楊 嵩，張滌新

(1.貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 數(shù)統(tǒng)學(xué)院，貴州 貴陽(yáng) 550025；2.南京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江蘇 南京210093)

一、引言

2020年是中國(guó)資本市場(chǎng)建立三十周年，在這三十年里我國(guó)資本市場(chǎng)從初步興起到逐步壯大，再由逐步壯大到逐步完善，一直保持著有條不紊的良好發(fā)展?fàn)顟B(tài)。這樣的成果離不開證券公司的積極參與和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，更離不開它們始終堅(jiān)持嚴(yán)于律己的風(fēng)險(xiǎn)防控理念。目前，公司風(fēng)險(xiǎn)防控水平已成為公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，其對(duì)公司的發(fā)展起到舉足輕重的作用。然而，在越趨復(fù)雜的金融環(huán)境下，公司大股東和管理者為追逐個(gè)人利益，會(huì)存在過度追求高額利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)與偏執(zhí)，反而疏忽了對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控，使得公司因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露過多而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性大幅增加。無論是2008年中信泰富的杠桿式“豪賭”，還是合俊集團(tuán)因內(nèi)部管理失控導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件，均起因于公司內(nèi)部管理欠缺、道德風(fēng)險(xiǎn)增加、風(fēng)險(xiǎn)控制薄弱等問題。由此可見，公司風(fēng)險(xiǎn)管控薄弱問題所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大幅壓縮公司的生存空間，那么該如何有效防控公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將成為監(jiān)管部門和每一家公司均為關(guān)注的問題。

PE/VC作為一類特殊的投資機(jī)構(gòu)，當(dāng)其投資并大量持有公司股份后，往往作為其持股公司大股東，除為公司提供資金以緩解公司融資壓力外，它們出于對(duì)自身利益的考慮，還會(huì)對(duì)公司管理層和內(nèi)部人進(jìn)行監(jiān)督，并參與或影響公司的經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇與重大決策，進(jìn)而影響公司資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇與調(diào)整，提高公司創(chuàng)新和盈利能力，改善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，降低公司代理成本，提升公司價(jià)值[1-2]。由WIND的PEVC數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)A股市場(chǎng)有PE/VC持股的公司在2004至2018年間平均占整個(gè)A股市場(chǎng)公司數(shù)的38.93%，其中2012年高達(dá)51.20%。由此可知，我國(guó)PE/VC不僅對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)管理與風(fēng)險(xiǎn)防控可起到至關(guān)作用，對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的影響力度也不可小覷。

迄今為止，關(guān)于PE/VC影響其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究仍較為匱乏。為深入探究PE/VC對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的內(nèi)部機(jī)理，降低公司因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過高而瀕臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，本文從公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值三類路徑，剖析這三類潛變量的多重關(guān)聯(lián)關(guān)系，研究它們?cè)赑E/VC影響其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過程中的多重傳導(dǎo)效應(yīng)。主要?jiǎng)?chuàng)新之處體現(xiàn)在：第一，目前關(guān)于我國(guó)PE/VC對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的研究還很缺乏，本文分析了PE/VC介入對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，可豐富該領(lǐng)域的相關(guān)研究；第二，基于多重中介效應(yīng)模型，在資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)價(jià)值三類潛變量的多重關(guān)聯(lián)關(guān)系下，研究了PE/VC對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的多重混合中介效應(yīng)，為防堵我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)漏洞提供新的視角和理論依據(jù)；第三，研究發(fā)現(xiàn)PE/VC對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的多重傳導(dǎo)效應(yīng)存在上市板塊差異，為我國(guó)監(jiān)管部門有效識(shí)別不同上市板塊公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并及時(shí)阻斷公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)提供可靠的實(shí)證依據(jù)，具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素相關(guān)研究

目前關(guān)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究文獻(xiàn)已非常豐富，學(xué)者們主要從公司外部因素和內(nèi)部因素兩個(gè)方面進(jìn)行討論。

一方面，一些學(xué)者們主要從公司外部環(huán)境的角度進(jìn)行了討論，他們認(rèn)為公司財(cái)務(wù)狀況會(huì)直接受到外部大環(huán)境的影響，如：金融危機(jī)、突發(fā)公共衛(wèi)生事件、行業(yè)特征、公司社會(huì)責(zé)任感以及過多的投資者保護(hù)等。在金融危機(jī)方面，當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)不景氣、金融環(huán)境蕭條時(shí)，這些外部因素會(huì)惡化公司財(cái)務(wù)狀況，降低風(fēng)險(xiǎn)承受度，進(jìn)而增加公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加劇公司破產(chǎn)，甚至導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)癱瘓等狀況[3-6]。當(dāng)突發(fā)公共衛(wèi)生事件暴發(fā)時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與短期金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)受到較大沖擊，需重構(gòu)存量與流量兼顧的短期財(cái)務(wù)綜合評(píng)價(jià)體系[7]。在行業(yè)特征方面，行業(yè)作為公司特有的外部特征，對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)產(chǎn)生顯著的影響，不同行業(yè)間的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)存在差異[8]，且據(jù)調(diào)查顯示，2017年和2018年產(chǎn)能過剩行業(yè)與其他行業(yè)相比均具有較高的短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[9-10]。在公司社會(huì)責(zé)任感方面，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)公司社會(huì)責(zé)任感可有效抑制公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，即公司社會(huì)責(zé)任缺失感越強(qiáng)，則其面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越大[11-12]，投資者也會(huì)通過公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的形式和內(nèi)容進(jìn)一步判斷公司財(cái)務(wù)狀況并進(jìn)行投資決策[13]。此外，還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)過多的投資者保護(hù)可能導(dǎo)致公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)更大、價(jià)值更高的投資，進(jìn)而也會(huì)提高公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[14]。

