白 俊 孫云云 邱善運

(1.石河子大學 經(jīng)濟與管理學院/公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832000；2.山東大學 經(jīng)濟學院，山東 濟南 250100)

一、引言

在我國金融發(fā)展長期抑制和金融市場欠發(fā)達的背景下，相比大型企業(yè)和國有企業(yè)，受到信貸約束的中小企業(yè)和民營企業(yè)難以從正規(guī)金融體系獲取資金。外部資本市場的低效率促進了企業(yè)集團的內(nèi)部資金借貸——委托貸款①的產(chǎn)生。作為中國特色的金融創(chuàng)新工具，通過實現(xiàn)關聯(lián)企業(yè)之間資金借貸正當化，委托貸款業(yè)務既有利于滿足企業(yè)集團內(nèi)部融資渠道多元化的需求，又優(yōu)化了貸款發(fā)放方自有資金的使用效率[1]，成為企業(yè)重要的類金融業(yè)務之一。但發(fā)放關聯(lián)委托貸款對企業(yè)來說并非毫無風險，發(fā)放方和接收方股權關聯(lián)關系②的存在不僅容易弱化委托貸款的獨立交易原則與市場化原則，損害其他中小股東的合法權益[2]，而且事后關聯(lián)委托貸款違約概率大大高于同期商業(yè)銀行不良貸款率[3]，容易形成系統(tǒng)性金融風險的微觀積聚。然而，由于數(shù)據(jù)獲取困難，現(xiàn)有關于企業(yè)發(fā)放關聯(lián)委托貸款的經(jīng)濟后果，尤其是其可能引致的風險問題的討論非常有限，亟待予以系統(tǒng)地探討。

當前，防范系統(tǒng)性金融風險是我國三大攻堅戰(zhàn)之一，而股價崩盤風險是引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的重要隱患。股票市場作為資本市場的重要組成部分，其繁榮穩(wěn)定對實體經(jīng)濟有效運行以及金融系統(tǒng)發(fā)展、風險防范的重要性顯而易見。但中國股票市場尚未成熟，股票價格暴漲暴跌的現(xiàn)象時有發(fā)生，尤其是在2015年的股災中，滬深兩市千股跌停的異常波動嚴重打擊了投資者信心，給金融市場健康有序發(fā)展造成巨大沖擊。當今世界經(jīng)濟形勢變幻莫測導致金融市場劇烈震蕩，“新冠疫情”進一步加劇了全球金融體系的脆弱性。在此背景下，那些通常隱匿于真實交易之中，既缺乏監(jiān)管又具有交叉關聯(lián)性的關聯(lián)委托貸款是否影響了企業(yè)股價崩盤風險？如果有影響，它會沿著怎樣的路徑產(chǎn)生作用？對這些問題的探究不僅有助于全面認識企業(yè)發(fā)放關聯(lián)委托貸款的經(jīng)濟后果及其作用路徑，更重要的是對理解系統(tǒng)性金融風險的微觀產(chǎn)生與規(guī)避具有一定的理論價值和實踐意義。

基于此，本文采用手工收集的關聯(lián)委托貸款數(shù)據(jù)，考察了關聯(lián)委托貸款的發(fā)放對企業(yè)股價崩盤風險的影響及其作用路徑。和現(xiàn)有文獻相比，本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下三方面：第一，本文利用手工收集的關聯(lián)委托貸款數(shù)據(jù)，克服了數(shù)據(jù)和相關信息可得性方面的限制，從股價崩盤風險視角考察企業(yè)發(fā)放關聯(lián)委托貸款的經(jīng)濟后果，一方面，為企業(yè)集團內(nèi)部資金借貸提供了直接的經(jīng)驗證據(jù)，是對現(xiàn)有內(nèi)部資本市場運作效率研究的有益補充；另一方面，在撥開異象厘清企業(yè)間委托貸款和股權關聯(lián)的基礎上，豐富了關聯(lián)委托貸款經(jīng)濟后果研究的相關文獻。第二，不同于已有研究廣泛基于Jin和Myers(2006)的范式對股價崩盤風險影響因素的探討[4]，本文從關聯(lián)委托貸款的角度，探析微觀企業(yè)影子銀行化行為如何影響企業(yè)股價崩盤風險，拓展了股價崩盤風險影響因素的理論研究。第三，本文的研究結論為防范關聯(lián)委托貸款引發(fā)系統(tǒng)性金融風險提供了直接經(jīng)驗證據(jù)和啟示。本文研究表明，有效的內(nèi)外部監(jiān)督機制有助于弱化關聯(lián)委托貸款的風險，為了防范系統(tǒng)性金融風險的微觀積聚，未來需要強化對企業(yè)關聯(lián)委托貸款發(fā)放行為的監(jiān)督與規(guī)范。

