段 凱

（1.新疆財經(jīng)大學 金融學院，新疆 烏魯木齊 830012；2.商洛學院 經(jīng)濟管理學院，陜西 商洛 726000）

1 引言

供應商與客戶是企業(yè)重要的利益相關者，它們對企業(yè)的經(jīng)營、戰(zhàn)略等諸多方面起著決定性的影響（Freeman，1984）。供應商或客戶關系型交易建立有助于企業(yè)降低交易成本，提高市場競爭力，實現(xiàn)企業(yè)價值。近年來，國內(nèi)外學者們主要從財務利益相關者角度出發(fā)來研究上市公司債務融資水平，較少從非財務利益者角度進行研究。而目前學者們研究表明非財務利益相關者影響著上市公司會計事務所選擇、股利政策等（唐躍軍，2009；李剛，2017；竇超，2020），因此本文從客戶角度視角出發(fā)研究客戶集中度是否影響上市公司債務融資水平。

2 理論分析與研究假設

債務融資是企業(yè)獲得金融資源、實現(xiàn)資金融通的重要渠道之一，左右著企業(yè)的前途命運。銀行等金融機構是上市公司外部信貸的主要債權人，財務報表是銀行債務契約簽約之前重要的信息來源（Watts and Zimmerman，1986；孫錚等，2006）。信息不對稱高低程度影響著銀行的貸款安排（姚犧、楊興全，2007）。Merton早期研究表明，債務融資成本會隨著信息不對稱增加。

企業(yè)之間的競爭已演變?yōu)楣滉P系管理的競爭，這使改善和優(yōu)化供應鏈關系成為提升公司競爭力的必由之路（唐躍軍，2009），而建立在“關系”基礎上的交易就成為企業(yè)的主要選擇（McMillan J，Christopher W，1999）。 作為一種表達長久戰(zhàn)略合作意愿的可置信承諾，企業(yè)與供應商、客戶之間會相互進行關系專用性投資以支持、鎖定這種獨特的商業(yè)交易模式（Williamson，1985），獲取由此帶來的 “關系租金”（Dyer and Singh，1998）。隨著進一步發(fā)展，雙方交易頻繁發(fā)生，企業(yè)、供應商和客戶之間常常投入一定的專用資產(chǎn)，以穩(wěn)固雙方的契約關系，進而降低一方違約或突然撤出所帶來的負面影響（王國順、周勇、湯捷，2005），這種專有化投資的回收率是建立在穩(wěn)固長久的供應商與客戶關系上，根據(jù)信號傳遞理論，為了與供應商和客戶建立長久的合作關系，企業(yè)有動機向供應商和客戶發(fā)出自身良好財務狀況的信號（Titman，1991），顯然，盈余管理可以粉飾企業(yè)財務業(yè)績，迎合供應商、客戶對企業(yè)未來前景的預期，從而激勵其承擔更多的關系專用性投資（林鐘高、鄭軍、彭琳，2014），從而達到改善交易關系和優(yōu)化交易條款的目的，而盈余管理扭曲了企業(yè)的財務會計信息，降低了財務報告信息質(zhì)量（Palmrose etal.，2004），加深了銀企信息不對稱，因此，本文提出以下假設：

H1：在控制其他條件下，客戶集中度與上市公司債務融資水平呈負相關關系。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007-2018年A股制造業(yè)上市公司，本文客戶集中度及其他財務指標數(shù)據(jù)通過CSMAR數(shù)據(jù)庫整理獲取，數(shù)據(jù)處理采用Stata16軟件。本文對收集數(shù)據(jù)進行以下剔除：（1）變量值有缺失的公司；（2）ST公司；（3）近一年來新上市或發(fā)生增發(fā)、配股公司，同時為了消除變量的異常值，進行縮尾處理。

3.2 模型設定

借鑒以往文獻，債務融資水平（LOAN）作為被解釋變量，客戶集中度（CUSTOMER）作為解釋變量,將上市公司供應商集中度（SUPPLIER）、公司規(guī)模（SIZE）、主營業(yè)務增長率（REV）、現(xiàn)金股利（DIV)、資產(chǎn)負債率（LEV）、產(chǎn)權性質(zhì)（PRIVATE）、大股東持股比例（TOP1）、內(nèi)部控制質(zhì)量（ICID）等作為控制變量。

4 實證分析

由表1回歸結果可知：當解釋變量為客戶集中度（customer concentration）時，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為16.32%，模型1整體上解釋能力較強，解釋變量customer的系數(shù)為-0.1498，t值為-2.14，在5%的水平下顯著，客戶集中度與上市公司債務融資水平之間呈現(xiàn)出顯著的負相關關系，表明客戶集中度越高的上市公司，其債務融資水平就越低，模型中的其他控制變量的回歸結果也與預期基本一致，驗證假設一。

表1 客戶集中度與債務融資水平之間的回歸分析結果

5 研究結論

本文基于關系型交易視角客戶集中度研究上市公司債務融資水平，研究結果表明客戶集中度是影響上市公司債務融資水平的重要因素，即客戶集中度越高，公司債務融資水平越低。本文結論在一定程度上揭示大客戶是公司未來治理中必須考慮的因素之一。