另一方面，一些學(xué)者們則認(rèn)為公司內(nèi)部因素才是引起公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根之所在。為了從源頭控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，他們對(duì)可能影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部因素進(jìn)行了分析，如：公司治理機(jī)制失調(diào)、資產(chǎn)配置不合理以及獨(dú)立董事有效監(jiān)管等。在公司治理機(jī)制失調(diào)方面，有學(xué)者認(rèn)為公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根源歸于公司治理機(jī)制的失效[15]，而作為公司治理基礎(chǔ)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)困境的關(guān)鍵因素[16]。在資產(chǎn)配置不合理方面，有學(xué)者則認(rèn)為資產(chǎn)配置不合理才是導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的重要因素，且金融資產(chǎn)配置總額越大，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則越大[17]。此外，還有學(xué)者認(rèn)為有效的獨(dú)立董事監(jiān)管可提高公司財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量，減少公司和高管的違規(guī)情況，并降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[18]。

(二)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)相關(guān)研究

從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)自身的角度，可將關(guān)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的相關(guān)研究分為過程影響與結(jié)果影響兩個(gè)方面。對(duì)于過程影響方面，有學(xué)者利用中介變量傳導(dǎo)效應(yīng)方法，研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)資金成本間的中介變量，即股權(quán)結(jié)構(gòu)影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并通過財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最終影響到債務(wù)的資金成本[19]。也有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)組織規(guī)模的擴(kuò)大與組織層級(jí)的增多，是導(dǎo)致自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)性增加的主要原因[20]。還有學(xué)者認(rèn)為，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)管理層權(quán)力與審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)具有部分中介效應(yīng)，管理者權(quán)力越大，越有可能通過技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)私利，而在其進(jìn)行過程中的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將增加進(jìn)而加大了審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[21]。對(duì)于結(jié)果影響方面，有學(xué)者則認(rèn)為企業(yè)業(yè)績(jī)承諾會(huì)影響金融風(fēng)險(xiǎn)，且當(dāng)后續(xù)并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾沒有完成時(shí)，會(huì)影響被承諾方的償債能力，進(jìn)而加劇其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[22]。也有學(xué)者認(rèn)為，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為所伴隨的不確定性會(huì)提高企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加劇管理者與股東間的利益沖突，而管理層為緩解風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)帶來的財(cái)務(wù)困境和代理沖突，對(duì)企業(yè)負(fù)面信息進(jìn)行隱藏是兩者關(guān)系的內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制[23]。

三、理論分析與提出假設(shè)

PE/VC的投資流程可簡(jiǎn)單劃分為“融、篩、監(jiān)、退”四步驟，它們?cè)诠救谫Y過程中扮演的角色最為特殊：不僅為公司提供資金支持，還可參與公司的開發(fā)、管理與監(jiān)督。PE/VC往往是其持股公司的大股東之一，為保障其自身利益，它們有動(dòng)力和能力參與公司經(jīng)營(yíng)管理決策，調(diào)整公司財(cái)務(wù)管理戰(zhàn)略，監(jiān)管公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，進(jìn)而影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。有研究表明：PE/VC為了追逐更高的收益，它們通常比其他投資機(jī)構(gòu)會(huì)有更高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度與風(fēng)險(xiǎn)偏好[24-25]。那么，在高風(fēng)險(xiǎn)高收益的利益驅(qū)動(dòng)下，為盡早回籠資金并轉(zhuǎn)入下一輪的投資，PE/VC在支持公司大力發(fā)展的同時(shí)又不希望其股份被過多稀釋，因此，當(dāng)公司發(fā)展進(jìn)程中需要融資時(shí)，PE/VC會(huì)更傾向于選擇債務(wù)融資。若公司總市值不變，該融資偏好會(huì)使得公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益?zhèn)鶆?wù)比下降，進(jìn)而提高公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由此，本文提出H1。

H1：我國(guó)PE/VC的介入會(huì)加劇其持股公司發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的危機(jī)。

一方面，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響資本結(jié)構(gòu)選擇的重要因素。有研究表明，公司股權(quán)集中度與債務(wù)比例顯著正相關(guān)，且股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整也會(huì)產(chǎn)生顯著的影響[26-28]。同時(shí)，不同類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響也會(huì)不同，如：國(guó)有控股公司的長(zhǎng)期負(fù)債率顯著高于非國(guó)有控股公司[29]。與此同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)還可通過改變資本成本,改善公司治理,進(jìn)而促進(jìn)公司現(xiàn)金流的良性循環(huán),提升公司價(jià)值[30-31]。并且在不同盈利水平下，資本結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)公司價(jià)值的影響會(huì)存在差異，所以公司可通過確立恰當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資比例，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化[32]。因此，PE/VC作為公司大股東，為最大化自身利益，會(huì)參與公司經(jīng)營(yíng)管理與重大決策，改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)選擇，從而影響公司價(jià)值，而公司價(jià)值的變動(dòng)會(huì)引起市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)，進(jìn)而影響公司財(cái)務(wù)狀況及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，PE/VC通過公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)價(jià)值三類潛變量的鏈?zhǔn)疥P(guān)系，對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的鏈?zhǔn)街薪閭鲗?dǎo)效應(yīng)可能存在，即PE/VC可通過增加大股東持股比例，提高公司資產(chǎn)負(fù)債率，加劇公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)，進(jìn)而降低或增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，除了鏈?zhǔn)疥P(guān)系，這三類潛變量間還可能存在其他多重關(guān)聯(lián)關(guān)系，如：PE/VC在成為公司大股東后，資本市場(chǎng)對(duì)此持股信號(hào)迅速進(jìn)行反應(yīng)，直接引起市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)，進(jìn)而可能加大公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；或PE/VC在不改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況下，直接通過提高公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益?zhèn)鶆?wù)比，進(jìn)而增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；抑或PE/VC在改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況下，提高公司負(fù)債比率，進(jìn)而提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。此時(shí)，PE/VC通過公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)價(jià)值三類潛變量，對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的多重混合中介傳導(dǎo)效應(yīng)也可能存在?？傊瑹o論是鏈?zhǔn)疥P(guān)系，還是多重混合關(guān)系，PE/VC對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的過程均存在多重傳導(dǎo)效應(yīng)。由此，本文提出H2。

