杜天豪 涂序平 趙佳琪 沈季瑛

（嘉興學院商學院，浙江 嘉興 314000）

一、文獻綜述

Banz（1981）首次發(fā)現(xiàn)規(guī)模效應，即小盤股比大盤股有更高的收益。Hawawini和Keim（1999）研究表明國際股票市場同樣存在規(guī)模效應。因此，F(xiàn)ama和French（1993）對CAPM模型進行擴展，引入規(guī)模因子、賬面市值比因子建立了三因子模型。

Jegadeesh和Titman（1993）研究發(fā)現(xiàn)了動量效應，即買入過去的贏家組合賣出輸家組合可以獲得每個月1.49%的溢價收益。此后，動量效應在發(fā)達資本主義市場和新興市場不斷被證實，Lee和Swaminathan（2000）發(fā)現(xiàn)法國、日本等發(fā)達國家存在動量效應，Titman，Chui和Wei（2001）認為亞洲的8個國家及地區(qū)中大部分股票市場上的投資者都能通過動量投資策略獲得正收益。Glaser和Weber（2003）及Muga和Santamaria（2007）的研究表明，拉丁美洲也存在著不同程度的動量效應。Chui 、Titman和Wei（2010）的研究進一步證實動量效應普遍存在于全球股票市場。

Fama和French（2012）通過對混合投資策略在全球和區(qū)域的不同投資回報進行研究，發(fā)現(xiàn)在全球規(guī)模中混合投資策略的回報率較為可觀，而在區(qū)域規(guī)模中表現(xiàn)不佳。

國內(nèi)學者發(fā)現(xiàn)我國股票市場存在價值效應（肖軍和徐信忠，2004；李亞白和何露，2010；姚輝和武婷婷，2014）。宋頌興和金偉根（1995）、劉仁和、呂嘉琪和張祺（2015）和麥敏（2018）等國內(nèi)學者發(fā)現(xiàn)我國股票市場存在規(guī)模效應。

賀學會和陳諍 （2006）則進一步在實證研究中發(fā)現(xiàn)輸家組合與贏家組合在牛市中都取得了正的超額收益，在熊市出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)效應。而褚鵬（2014）通過實證研究，認為動量效應、反轉(zhuǎn)效應一定程度上在牛市中存在，而幾乎不存在于熊市中。

郭巖（2006）實證證實上海股票市場中存在規(guī)模效應與動量效應，且市場因子最能解釋股市波動現(xiàn)象?？萝姾捅R二坡（2011）研究發(fā)現(xiàn)動量效應在不同市場和同一市場不同規(guī)模公司的股票表現(xiàn)是不同的。姜媛媛（2017）進一步研究發(fā)現(xiàn)混合策略能夠降低投資風險，提高夏普比率和穩(wěn)定性，并獲得高額收益，改善原動量策略的負偏態(tài)特性。

總體來看，國內(nèi)外的研究主要是驗證市場中是否存在規(guī)模效應、動量效應，但驗證規(guī)模效應和動量效應混合策略的研究較少，同時針對不同市場狀態(tài)下的單一策略和不同市場狀態(tài)下混合策略表現(xiàn)的研究相對較少。因此本文基于國際研究成果，對我國A股市場上是否存在規(guī)模效應和動量效應進行驗證，進一步研究不同市場狀態(tài)下單一策略和混合策略的表現(xiàn)，并對這兩種效應的混合策略與股票回報率之間的關(guān)系進行深入的研究，以期解釋超額收益部分。

二、數(shù)據(jù)處理及研究方法

以滬深兩市A股上市公司為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)不完整、B/M值為負及ST股票后，最終得到符合研究條件的802支股票。以2014年12月至2017年6月作為樣本實驗期，以保證實驗期內(nèi)股票市場表現(xiàn)符合要求。根據(jù)市場走勢將該時期的市場表現(xiàn)劃分為牛市和熊市，牛市區(qū)間取2014年12月至20l5年6月，共7月，熊市區(qū)間取2016年12月至20l7年6月。市場收益采用滬深300指數(shù)收益率。數(shù)據(jù)來源：深圳國泰安信息技術(shù)有限公司提供的CSMAR數(shù)據(jù)庫中的中國證券市場交易數(shù)據(jù)庫。