二、文獻綜述、理論分析和假設提出

(一)文獻綜述

現(xiàn)有關于企業(yè)發(fā)放關聯(lián)委托貸款的經(jīng)濟后果研究并不多，主要包括正反兩個方面。從正面影響來看，大型企業(yè)或國有企業(yè)利用內(nèi)部閑置或外部籌集的資金，向下屬、兄弟等股權關聯(lián)企業(yè)提供低利率貸款來代替昂貴的銀行信貸資金，以滿足企業(yè)集團內(nèi)部融資渠道多元化需求或培育子公司新興業(yè)務，關聯(lián)委托貸款成為提高資金整體運行效率的手段[1][5]。從反面影響來看，關聯(lián)委托貸款游離于正規(guī)金融體系之外，隱蔽性較強，且我國上市公司監(jiān)管體系仍不完善，使得股權關聯(lián)企業(yè)間的委托貸款交易容易成為大股東攫取中小股東利益和轉移公司資源的手段，出現(xiàn)“隱蔽性”資金轉移和融資功能“異化”等現(xiàn)象，也可能形成低效的交叉補貼[1][6]。整體來看，關聯(lián)委托貸款是一把“雙刃劍”，我們在肯定關聯(lián)委托貸款積極作用的同時，也應認識到其負面影響。

股價崩盤的本質原因在于公司長期隱藏了負面消息，使得信息透明度降低，當這些內(nèi)部積聚的負面消息達到臨界值時，一旦在市場上全面曝光，投資者將大量拋售股票，導致股票價格大幅負調(diào)整，即崩盤[7]。已有文獻重點從信息不對稱和代理問題兩個視角解讀信息透明度如何影響股價崩盤風險：(1)信息不對稱。公司內(nèi)部人員和外部利益相關者之間的信息不對稱降低了信息透明度，造成一定時間內(nèi)出現(xiàn)隱藏的負面消息較多，導致股價崩盤的概率上升[4]。已有文獻發(fā)現(xiàn)分析師關注[8]、特定行業(yè)的審計師[9]、高鐵開通[10]、投資者信息能力[11]、媒體報道[12]等可以減少公司內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對稱程度，營造高質量的公司信息環(huán)境，進而降低股價崩盤風險。(2)代理問題。管理層由于職業(yè)生涯、個人財富和帝國構建等原因，傾向于長期向外部投資者隱瞞負面消息，從而降低了公司的信息透明度，導致股價崩盤[7]。股價崩盤風險的其他影響因素也可以歸因于企業(yè)管理層，具體包括：避稅活動[13]、高管過度自信[14]、會計穩(wěn)健性[15]、高管年齡[16]、高管減持[17]、財務總監(jiān)地位[18]、關系支出[19]等。

綜上可知，已有研究增加了我們對關聯(lián)委托貸款的認識，但現(xiàn)有關于關聯(lián)委托貸款的研究大多基于理論層面，缺乏經(jīng)驗證據(jù)。本文以股價崩盤風險為切入點，采用手工收集的關聯(lián)委托貸款數(shù)據(jù)，實證檢驗了企業(yè)發(fā)放關聯(lián)委托貸款的經(jīng)濟后果。

(二)理論分析和假設提出

公司信息透明度是股價崩盤風險的重要影響因素，企業(yè)發(fā)放關聯(lián)委托貸款可能從正反兩方面對它產(chǎn)生影響，進而對股價崩盤風險產(chǎn)生不同的作用。

企業(yè)發(fā)放關聯(lián)委托貸款具有信號傳遞效應，可以提高公司信息透明度，進而降低股價崩盤風險。根據(jù)信號傳遞理論，不同經(jīng)營狀況的企業(yè)傳遞信號的成本和收益不同，這樣能夠保證高質量企業(yè)傳遞信號的行為不會被低質量企業(yè)模仿。這意味著，如果企業(yè)當前盈利較差、未來前景堪憂，企業(yè)將不會發(fā)放關聯(lián)委托貸款，否則將會降低其流動性，造成資金鏈斷裂，進而影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營。因此，企業(yè)通過發(fā)放關聯(lián)委托貸款來支持或者救助其他關聯(lián)企業(yè)可以向市場傳遞出其自身資金充裕、未來盈利良好或資金整體使用效率較高的信號[2]，這有利于外部投資者更為方便、快捷地了解企業(yè)經(jīng)營信息，從而緩解了投資者與企業(yè)之間的信息不對稱程度，降低了股價崩盤風險。

然而，企業(yè)發(fā)放關聯(lián)委托貸款也有可能降低公司信息透明度，進而增加股價崩盤風險。具體原因包括以下兩個方面：第一，從關聯(lián)委托貸款自身特性來看，由于其未在正規(guī)金融監(jiān)管系統(tǒng)之內(nèi)，又具有交叉關聯(lián)性，本身隱蔽性高、迷惑性大，使得關聯(lián)委托貸款的發(fā)放增加了公司與投資者之間的信息不對稱，從而增加股價崩盤風險。一方面，關聯(lián)委托貸款業(yè)務還沒有明確的法律規(guī)定，從貸款申請到審批缺乏嚴格、系統(tǒng)的標準和流程，其金額、利率、期限等相關條款由借款方和貸款方共同商議，并且受托金融機構在獲得手續(xù)費的同時無需對該業(yè)務承擔風險，所以在各自利益的驅使下，關聯(lián)委托貸款借貸雙方以及受托機構合謀的概率較高；另一方面，關聯(lián)委托貸款交易有商業(yè)銀行等金融機構作為中介和表面規(guī)范的貸款程序，對于外部投資者而言迷惑性較大，其背后的真實意圖難以知曉，增加了公司與投資者之間的信息不對稱程度，造成股票錯誤定價，積累泡沫，增加了股價崩盤風險。因此，從關聯(lián)委托貸款自身隱蔽性高、迷惑性大的特性來看，其發(fā)放容易降低公司信息透明度，導致股價崩盤風險上升。