H2：通過公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)價(jià)值三類潛變量，我國(guó)PE/VC對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的過程存在多重傳導(dǎo)效應(yīng)。

我國(guó)資本市場(chǎng)錯(cuò)綜復(fù)雜，不同上市板塊所面向的企業(yè)類型與規(guī)模要求也不盡相同，如：主板主要面向大型成熟企業(yè)，對(duì)發(fā)行人的營(yíng)業(yè)期限、股本大小、盈利水平等方面有較高要求，中小板主要面向已進(jìn)入成熟期，但規(guī)模比主板企業(yè)小的中小企業(yè)，對(duì)發(fā)行人的要求比主板市場(chǎng)的要求低，而創(chuàng)業(yè)板主要面向符合發(fā)行條件，但尚未達(dá)到其他上市板塊標(biāo)準(zhǔn)的成長(zhǎng)型、科技型及創(chuàng)新型企業(yè)。有學(xué)者研究表明，我國(guó)不同板塊間除了存在公司規(guī)模差異與對(duì)發(fā)行人要求不一致外，還存在其他顯著的差異，如公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響不同[33]、市場(chǎng)監(jiān)管措施與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性不一[34]及每股股利與股利分配率差異化[35]等。此外，也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)間與同一行業(yè)內(nèi)不同公司間的資本結(jié)構(gòu)也存在著顯著差異[36-37]。因此，我們有理由認(rèn)為在不同上市板塊間可能存在公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)或市場(chǎng)價(jià)值的差異。比如與其他兩個(gè)市場(chǎng)的公司相比，主板市場(chǎng)對(duì)公司的上市要求更嚴(yán)格，對(duì)公司股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)要求更高，在主板市場(chǎng)上，PE/VC自身風(fēng)險(xiǎn)偏好直接對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)的影響更易被弱化，此時(shí)PE/VC更可能通過提高其持股比例來影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。不同上市板塊市場(chǎng)上，PE/VC影響其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的多重傳導(dǎo)效應(yīng)也會(huì)存在差異。由此，本文提出H3。

H3：我國(guó)PE/VC對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的多重傳導(dǎo)效應(yīng)存在上市板塊差異。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2004—2018年所有A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的2388家上市公司，所有上市公司的基本信息和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，我國(guó)PE/VC相關(guān)數(shù)據(jù)來源于投中集團(tuán)的CV-Source投資數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量選擇及定義

本文在分析了PE/VC對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)直接影響的基礎(chǔ)上，著重研究PE/VC通過公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)價(jià)值三類潛變量對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的多重傳導(dǎo)效應(yīng)。因此，基于回歸模型、多重并行及混合中介效應(yīng)模型，將從被解釋變量、直接解釋變量、潛變量和控制變量四個(gè)方面來選擇本文的研究變量。

1．被解釋變量

本文的被解釋為上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Altman[38]指出，Z值通過綜合上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分值，可用來分析和預(yù)測(cè)上市公司財(cái)務(wù)失敗或者破產(chǎn)的可能性，且Z值越低，上市公司越有可能發(fā)生破產(chǎn)，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。因此，本文將上市公司在會(huì)計(jì)年度發(fā)生財(cái)務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性(Zscore)作為被解釋變量的代理變量。

2．直接解釋變量

本文將上市公司在會(huì)計(jì)年度是否存在PE/VC持股(PEVCdummy)的虛擬變量作為直接解釋變量的代理變量。借鑒吳超鵬和張媛[39]對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的定義，本文結(jié)合投中CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)中PEVC公司名稱數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充和核對(duì)。若上市公司在會(huì)計(jì)年度的前十大股東名稱滿足吳超鵬和張媛[39]的定義或?yàn)橥吨蠧VSource數(shù)據(jù)庫(kù)的PE/VC公司，則定義該上市公司在這一會(huì)計(jì)年度存在PE/VC持股，此時(shí)PEVCdummy=1，否則PEVCdummy=0。

