn)為即使就業(yè)市場出現(xiàn)過熱，也未必會有明顯的通脹風(fēng)險。

隨著人口紅利逐步消失，中國為全球提供低價商品的時代即將結(jié)束。自融入全球貿(mào)易以來，中國作為世界工廠，用低廉的勞動力成本為世界提供了低價商品。而在中國勞動力成本上升的背景下，中國出口產(chǎn)品價格也將水漲船高。

或引發(fā)美聯(lián)儲貨幣政策提前轉(zhuǎn)向

隨著美國通脹上行壓力的增大，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的壓力也在明顯增大。從2021年7月美聯(lián)儲議息會議情況來看，美聯(lián)儲已充分釋放可能縮減量化寬松（QE）的信號。在會后發(fā)布的會議聲明中，美聯(lián)儲新增“經(jīng)濟(jì)已經(jīng)取得進(jìn)展，將繼續(xù)評估是否取得實質(zhì)性進(jìn)展”的表述;將受疫情影響最為嚴(yán)重部門的評估由“仍然疲弱但逐步改善”變更為“已經(jīng)顯示出改善，但尚未完全恢復(fù)”。

美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整，將對全球金融市場帶來較大外溢影響。一是全球流動性收緊，實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨沖擊。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化，基礎(chǔ)并不牢固。若美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，主要央行跟隨操作，將帶動全球流動性收縮，融資環(huán)境將趨于惡化。在這一過程中，信用違約與破產(chǎn)風(fēng)險加大，財政赤字融資面臨較大壓力，部分疫情嚴(yán)峻、經(jīng)濟(jì)脆弱國家將面臨嚴(yán)重沖擊。二是利率中樞抬升，將使得全球金融市場面臨震蕩調(diào)整的風(fēng)險。隨著美國貨幣政策轉(zhuǎn)向，全球流動性從極度充裕逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槌湓；蛑行裕L期將有利于控制通脹、資產(chǎn)價格泡沫，但短期內(nèi)利率中樞上移，將使得全球金融市場面臨重大調(diào)整，乃至動蕩。三是國際資本流動轉(zhuǎn)向，或?qū)⑹沟貌糠中屡d市場“縮減恐慌”的現(xiàn)象再現(xiàn)。隨著美國無限量釋放流動性，新興市場經(jīng)歷了短期資本流入、本幣升值、資產(chǎn)價格與杠桿率攀升的金融過熱局面。未來美國貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)⒖赡芙o新興經(jīng)濟(jì)體帶來資本流出、本幣貶值、資產(chǎn)拋售、外債壓力加劇、急速去杠桿的“縮減恐慌”挑戰(zhàn)，甚至可能引發(fā)局部金融危機。

（作者為中國銀行研究院研究員）