第二，企業(yè)通過發(fā)放關聯(lián)委托貸款進行真實盈余管理，降低了公司信息透明度，使得管理層掩蓋負面消息更加便利。一方面，股權關聯(lián)企業(yè)間的委托貸款交易容易成為大股東攫取中小股東利益和轉移公司資源的手段，出現(xiàn)“隱蔽性”資金轉移和融資功能“異化”等現(xiàn)象[6]。例如，上市公司改變其發(fā)行股票和債券而獲得的外部資金的用途，或者將其擁有的自有閑置資金以低利率③委托貸款形式發(fā)放給持有較高股份的關聯(lián)企業(yè)，這種與其他投資者意圖相悖的資本配置方式以侵害上市公司利益為前提促成了大股東利益輸送[5]。而大股東利益輸送本身就是一種負面消息，若被外界識別，上市公司既會遭受監(jiān)管部門的處罰，又會受到投資者的厭惡。為了避免通過關聯(lián)委托貸款的利益輸送行為被發(fā)現(xiàn)，上市公司大股東既有能力也有動機促使管理層通過較為隱蔽的方式分散監(jiān)管部門和投資者的視線，從而降低了公司信息透明度。另一方面，關聯(lián)委托貸款交易也是一種管理層操縱企業(yè)集團內(nèi)部利潤盈虧以規(guī)避納稅或其他意圖的工具。例如，邴杰等(2015)研究了A集團公司委托貸款反避稅案例[20]，發(fā)現(xiàn)該公司與其全資、控股以及參股子公司間的資金借貸表現(xiàn)為長期資金占用，有貸款利率為零或顯著偏低等情形，在違反獨立交易原則下，存在向下屬子公司轉移利潤逃避納稅的現(xiàn)象?？梢姡P聯(lián)委托貸款的發(fā)放容易成為企業(yè)進行大股東利益輸送、規(guī)避納稅或其他意圖的真實盈余管理工具，使得管理層隱藏或延遲確認負面消息更加便利，這將會增加公司內(nèi)部和外部人員之間的信息不對稱程度，降低公司信息透明度，從而導致股價崩盤風險增加。

綜合上述分析可知，一方面，企業(yè)發(fā)放關聯(lián)委托貸款具有信號傳遞效應，提高了信息透明度，進而降低股價崩盤風險；另一方面，關聯(lián)委托貸款自身的隱蔽性和迷惑性以及容易成為公司真實盈余管理的工具，導致其發(fā)放降低了信息透明度，從而增加股價崩盤風險。對此，本文提出如下競爭性假設：

H1a：關聯(lián)委托貸款的發(fā)放降低了企業(yè)股價崩盤風險。

H1b：關聯(lián)委托貸款的發(fā)放增加了企業(yè)股價崩盤風險。

三、研究設計

(一)樣本選擇與研究方法

1.樣本選擇。鑒于2007年之前關聯(lián)委托貸款數(shù)據(jù)較少，本文將樣本數(shù)據(jù)的開始時間定為2007年，包括2007～2019年所有A股上市公司的數(shù)據(jù)，并按照如下方式篩選樣本：(1)剔除ST、金融和保險類、數(shù)據(jù)缺失以及股票年度周收益率少于30個的公司；(2)為減少離群值對回歸結果的干擾，對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。經(jīng)過初步篩選，共得到23819個觀察值，其中關聯(lián)委托貸款樣本有1618個觀察值。關聯(lián)委托貸款的數(shù)據(jù)根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布的委托貸款公告手工整理獲得。

2.傾向得分匹配(PSM)。由于公司發(fā)放關聯(lián)委托貸款可能并不隨機，而是由公司某些特征因素所決定。另外，相對于沒有發(fā)放關聯(lián)委托貸款的公司，樣本中發(fā)放關聯(lián)委托貸款的公司較少，導致回歸結果容易受到?jīng)]有發(fā)放關聯(lián)委托貸款公司的影響。因此，為了緩解研究樣本的自選擇偏差以及規(guī)模不匹配問題，本文實證研究將采用傾向得分匹配法(PSM)。首先，根據(jù)選取的控制變量和行業(yè)進行是否發(fā)放關聯(lián)委托貸款1∶2的卡尺內(nèi)近鄰匹配④；其次，為每一個發(fā)放關聯(lián)委托貸款的公司挑選出合適的對照組公司。經(jīng)過上述處理，本文最終得到的實證研究樣本包含1618個關聯(lián)委托貸款樣本數(shù)據(jù)和1487⑤個沒有發(fā)放關聯(lián)委托貸款的對照組公司數(shù)據(jù)，共3105個觀察值。