3．潛變量

本文的潛變量主要指PE/VC成為公司大股東后影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的中間因素，基于前文理論分析和對(duì)潛變量的顯著性檢驗(yàn)選擇 ，最終將中間因素分為三類潛變量。第一類潛變量為公司資本結(jié)構(gòu)類，選用三年內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)(DTAsigma)作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)，五年內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)(DTAsigma2)作為資本結(jié)構(gòu)的輔助衡量指標(biāo)；第二類潛變量為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)類，選用三年內(nèi)前十大股東持股比例波動(dòng)(Top10sigma)作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)，五年內(nèi)前十大股東持股比例波動(dòng)(Top10sigma2)作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的輔助衡量指標(biāo)；第三類潛變量為公司市場(chǎng)價(jià)值類，選用三年內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)(EVsigma)作為市場(chǎng)價(jià)值的衡量指標(biāo)，五年內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)(EVsigma2)作為市場(chǎng)價(jià)值的輔助衡量指標(biāo)。

4．控制變量

本文的控制變量主要從四個(gè)層面來選擇，它們分別為：公司財(cái)務(wù)、公司資本結(jié)構(gòu)、公司股權(quán)和公司自然屬性層面。公司財(cái)務(wù)層面主要指總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)、每股稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)(Ebitdaps)、總市值(EV)和總資產(chǎn)(Assets)。公司資本結(jié)構(gòu)主要指資產(chǎn)負(fù)債率(Debttoasset)和長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率(Longdebttoasset)。公司股權(quán)層面主要指總股本(Totalshares)、自由流通股本(Freefloatshares)和前十大股東持股比例(Top10)。公司自然屬性層面主要指公司國(guó)有屬性(Nature)、已成立的年限(Foundage)和已上市的年限(IPOage)。此外，考慮到本文數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，時(shí)間和行業(yè)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)造成影響，本文的回歸均對(duì)時(shí)間和行業(yè)進(jìn)行了控制。

(三)回歸模型

在分析我國(guó)PE/VC介入對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響時(shí)，考慮到樣本可能存在“選擇性偏差”，因此，該部分的分析主要采用線性回歸模型和工具變量2SLS兩階段回歸模型進(jìn)行討論。線性回歸模型稱為模型1，如式(1)所示。

Zscoreit=α0+α1PEVCdummyit+ηControlsit+εit

(1)

其中，Zscoreit為第i個(gè)上市公司在第t年對(duì)應(yīng)上市公司的Z值，PEVCdummyit為第i個(gè)上市公司在第t年的是否有PE/VC持股，有為1，否則為0。Controlsit為第i個(gè)上市公司在第t年控制變量的數(shù)據(jù)，且滿足εit～N(0,1)。

工具變量2SLS兩階段回歸模型稱為模型2，如式(2)所示。

第一階段：PEVCdummyit=γ0+ωInstructorsit+ηControlsit+uit

第二階段：Zscoreit=α0+α1PEVCdummyit+λControlsit+vit

(2)

其中，假設(shè)擾動(dòng)項(xiàng)(ui,vi)服從期望值為0的二維正態(tài)分布，變量Instructorsit為第i個(gè)上市公司在第t年工具變量的數(shù)據(jù)。據(jù)已有研究表明，PE/VC的投資具有地理區(qū)域性和聚集性[40-41]。因此，本文選取公司總部所在省份是否為我國(guó)政治中心或經(jīng)濟(jì)中心的虛擬變量(Area)和當(dāng)年會(huì)計(jì)年度在公司總部所在省份已注冊(cè)的PE/VC公司數(shù)(PEVCnumpro)作為工具變量。

(四)多重中介效應(yīng)模型及檢驗(yàn)

為了更好地分析變量X對(duì)變量Y的影響和多重變量Mi,i=1,…,n在它們影響過程中的潛在關(guān)系，本文基于MacKinnon等人提出的中介效應(yīng)模型，得到直接效應(yīng)、多重并行中介效應(yīng)和多重鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)回歸模型。同時(shí)，本文依據(jù)溫忠麟和葉寶娟[42]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程分別進(jìn)行每個(gè)潛變量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)實(shí)證結(jié)果分析

1.我國(guó)PE/VC介入對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

為分析PE/VC的介入對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文選用被解釋變量、直接解釋變量與控制變量同時(shí)進(jìn)行回歸，模型1和模型2的回歸結(jié)果如表1所示。

表1 PE/VC的介入對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的回歸結(jié)果

由表1的回歸結(jié)果可知：在10%的水平下，被解釋變量Zscore與直接解釋變量PEVCdummy存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在進(jìn)行了內(nèi)生性偏差修正后，它們之間負(fù)相關(guān)關(guān)系的顯著性會(huì)增加。換而言之，與沒有PE/VC持股的公司相比，有PE/VC持股的公司其Z值更小，則其發(fā)生財(cái)務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。因此，PE/VC的介入會(huì)加劇其持股公司發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的危機(jī)，由此驗(yàn)證了H1。

2.多重并行中介效應(yīng)檢驗(yàn)

在發(fā)現(xiàn)PE/VC的介入對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著影響后，接著分析PE/VC在資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)價(jià)值三類潛變量的多重關(guān)聯(lián)關(guān)系下，對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的多重傳導(dǎo)效應(yīng)。本節(jié)分別用三年內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債變動(dòng)(DTAsigma)、三年內(nèi)前十大股東持股比例波動(dòng)(Top10sigma)和三年內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)(EVsigma)作為資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)價(jià)值的代理變量，采用多重并行中介效應(yīng)模型，回歸結(jié)果如表2所示。

由表2的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

(1)在多變量并行的中介效應(yīng)模型回歸一中，變量PEVCdummy的回歸系數(shù)c在10%的水平下不顯著，這說明可能存在遮掩效應(yīng)。

(2)在多變量并行的中介效應(yīng)模型回歸二中，三個(gè)回歸模型的變量PEVCdummy回歸系數(shù)在1%水平下均顯著為正，同時(shí)，在回歸三中三個(gè)潛變量的回歸系數(shù)在10%水平下也均顯著，其中變量EVsigma和DTAsigma的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，而變量Top10sigma的回歸系數(shù)顯著為正，這說明變量EVsigma、DTAsigma及Top10sigma在PE/VC影響其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過程中存在顯著的遮掩效應(yīng)。

基于以上回歸結(jié)果及分析，本文用delta方法和1000次重復(fù)回歸的Bootstrap方法對(duì)回歸系數(shù)aibi的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

由表3的檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

(1)在delta檢驗(yàn)結(jié)果中，變量EVsigma的間接效應(yīng)為-0.0103，但是并不顯著。另外，變量DTAsigma的間接效應(yīng)為-0.0442，且在1%的水平下是顯著為負(fù)的，而變量Top10sigma的間接效應(yīng)為0.0543，且在1%的水平下是顯著為正的。因此，在樣本服從正態(tài)分布假設(shè)的前提下，市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)的間接效應(yīng)不顯著，而資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)在1%的水平下間接效應(yīng)負(fù)顯著，股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)在1%的水平下間接效應(yīng)正顯著，正因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)波動(dòng)和股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)一正一負(fù)的效應(yīng)中和，使得總的效應(yīng)不顯著。

表2 多重并行中介效應(yīng)檢驗(yàn)

(2)在Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果中，變量EVsigma2和DTAsigma2的三類置信區(qū)間中均不存在0，且均小于0。而變量Top10sigma的三類置信區(qū)間中均不存在0，且均大于0。

表3 多重并行中介效應(yīng)的delta方法和Bootstrap方法檢驗(yàn)(N=10070)

這說明，在非正態(tài)分布假設(shè)的前提下，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)和市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)在5%水平下的總體間接效應(yīng)顯著為負(fù)，而股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)在5%水平下的總體間接效應(yīng)顯著為正。它們?nèi)咧g的正負(fù)效應(yīng)正好中和，使得總的效應(yīng)不顯著。

在delta檢驗(yàn)中，需假設(shè)總體樣本服從正態(tài)分布，該假設(shè)過于理想化，且有研究表明有些公司財(cái)務(wù)指標(biāo)并不滿足正態(tài)分布的假設(shè)，如財(cái)務(wù)比率[43]，市場(chǎng)價(jià)值及市場(chǎng)收益率[44]等。因此，本文主要參考Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果來討論變量中介效應(yīng)是否顯著，同時(shí)再結(jié)合delta檢驗(yàn)Z值絕對(duì)值的大小來討論潛變量顯著性的強(qiáng)弱。綜上所述，PE/VC在影響其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的過程中，公司的資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)及市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均存在顯著的遮掩效應(yīng)，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)的遮掩效應(yīng)顯著為負(fù)，而資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)和市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)的遮掩效應(yīng)均顯著為正，并且股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)的遮掩效應(yīng)顯著性最強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)次之，而市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)的遮掩效應(yīng)最弱。

表4 多重混合中介效應(yīng)檢驗(yàn)

3.多重混合中介效應(yīng)檢驗(yàn)

前一部分檢驗(yàn)了資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)價(jià)值的多重并行中介效應(yīng)，本節(jié)將分析這三類潛變量的多重混合中介效應(yīng)。類似地，本文選取DTAsigma、Top10sigma和EVsigma分別作為三類潛變量的代理變量，采用多重混合中介效應(yīng)模型，回歸結(jié)果如表4所示。

由表4的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

(1)在回歸二中，三個(gè)回歸模型的變量PEVCdummy回歸系數(shù)在1%水平下均顯著為正。

(2)在回歸三中，三個(gè)中介變量的回歸系數(shù)在10%水平下均顯著，其中變量EVsigma和DTAsigma的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，而變量Top10sigma的回歸系數(shù)顯著為正，這說明變量EVsigma、DTAsigma及Top10sigma在PE/VC影響其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過程中均存在顯著的遮掩效應(yīng)。

(3)在1%水平下，變量Top10sigma對(duì)變量DTAsigma存在顯著正相關(guān)關(guān)系。此外，在10%水平下，變量DTAsigma對(duì)變量EVsigma存在顯著正相關(guān)關(guān)系。然而，變量Top10sigma對(duì)變量EVsigma不存在顯著相關(guān)關(guān)系。這說明，三個(gè)中介變量間存在著相互的影響，前十大股東持股比例的波動(dòng)會(huì)加劇資產(chǎn)負(fù)債率的波動(dòng)，且資產(chǎn)負(fù)債率的波動(dòng)會(huì)進(jìn)一步加劇公司市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)，然而前十大股東持股比例波動(dòng)對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)的影響并不顯著。

然后，用delta方法和1000次重復(fù)回歸的Bootstrap方法對(duì)不同回歸路徑的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