(二)變量定義

1.解釋變量。關聯(lián)委托貸款的度量，借鑒Allen等(2019)的方法[1]，采用兩種方式：一是關聯(lián)委托貸款的虛擬變量(Affen_Dum)，當t年企業(yè)發(fā)放關聯(lián)委托貸款時取值為1，否則為0；二是關聯(lián)委托貸款規(guī)模(Affen_Size)，為t年企業(yè)發(fā)放關聯(lián)委托貸款的金額與總資產(chǎn)之比。

2.被解釋變量。股價崩盤風險的度量，參考現(xiàn)有文獻[4][7]，根據(jù)估計的公司特定周收益率構建股價崩盤風險變量。具體來說，首先，通過以下擴展的市場模型來估計公司特定周收益率(Wi,t)：

Ri,w= α0+α1Rm,w-2+α2Rm,w-1+α3Rm,w+α4Rm,w+1+α5Rm,w+2+ εi,w

(1)

式(1)中，Ri,w是股票i在第w周的收益率，Rm,w是第w周經(jīng)流通市值加權的平均市場收益率，同時加入平均市場收益率的提前項(Rm,w+1和Rm,w+2)和滯后項(Rm,w-1和Rm,w-2)。股票i在第t周的公司特定周收益率Wi,t=Ln(1+εi,w)，εi,w為式(1)回歸后的殘差項。

其次，根據(jù)Wi,t構建股價崩盤風險衡量指標——負收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW，計算公式如下：

(2)

式(2)中，n表示股票i在一年中的交易周數(shù)，NCSKEW的值越高，表示公司特定周收益率的分布越偏左，反映出更高的股價崩盤風險。

3.控制變量。參照現(xiàn)有研究[17][19]，本文加入以下可能會影響企業(yè)股價崩盤風險的特征變量，包括當期負收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)、企業(yè)規(guī)模(Lnass)、財務杠桿(Lev)、賬市比(Bmt)、資產(chǎn)收益率(Roa)、超額換手率(Dturnover)、平均周收益率(Ret)和收益波動率(Sigma)，變量的具體計算參照表1。

表1 主要變量定義

(三)模型設計

為研究關聯(lián)委托貸款的發(fā)放對企業(yè)股價崩盤風險的影響，參考Hutton 等(2009)和趙靜等(2018)的研究[7][10]，構建如下回歸模型：

FNCSKEWi,t+1= α0+ α1Affeni,t+α2Controli,t+μt+ γi+εi,t

(3)

式(3)中，F(xiàn)NCSKEWi,t+1為t+1年企業(yè)股價崩盤風險，Affeni,t為關聯(lián)委托貸款，采用關聯(lián)委托貸款虛擬變量(Affen_Dum)和關聯(lián)委托貸款規(guī)模(Affen_Size)兩個指標衡量，Controli,t為當期的一組控制變量。此外，本文還納入時間固定效應μt和個體固定效應γi以分別控制影響股價崩盤風險變化的年度特征和時間趨勢以及不隨時間變化且未觀察到的企業(yè)異質性特征，εi,t為隨機擾動項。

四、實證分析結果

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2 Panel A報告了PSM樣本中主要變量的描述性分析。從表2中可以看出，股價崩盤風險(FNCSKEW)的均值和中位數(shù)分別為-0.285和-0.331，與已有關于企業(yè)股價崩盤風險的研究結果較為相似；標準差為1.162，說明這個指標在樣本數(shù)據(jù)中具有較大差別。關聯(lián)委托貸款規(guī)模(Affen_Size)的均值為0.051，表明企業(yè)發(fā)放關聯(lián)委托貸款的總金額在總資產(chǎn)中的占比平均為5.1%，若刪除不發(fā)放關聯(lián)委托貸款的樣本數(shù)據(jù)，這一比例達到9.84%。其他各控制變量的數(shù)值和現(xiàn)有文獻相似，都處于合理范圍之內(nèi)。Panel B按照企業(yè)是否發(fā)放關聯(lián)委托貸款(Affen_Dum)進行分組差異性檢驗。結果表明，發(fā)放關聯(lián)委托貸款企業(yè)的股價崩盤風險(FNCSKEW)均值為-0.257，顯著高于沒有發(fā)放關聯(lián)委托貸款企業(yè)的股價崩盤風險均值(-0.316)，中位數(shù)檢驗結果整體而言與均值檢驗結果相似。這些證據(jù)初步證實了本文的研究假設H1b，即關聯(lián)委托貸款的發(fā)放顯著增加了企業(yè)股價崩盤風險。

表2 樣本描述性統(tǒng)計

(二)基本回歸結果

表3報告了關聯(lián)委托貸款的發(fā)放對企業(yè)股價崩盤風險影響的檢驗結果。由第(1)列可知，Affen_Dum的系數(shù)為0.206，且在1%的水平上顯著。從經(jīng)濟意義看，相對于沒有發(fā)放關聯(lián)委托貸款的企業(yè)，發(fā)放關聯(lián)委托貸款企業(yè)的股價崩盤風險高出17.73%(0.206/1.162)，表明發(fā)放關聯(lián)委托貸款企業(yè)的股價崩盤風險顯著高于不發(fā)放關聯(lián)委托貸款的企業(yè)。由第(2)列可知，Affen_Size的系數(shù)為0.311，且在1%的水平上顯著。從經(jīng)濟意義看，關聯(lián)委托貸款的發(fā)放規(guī)模每增加一個標準差，企業(yè)股價崩盤風險相對于標準差提高5.38%(0.311×0.201/1.162)，表明關聯(lián)委托貸款發(fā)放規(guī)模越大，企業(yè)股價崩盤風險越高。綜合以上結果可知，關聯(lián)委托貸款自身的隱蔽性和迷惑性以及容易成為公司真實盈余管理的工具，使得其發(fā)放降低了企業(yè)的信息透明度，造成企業(yè)股價崩盤風險上升，支持了研究假設H1b。

表3 關聯(lián)委托貸款與股價崩盤風險

(三)作用渠道檢驗

根據(jù)上述理論分析，關聯(lián)委托貸款自身的隱蔽性和迷惑性以及容易成為企業(yè)真實盈余管理的工具，導致其發(fā)放降低了企業(yè)信息透明度。信息透明度的下降，一方面使公司股票容易被錯誤定價，引發(fā)泡沫；另一方面使管理層在公司內(nèi)部延遲公布或隱藏負面信息更加便利，當超出某個觸發(fā)閾值時，積累的負面消息立即在資本市場同時釋放，股價將會持續(xù)下跌導致崩盤[4]。因此，我們預測關聯(lián)委托貸款的發(fā)放通過降低信息透明度導致企業(yè)股價崩盤風險增加。對此，參照褚劍等(2018)的作用渠道檢驗方法[21]，本文構建模型(4)～(5)以進行作用機制檢驗。其中，Abacci,t代表企業(yè)信息透明度，借鑒徐細雄等(2020)的研究[22]，使用修正瓊斯模型估計的可支配應計利潤的絕對值來度量，Abacc數(shù)值越大表明利潤操縱越多，企業(yè)信息透明度越低。表4報告了作用機制的檢驗結果，由第(1)列可知，Affen_Dum的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，意味著發(fā)放關聯(lián)委托貸款的企業(yè)，信息透明度更低；由第(3)列可知，Affen_Size的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，意味著關聯(lián)委托貸款的發(fā)放規(guī)模越大，企業(yè)信息透明度越低。由第(2)和(4)列可知，在控制關聯(lián)委托貸款(Affen)后，中介變量信息透明度(Abacc)和股價崩盤風險(FNCSKEW)均顯著正相關。在控制中介變量信息透明度(Abacc)后，Affen_Dum和Affen_Size的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，但回歸系數(shù)與表3中未加入信息透明度(Abacc)相比均有所下降，說明信息透明度發(fā)揮了部分中介作用。綜合上述檢驗結果可知，信息透明度是企業(yè)發(fā)放關聯(lián)委托貸款引發(fā)股價崩盤風險的作用渠道之一。

表4 關聯(lián)委托貸款、信息透明度和股價崩盤風險

Abacci,t=β0+β1Affeni,t+β2Controli,t+μt+γi+εi,t

(4)

FNCSKEWi,t+1=γ0+γ1Affeni,t+γ2Abacci,t+γ3Controli,t+μt+γi+εi,t

(5)

(四)穩(wěn)健性檢驗⑥

為確?；貧w結果的穩(wěn)健性，本文將采用以下三種類型的穩(wěn)健性測試：

1.替換被解釋變量的度量方法。借鑒Hutton等(2009)的研究[7]，采用變量Crariski,t度量公司i在t年內(nèi)發(fā)生股價崩盤的可能性。具體來說，如果Wi,t+3.09σi≤Average(Wi,t)，即公司特定周收益率和3.09倍標準差之和小于或等于年平均特定周收益率時，將Crariski,t的值設定為1，否則為0。按照模型(3)重新估計后，回歸結果不變。

2.內(nèi)生性問題。盡管本文在基本回歸中包括了固定效應，以排除不隨時間改變的企業(yè)特征可能產(chǎn)生的影響，但所觀察到的關聯(lián)委托貸款的發(fā)放和企業(yè)股價崩盤風險之間的正相關性也許是由遺漏變量所導致的。因此，我們進一步使用工具變量法來解決內(nèi)生性問題。參照以往研究，使用關聯(lián)委托貸款發(fā)放規(guī)模的行業(yè)—年度均值(IndResize)作為工具變量。使用此工具變量的原因在于：其一，同一行業(yè)年度內(nèi)的企業(yè)發(fā)放關聯(lián)委托貸款比較類似，符合相關性條件；其二，同一行業(yè)其他公司關聯(lián)委托貸款的發(fā)放不會直接影響本公司股價崩盤發(fā)生的概率，符合外生性條件。兩階段最小二乘估計(2SLS)的第一階段結果發(fā)現(xiàn)，關聯(lián)委托貸款發(fā)放規(guī)模的行業(yè)—年度均值(IndResize)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，證實該工具變量與自變量是相關的。Affen_Dum和Affen_Size的系數(shù)在第二階段回歸結果中均顯著為正。因此，2SLS回歸的結果支持了本文的結論，即關聯(lián)委托貸款的發(fā)放增加了企業(yè)股價崩盤風險。