由表5的檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

(1)在delta檢驗(yàn)結(jié)果中，僅M1M2、M1以及M2的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)顯著，且間接效應(yīng)分別為-0.01034、0.05432以及-0.03389。這說明，在正態(tài)分布假設(shè)下，PE/VC首先通過改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，影響公司資本結(jié)構(gòu)選擇，進(jìn)而降低公司Z值，使得公司發(fā)生財(cái)務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性增加，以至最終會(huì)提高公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(2)在Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果中，M1M2M3、M1M2、M2M3、M2以及M3的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)Bootstrap檢驗(yàn)置信區(qū)間中均不包含0，且均小于0。同時(shí)，變量Top10sigma(M1)的中介效應(yīng)Bootstrap檢驗(yàn)置信區(qū)間中均不包含0，且均大于0。這說明，在非正態(tài)分布假設(shè)下，PE/VC首先通過改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司資本結(jié)構(gòu)選擇，然后影響公司市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)而降低公司Z值，使得公司發(fā)生財(cái)務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性增加，以至最終會(huì)提高公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，M1M3的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)Bootstrap檢驗(yàn)置信區(qū)間中包含了0，這說明公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的影響并不顯著。

綜上所述，我國(guó)PE/VC影響其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的過程中，公司的資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)以及市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)均對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著的影響，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)其的影響顯著為負(fù)，而資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)和市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)對(duì)其的影響顯著為正。同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)以及市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)之間也存在著顯著的影響關(guān)系，主要為股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)會(huì)促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)，資本結(jié)構(gòu)的波動(dòng)又會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)的直接影響卻不顯著。即我國(guó)PE/VC在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)價(jià)值三類潛變量多重關(guān)系下，對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響過程中存在多重傳導(dǎo)效應(yīng)。由此，驗(yàn)證了H2。

(二)多重傳導(dǎo)效應(yīng)的穩(wěn)健性分析

為了檢驗(yàn)前面資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及市場(chǎng)價(jià)值三類潛變量之多重中介效應(yīng)結(jié)論的穩(wěn)健性，本節(jié)主要從多重混合中介效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。

本節(jié)用五年內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)(DTAsigma2)、五年內(nèi)前十大股東持股比例波動(dòng)(Top10sigma2)和五年內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)(EVsigma2)作為三類潛變量的代理變量，采用多重混合中介效應(yīng)模型，回歸結(jié)果如表6所示。

由表6的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

(1)在回歸二中，三個(gè)回歸模型的變量PEVCdummy回歸系數(shù)在1%水平下均顯著為正。

(2)在回歸三中，三個(gè)中介變量的回歸系數(shù)在10%水平下均顯著，其中變量EVsigma2和DTAsigma2的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，而變量Top10sigma的回歸系數(shù)顯著為正，這說明變量EVsigma2、DTAsigma2及Top10sigma2在PE/VC影響其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過程中均存在顯著的遮掩效應(yīng)。

(3)在1%水平下，變量Top10sigma2對(duì)變量DTAsigma2存在顯著正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，變量DTAsigma2對(duì)變量EVsigma2存在顯著正相關(guān)關(guān)系。然而，變量Top10sigma2對(duì)變量EVsigma2不存在顯著相關(guān)關(guān)系。這說明，三個(gè)中介變量間存在著相互的影響，前十大股東持股比例的波動(dòng)會(huì)加劇資產(chǎn)負(fù)債率的波動(dòng)，且資產(chǎn)負(fù)債率的波動(dòng)會(huì)進(jìn)一步加劇公司市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)，然而前十大股東持股比例波動(dòng)對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)的影響并不顯著。

同時(shí)用delta方法和1000次重復(fù)回歸的Bootstrap方法對(duì)不同路徑的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表7所示。

表7 多重混合中介效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的delta方法和Bootstrap方法檢驗(yàn)

由表7的檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

(1)在delta檢驗(yàn)結(jié)果中，僅M4M5、M4以及M5的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)顯著，且間接效應(yīng)分別為-0.01059、0.05217以及-0.04017。這說明，在樣本服從正態(tài)分布時(shí)，我國(guó)PE/VC首先通過改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，影響公司資本結(jié)構(gòu)選擇，進(jìn)而降低公司Z值，使得公司發(fā)生財(cái)務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性增加，以至最終會(huì)加劇公司發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的危機(jī)。

(2)在Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果中，M4M5M6、M4M5、M5M6以及M6鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)Bootstrap檢驗(yàn)置信區(qū)間中均不包含0，且均小于0。同時(shí)，變量Top10sigma2(M4)的中介效應(yīng)Bootstrap檢驗(yàn)置信區(qū)間中均不包含0，且均大于0。這說明，在樣本服從非正態(tài)分布時(shí)，我國(guó)PE/VC首先通過改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，影響公司資本結(jié)構(gòu)選擇，然后影響公司市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)而降低公司Z值，使得公司發(fā)生財(cái)務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性增加，以至最終會(huì)提高公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，M4M6的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)Bootstrap檢驗(yàn)置信區(qū)間中包含了0，這說明公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的影響并不顯著。

綜上所述，本文主要參考Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果來討論變量中介效應(yīng)是否顯著，再結(jié)合delta檢驗(yàn)的Z值絕對(duì)值的大小來討論變量顯著性的強(qiáng)弱，即認(rèn)為：(1)PE/VC在影響其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過程中，公司的資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)以及市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)均存在顯著的遮掩效應(yīng)，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)的遮掩效應(yīng)為負(fù)，而資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)和市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)的遮掩效應(yīng)為正，且股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)的遮掩效應(yīng)顯著性最強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)次之，而市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)的遮掩效應(yīng)最弱。(2)我國(guó)PE/VC對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的過程存在多重傳導(dǎo)效應(yīng)。由此，檢驗(yàn)了H2。

表8 各上市板塊市場(chǎng)多重混合中介效應(yīng)檢驗(yàn)