3.其他穩(wěn)健性檢驗。在這一部分中，我們將繼續(xù)從以下三方面對本文結論進行穩(wěn)健性檢驗：(1)在基本回歸中，本文采用公司—年度—交易對象層面的數(shù)據(jù)進行回歸，為了檢驗研究結論的穩(wěn)健性，本文進一步將一家公司提供多筆委托貸款的數(shù)據(jù)進行合并，按照公司—年度樣本重新進行回歸。(2)借鑒彭俞超等(2018)的研究[23]，將未來一期的股價崩盤風險(FNCSKEW)替換為未來兩期指標(F2NCSKEW)。(3)由于2008年的金融危機和2015年的股災可能會對公司股價崩盤產(chǎn)生一定的影響，為了增加研究結論的可靠性，本文刪除2008年和2015年的觀測值重新進行回歸。結果發(fā)現(xiàn)，以上三種穩(wěn)健性測試結果中，Affen_Dum和Affen_Size的系數(shù)均顯著為正，和表3的回歸結果相比均沒有本質變化，證明本文結論是穩(wěn)健的。

五、進一步檢驗與分析

上述研究結果表明，企業(yè)發(fā)放關聯(lián)委托貸款降低了信息透明度，進而提高了股價崩盤風險。接下來，本文分別從發(fā)放方和接收方的股權關聯(lián)程度、發(fā)放方企業(yè)內(nèi)部控制質量以及外部信息環(huán)境三個層面的特征差異進一步探究關聯(lián)委托貸款的發(fā)放與企業(yè)股價崩盤風險之間的關系，以加強作用渠道的經(jīng)驗證據(jù)。

(一)股權關聯(lián)程度

當關聯(lián)委托貸款發(fā)放方和接收方的股權關聯(lián)程度較高時，例如，上市公司向其全資或者控股子公司發(fā)放貸款，那么企業(yè)利用關聯(lián)委托貸款進行大股東利益輸送的動機較強，稅收規(guī)避等真實盈余管理操縱行為較為便利，這使得信息不對稱程度較高。因此，我們預測關聯(lián)委托貸款發(fā)放方和接收方的股權關聯(lián)程度越高，關聯(lián)委托貸款的發(fā)放與企業(yè)股價崩盤風險之間的正向關系越顯著。為此，借鑒錢雪松和金芳吉(2016)的劃分方法[24]，首先，按照發(fā)放方和接收方之間的股權關聯(lián)程度將關聯(lián)委托貸款樣本進行分組后⑦，按照模型(3)分別回歸。若接收方是發(fā)放方的全資或者控股子公司，則關聯(lián)委托貸款樣本為高關聯(lián)委托貸款樣本；若接收方是發(fā)放方的參股子公司，則為低關聯(lián)委托貸款樣本。表5列(1)和(3)為高關聯(lián)委托貸款和未發(fā)放關聯(lián)委托貸款的回歸結果，列(2)和(4)為低關聯(lián)委托貸款和未發(fā)放關聯(lián)委托貸款的回歸結果。通過分別比較列(1)和(2)以及(3)和(4)中Affen_Dum和Affen_Size的系數(shù)可知，高關聯(lián)委托貸款組中Affen_Dum系數(shù)的絕對值更大，且組間系數(shù)差異顯著(P值為 0.000)；Affen_Size的系數(shù)在高、低關聯(lián)委托貸款組中的組間系數(shù)差異不顯著(P值為0.201)，但在低關聯(lián)組中顯著性下降了。其次，設置模型(6)以對比分析發(fā)放高關聯(lián)和低關聯(lián)委托貸款企業(yè)的股價崩盤風險差異⑧，其中Affrei,t為股權關聯(lián)程度的虛擬變量，當企業(yè)發(fā)放高關聯(lián)委托貸款時取值為1，發(fā)放低關聯(lián)委托貸款時取值為0。由第(5)列結果可知，股權關聯(lián)程度(Affre)的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明相對于低關聯(lián)委托貸款企業(yè)，高關聯(lián)委托貸款企業(yè)的股價崩盤風險更高。結合以上對比分析可知，關聯(lián)委托貸款的發(fā)放對企業(yè)股價崩盤風險的正向作用在發(fā)放方和接收方的股權關聯(lián)程度較高時更明顯。

表5 股權關聯(lián)程度、關聯(lián)委托貸款和股價崩盤風險

FNCSKEWi,t+1=α0+α1Affrei,t+α2Controli,t+μt+γi+εi,t

(6)