六、進(jìn)一步分析

由于我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，不同上市板塊和不同證券交易所對(duì)企業(yè)上市要求及市場(chǎng)監(jiān)管不盡相同，如：主板對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況要求最高，中小板次之，創(chuàng)業(yè)板對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況要求最低等。為了進(jìn)一步分析不同上市板塊市場(chǎng)上，PE/VC對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的多重傳導(dǎo)效應(yīng)差異，本節(jié)將針對(duì)不同上市板塊市場(chǎng)上PE/VC通過資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)或市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的多重混合中介效應(yīng)進(jìn)行分析，用三年內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)(DTAsigma)、三年內(nèi)前十大股東持股比例波動(dòng)(Top10sigma)和三年內(nèi)市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)(EVsigma)作為三類潛變量的代理變量，采用多重混合中介效應(yīng)模型，回歸結(jié)果如表8所示。

由表8的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

(1)主板市場(chǎng)中，在5%水平下，回歸二中變量PEVCdummy與變量Top10sigma或變量EVsigma均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，回歸三中三類潛變量的回歸系數(shù)均顯著，其中變量EVsigma和DTAsigma顯著為負(fù)，而變量Top10sigma顯著為正。這說明，在主板市場(chǎng)，變量EVsigma和DTAsigma在PE/VC影響其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中存在顯著的遮掩效應(yīng)。此外，回歸二中變量Top10sigma與變量DTAsigma在1%水平下存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即說明前十大股東持股比例的波動(dòng)會(huì)加劇資產(chǎn)負(fù)債率的波動(dòng)。

(2)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，在5%水平下，回歸二中變量PEVCdummy與Top10sigma或EVsigma均呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，回歸三中，變量DTAsigma與EVsigma的回歸系數(shù)在10%水平下均顯著。這說明在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，我國(guó)PE/VC通過影響其持股公司市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)，進(jìn)而改變公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的遮掩效應(yīng)可能顯著。此外，回歸二變量Top10sigma與DTAsigma在5%水平下存在顯著正相關(guān)關(guān)系，且變量DTAsigma與EVsigma也存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即說明前十大股東持股比例的波動(dòng)會(huì)加劇資產(chǎn)負(fù)債率的波動(dòng)，而資產(chǎn)負(fù)債率的波動(dòng)又會(huì)加劇市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)。

(3)中小板市場(chǎng)中，回歸二中變量PEVCdummy與Top10sigma或DTAsigma在5%水平下均呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，回歸三中三類中介變量的回歸系數(shù)也均顯著，其中變量EVsigma和Top10sigma顯著為正，而變量DTA0sigma顯著為負(fù)。這說明，在中小板市場(chǎng)，變量Top10sigma和DTAsigma在PE/VC影響其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過程中存在顯著的遮掩效應(yīng)。此外，回歸二中，變量Top10sigma與DTAsigma或EVsigma在1%水平下均存在顯著正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，變量DTAsigma與EVsigma也存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即說明前十大股東持股比例的波動(dòng)會(huì)加劇資產(chǎn)負(fù)債率和市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)，而資產(chǎn)負(fù)債率的波動(dòng)又會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)。

然后，本文再用delta方法和1000次重復(fù)回歸的Bootstrap方法對(duì)不同回歸路徑aibi的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。

表9 各上市板塊市場(chǎng)多重混合中介效應(yīng)的delta方法和Bootstrap方法檢驗(yàn)

由表9的檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

(1)在主板市場(chǎng)，delta檢驗(yàn)方法中僅M1M2和M1的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)顯著，且間接效應(yīng)分別為-0.00707和0.026553。在Bootstrap檢驗(yàn)方法中，M1M2和M3鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)的Bootstrap檢驗(yàn)置信區(qū)間中均不包含0，且均小于0。而變量Top10sigma(M1)中介效應(yīng)與M1M2和M1兩個(gè)路徑混合中介效應(yīng)的Bootstrap檢驗(yàn)置信區(qū)間中均不包含0，且均大于0。這說明在主板市場(chǎng)上，PE/VC除了可以通過改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)或引起公司市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)來影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還可以通過改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)選擇，進(jìn)而影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(2)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，delta檢驗(yàn)方法中所有的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)均不顯著。而在Bootstrap檢驗(yàn)方法中，僅M3鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)的Bootstrap檢驗(yàn)置信區(qū)間中均不包含0，且均大于0。這說明在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，我國(guó)PE/VC通過改變股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)而影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)均不顯著。

(3)在中小板市場(chǎng)，delta檢驗(yàn)方法中M1M2M3、M1M2、M1M3、M1和M2的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)顯著，且間接效應(yīng)分別為0.00004、-0.01032、0.00490、0.07928和-0.0369。同時(shí)，在Bootstrap檢驗(yàn)方法中，M1M2和M2鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)的Bootstrap檢驗(yàn)置信區(qū)間中均不包含0，且均小于0，而變量Top10sigma(M1)中介效應(yīng)的Bootstrap檢驗(yàn)置信區(qū)間則大于0。這說明，在中小板市場(chǎng)上，我國(guó)PE/VC主要通過改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)或資本結(jié)構(gòu)直接影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還可通過改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)，接著引起公司市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)，進(jìn)而間接影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，多重混合中介效應(yīng)的分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在主板市場(chǎng)，PE/VC可以通過股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)或市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)來影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)可以引起資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)；在中小板市場(chǎng)，PE/VC則可以通過公司資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)或股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)來影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)會(huì)加劇資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)和市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)，而資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)又會(huì)加劇市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)；在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，PE/VC通過公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)價(jià)值三類潛變量影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的多重并行或混合傳導(dǎo)效應(yīng)并不顯著。因此，PE/VC通過資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)價(jià)值三類潛變量對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的多重傳導(dǎo)效應(yīng)存在上市板塊差異。由此，驗(yàn)證了H3。