(二)內(nèi)部控制質量

高質量的內(nèi)部控制作為有效管理和權力約束的保障機制，一方面，可以發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督功能，顯著抑制并及時糾正管理層盈余管理等違規(guī)操縱問題，改善公司治理水平[25]；另一方面，能夠發(fā)揮信息溝通功能，促進上市公司向投資者真實、準確、完整和及時地披露財務和非財務信息，提升對外信息披露質量，進而減少管理層延遲發(fā)布或隱藏負面消息的機會[26]。因此，本文接下來檢驗關聯(lián)委托貸款的發(fā)放和股價崩盤風險之間的關系是否隨發(fā)放方的內(nèi)部控制水平而變化。借鑒黃政和吳國萍(2017)的方法[27]，以迪博風險管理技術有限公司發(fā)布的內(nèi)部控制指數(shù)作為內(nèi)部控制質量水平的度量指標，具體計算方法為該指數(shù)加1后取自然對數(shù)。然后，根據(jù)內(nèi)部控制質量水平的年度行業(yè)中值，將樣本劃分為高質量內(nèi)控組和低質量內(nèi)控組，并采用模型(3)進行分組回歸。表6中報告的結果顯示，Affen_Dum和 Affen_Size的系數(shù)均在低質量內(nèi)部控制組中顯著為正，而在高質量內(nèi)部控制組中不顯著。這說明較高的內(nèi)部控制質量可以抑制企業(yè)通過關聯(lián)委托貸款而進行盈余管理，提高企業(yè)信息披露質量，從而緩解關聯(lián)委托貸款的發(fā)放和企業(yè)股價崩盤風險之間的正相關關系。

表6 內(nèi)部控制質量、關聯(lián)委托貸款和股價崩盤風險

(三)外部信息環(huán)境

如果關聯(lián)委托貸款的發(fā)放引發(fā)企業(yè)股價崩盤風險的中間機制在于,其自身特性和真實盈余管理行為提高了公司與外部投資者之間的信息不對稱程度,那么，在企業(yè)外部信息環(huán)境良好的情況下，一方面，這些行為所面臨的監(jiān)督或懲罰力度相對較高，企業(yè)將會有所收斂，使得其股價崩盤風險降低；另一方面，良好的外部信息環(huán)境使得投資者能夠更加清楚地掌握企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀，提升股票的定價效率，降低公司內(nèi)部人員與外部投資者之間的信息不對稱程度[4]。換言之，如果關聯(lián)委托貸款發(fā)放方的外部信息環(huán)境越好，關聯(lián)委托貸款的發(fā)放與企業(yè)股價崩盤風險之間的正相關關系越弱。

為此，本文使用分析師覆蓋率和媒體關注度來衡量企業(yè)的外部信息環(huán)境。理由包括：第一，分析師是資本市場上信息分發(fā)過程中的積極參與者，其專業(yè)背景和信息渠道能夠幫助投資者深入解讀宏觀經(jīng)濟形勢和公司特有信息，進而提高公司信息透明度[22]；第二，媒體報道作為社會輿論的引導，一方面使投資者通過搜集有關公司、行業(yè)和市場方面的新聞信息來了解和預測公司的現(xiàn)狀和未來，從而提高公司信息透明度[28]；另一方面，通過發(fā)現(xiàn)和揭露違規(guī)、會計欺詐等行為，在公司治理中發(fā)揮監(jiān)督作用，有助于改善公司信息環(huán)境[12]。所以，企業(yè)的分析師覆蓋率和媒體關注度越高，意味著企業(yè)外部信息環(huán)境越好。參考許年行等(2013)的方法[29]，分析師覆蓋率以公司分析師跟蹤人數(shù)加1后取自然對數(shù)來度量；借鑒羅進輝(2018)的研究[30]，媒體關注度以公司被新聞媒體報道數(shù)量的自然對數(shù)來衡量，媒體報道數(shù)量為通過搜索引擎搜索到的標題中含有該公司名稱的新聞條目數(shù)。然后，根據(jù)公司分析師覆蓋率和媒體關注度是否分別高于其行業(yè)年度中值，將樣本分為高分析師覆蓋組和低分析師覆蓋組與高媒體報道組和低媒體報道組，并采用模型(3)進行分組回歸。由表7的結果可知，不管是以Affen_Dum作為自變量，還是以Affen_Size作為自變量，關聯(lián)委托貸款發(fā)放與企業(yè)股價崩盤風險之間的正相關關系均在低分析師覆蓋組和低媒體報道組中顯著，而在高分析師覆蓋組和高媒體報道組中不顯著。整體而言，良好的信息環(huán)境增加了大股東利益輸送等真實盈余管理行為的成本，降低了公司內(nèi)部和投資者之間的信息不對稱程度，進而緩解了關聯(lián)委托貸款的發(fā)放導致的股價崩盤風險。