七、結(jié)論性評(píng)述

(一)主要研究結(jié)論

為了探究多重關(guān)聯(lián)下我國(guó)PE/VC對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的多重傳導(dǎo)效應(yīng)，本文首先基于線性回歸模型和工具變量2SLS兩階段回歸模型，討論了我國(guó)PE/VC介入對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。接著，從資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)價(jià)值三個(gè)方面，探究了這三類潛變量間的多重關(guān)聯(lián)關(guān)系，并利用多重并列和混合中介效應(yīng)模型，進(jìn)一步討論這三類潛變量在PE/VC影響其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過程中的多重傳導(dǎo)效應(yīng)。最后，針對(duì)不同上市板塊，分析了該多重傳導(dǎo)效應(yīng)在不同板塊間的差異。本章研究主要得到以下三點(diǎn)結(jié)論。

1.整體而言，PE/VC的介入會(huì)降低其持股公司Z值，進(jìn)而增加公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即PE/VC的介入會(huì)加劇其持股公司發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的危機(jī)。

2.在資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)價(jià)值三類潛變量間的多重關(guān)聯(lián)關(guān)系下，我國(guó)PE/VC影響其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過程中存在顯著的多重傳導(dǎo)效應(yīng)，且這三類潛變量的傳導(dǎo)效應(yīng)和顯著性不盡一致，其中公司資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)和市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)會(huì)增加公司發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的危機(jī)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)則可抑制公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。此外，股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)的傳導(dǎo)效應(yīng)最顯著，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)次之，而市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)的傳導(dǎo)效應(yīng)最弱。

3.通過資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)價(jià)值三類潛變量，我國(guó)PE/VC影響其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過程中的多重傳導(dǎo)效應(yīng)存在上市板塊差異。在主板市場(chǎng)，PE/VC可以通過加劇其持股公司股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)和市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)，從而對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分別產(chǎn)生顯著的抑制和加劇作用。此外，PE/VC還可以通過改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而間接影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)有促進(jìn)作用。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)價(jià)值三類潛變量在PE/VC影響其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過程中的多重傳導(dǎo)效應(yīng)不顯著。在中小板市場(chǎng)，PE/VC通過加劇其持股公司資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)和股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)，從而對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分別產(chǎn)生顯著的加劇和抑制作用。此外，PE/VC還可通過改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，接著引起市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)，進(jìn)而間接影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且股權(quán)結(jié)構(gòu)波動(dòng)分別會(huì)加劇資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)和市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)，而資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)也會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)。

(二)政策建議

為維持資本市場(chǎng)的良好秩序，保持證券公司的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，有效防控公司風(fēng)險(xiǎn)，并降低因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過高而導(dǎo)致公司瀕臨破產(chǎn)的危機(jī)，依據(jù)前文得到的結(jié)論，本文從市場(chǎng)監(jiān)管的角度給出以下幾點(diǎn)政策建議：

1.建立嚴(yán)格的上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)時(shí)監(jiān)控與預(yù)警機(jī)制，同時(shí)結(jié)合PE/VC對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制情況提出適當(dāng)?shù)鬲?jiǎng)懲機(jī)制。對(duì)于嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)秩序、引起公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的PE/VC公司進(jìn)行罰款或暫時(shí)限制投資等相應(yīng)處罰。

2.加強(qiáng)對(duì)我國(guó)PE/VC在各板塊持股行為的監(jiān)管，同時(shí)依據(jù)不同上市板塊的情況建立適當(dāng)?shù)豍E/VC財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制。如主板市場(chǎng)主要監(jiān)控公司市場(chǎng)價(jià)值的異常波動(dòng)，中小板市場(chǎng)主要監(jiān)測(cè)公司資本結(jié)構(gòu)的異常波動(dòng)。

3.邀請(qǐng)專家定期對(duì)PE/VC投資機(jī)構(gòu)提供公司風(fēng)險(xiǎn)管理培訓(xùn)，提高PE/VC基金經(jīng)理對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)管理的防范意識(shí)，從根源降低PE/VC加劇其持股公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。

(三)未來研究方向

本文主要研究了我國(guó)PE/VC對(duì)其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并進(jìn)一步分析了公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)價(jià)值三類潛變量在其影響過程中的多重混合中介傳導(dǎo)效應(yīng)。然而，現(xiàn)實(shí)情況中，這一傳導(dǎo)效應(yīng)是繁雜的，本文的研究可以進(jìn)一步拓展。一方面，在PE/VC影響其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這一過程中，潛在的影響因素不僅僅只有文中所列的三類潛變量，可能還有更多尚未被人們發(fā)現(xiàn)的關(guān)鍵因素，未來可發(fā)掘更多的影響因素，并與本文中的三類潛變量進(jìn)行比較。另一方面，這些因素間的多重關(guān)聯(lián)關(guān)系可能并不單純地是并行、鏈?zhǔn)交騼烧呋旌系亩嘀刂薪閭鲗?dǎo)關(guān)系，還可能存在非線性或多方面的復(fù)雜相關(guān)關(guān)系。為了更好地剖析PE/VC影響其持股公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制，以上這些可作為未來的研究方向。