表7 外部信息環(huán)境、關聯(lián)委托貸款和股價崩盤風險

六、結論與啟示

關聯(lián)企業(yè)之間的委托貸款作為中國特有的現(xiàn)象在過去十多年來快速發(fā)展，但是由于其游離于正規(guī)金融監(jiān)管體系之外以及數(shù)據(jù)的缺乏，現(xiàn)有文獻并未對此進行充分探討。本文采用手工收集的關聯(lián)委托貸款公告數(shù)據(jù)，從股價崩盤風險的視角對企業(yè)發(fā)放關聯(lián)委托貸款的經(jīng)濟后果進行實證檢驗。結果表明：關聯(lián)委托貸款的發(fā)放加劇了企業(yè)股價崩盤風險，在經(jīng)過替換因變量衡量方式、兩階段最小二乘估計(2SLS)、替換樣本等一系列穩(wěn)健性測試后，基本回歸結果仍然成立。作用渠道檢驗表明，關聯(lián)委托貸款的發(fā)放通過降低信息透明度這一路徑增加了企業(yè)股價崩盤風險。進一步研究發(fā)現(xiàn)，關聯(lián)委托貸款發(fā)放方和接收方的股權關聯(lián)程度越低、發(fā)放方內(nèi)部控制質量越高以及外部信息環(huán)境越好時，關聯(lián)委托貸款的發(fā)放與企業(yè)股價崩盤風險之間的正相關關系越弱。

本文的研究進一步打開了企業(yè)發(fā)放關聯(lián)委托貸款經(jīng)濟后果的黑箱，對于防范系統(tǒng)性金融風險以保持資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展具有一定的啟示：第一，作為內(nèi)部資本市場的配置方式，關聯(lián)委托貸款本質上并無危害，發(fā)放適當規(guī)模的關聯(lián)委托貸款可以緩解關聯(lián)企業(yè)的融資約束，降低集團整體融資成本，優(yōu)化資金配置效率，但是如果企業(yè)利用關聯(lián)委托貸款進行大股東利益輸送或避稅等真實盈余管理，則可能會引發(fā)股價崩盤風險。因此，企業(yè)應在集團內(nèi)部合理發(fā)放委托貸款，以使其成為內(nèi)部資本市場配置的有效手段。第二，政府監(jiān)管部門應進一步加強對關聯(lián)委托貸款相關條款、稅收以及信息披露的監(jiān)管，防止關聯(lián)委托貸款功能異化以及濫用行為。具體而言，金融監(jiān)管部門應制定明確的關聯(lián)委托貸款細則，對貸款資金來源、使用情況以及定價等要素做出詳細規(guī)定；稅務機關在實踐中要加強對關聯(lián)委托貸款的稅收管理，尤其要重點關注利率明顯偏低的委托貸款交易，降低上市公司稅務風險；證監(jiān)會應盡快完善上市公司關聯(lián)委托貸款的信息披露機制，督促公司定期、及時披露關聯(lián)委托貸款相關信息，便于其他監(jiān)管部門和外部投資者了解與監(jiān)督，提升信息透明度。第三，為了規(guī)范、引導關聯(lián)委托貸款良性發(fā)展，如何在保證其正面影響的同時防范其引發(fā)的系統(tǒng)性金融風險，是今后我國監(jiān)管部門面臨的新挑戰(zhàn)。

注釋：

①委托貸款是指由政府部門、企事業(yè)單位及個人等委托人提供資金，由商業(yè)銀行等受托金融機構根據(jù)委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款。

②股權關聯(lián)包括兩種：一是發(fā)放方和接收方中一方持有另一方股權并能對其經(jīng)營決策施加影響；二是雖然發(fā)放方和接收方之間沒有直接的參股或控股關系，但它們都與同一公司有股權關系。

③在本文收集的數(shù)據(jù)中，有7筆關聯(lián)委托貸款利率為0，101筆關聯(lián)委托貸款利率低于3%，整體而言，關聯(lián)貸款利率偏低。

④本文按照同樣的匹配方法，采用其他的配對比例，如1∶1、1∶3和1∶4等，得到的估計結果沒有實質變化，但限于篇幅，只列示了1∶2的匹配結果。

⑤公司一年中會發(fā)放多筆關聯(lián)委托貸款，因此樣本的匹配按照是否發(fā)放關聯(lián)委托貸款的公司—年度數(shù)據(jù)即767個進行匹配，而非1618個關聯(lián)委托貸款樣本匹配。

⑥限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗的結果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

⑦鑒于關聯(lián)委托貸款樣本中有發(fā)放方和接收方為同一公司下屬子公司的情況，這屬于間接股權關聯(lián)，不易依據(jù)控股和參股類型來區(qū)分股權關聯(lián)程度，所以，在考察發(fā)放方和接收方股權關聯(lián)程度影響關聯(lián)委托貸款發(fā)放與來股價崩盤風險的關系時，刪除這種特征的委托貸款樣本，此時全樣本為2995個。本次分組僅對關聯(lián)委托貸款樣本分組，并非對全樣本分組，其中列(1)和(3)的樣本為高股權關聯(lián)委托貸款樣本公司和沒有發(fā)放關聯(lián)委托貸款的樣本公司；列(2)和(4)的樣本為低股權關聯(lián)委托貸款樣本公司和沒有發(fā)放關聯(lián)委托貸款的公司。

⑧回歸樣本僅為關聯(lián)委托貸款樣本。