為對動量、規(guī)模的輪動策略與混合策略在中國股票市場中不同時期的表現(xiàn)進行分析研究。先將樣本實驗期分為牛市時期與熊市時期兩部分。然后進行投資組合構(gòu)建，并在完成構(gòu)建后對所得數(shù)據(jù)進行分析比較。

本文沿用文獻中普遍采用的Jegadeesh和Titman（1993）的方法來研究我國A 股市場不同市場狀態(tài)下的動量效應。首先將實驗期分為形成期和持有期，形成期持有期均為6個月。在形成期中計算每只股票的平均收益率，然后將樣本股票按從高到低分為五組，收益率最高的組（P1）定義為贏家組合，收益率最低的組（P5）定義為輸家組合。然后計算所有組合在持有期的平均收益率，并用贏家組合的收益率減去輸家組合的收益率，如果該差值顯著大于零，則股票市場存在動量效應，如果該差值顯著小于零，則存在反轉(zhuǎn)效應；并由此檢驗其預測能力。

同理為考察規(guī)模效應在我國A股市場的表現(xiàn)，我們在形成期內(nèi)統(tǒng)計樣本股票的流通市值，作為分組依據(jù)，將樣本股股票按從小到大分為5組，流通市值加總最小的組（P1）為小盤股組合，流通市值加總最大的組（P5）為大盤股組合，同樣計算所有組合在持有期的平均收益率，并用小盤股組合減去大盤股組合，以此判斷中國股票市場是否存在規(guī)模效應，并檢驗其預測能力。

在上述基礎(chǔ)上，將規(guī)模策略與動量策略相結(jié)合，以流通市值由大到小將樣本股票分為大盤股組合、中等規(guī)模組合和小盤股組合（用Big表示大盤股組合，Medium表示中等規(guī)模組合，Small表示小盤股組合）之后檢驗動量效應在該三個組合中的預測能力，并與單一的輪動策略在中國股市不同市場狀態(tài)下的收益率的預測表現(xiàn)進行分析比較。

為了檢驗上述策略是否有顯著的超額收益，我們利用Alpha檢驗進行檢驗，按照BM對全部股票排序形成的分組，計算每一組合的收益。在此基礎(chǔ)上我們以每組的收益作為回歸的被解釋變量，以我們的基準市場指數(shù)收益作為解釋變量，進行回歸分析，然后對Alpha進行t檢驗，若t統(tǒng)計量的絕對值顯著大于2.0，則我們可以認為，該策略具有顯著的超額收益。

三、動量效應與規(guī)模效應的實證分析

表1列示了在牛市和熊市下形成期和持有期均為6個月的贏家組合和輸家組合的月平均收益率，并對其進行檢驗。

從表1中可以看出我國A股在牛熊市狀態(tài)下動量策略表現(xiàn)出以下幾個特點：

表1 牛熊市狀態(tài)下動量效應檢驗組合

第一，動量效應普遍存在于中國A股市場，贏家組合（P1）減去輸家組合（P5）的收益率顯著大于零。這說明運用動量效應，在市場中進行買入贏家組合，賣出輸家組合的操作可以在市場中獲得正向收益的。

第二，在牛市狀態(tài)下，動量組合都有正的夏普比率和收益率，且隨著形成期收益率的變化，夏普比率逐漸下滑；在熊市狀態(tài)下，贏家組合夏普比率比輸家組合高，但夏普比率存在負值，且隨著持有期收益率的變化不斷下降。這說明，動量策略在熊市市場中的避險效果較差。

第三，Alpha檢驗結(jié)果顯示，在牛市狀態(tài)下除輸家組合外，其他組合不存在顯著的超額收益；在熊市狀態(tài)中動量組合存在顯著的負的超額收益。這說明在牛市狀態(tài)下，運用動量策略在短期內(nèi)無法獲得超額收益，其市場表現(xiàn)劣于同時期市場組合；但在熊市中，運用動量策略有望獲得超過市場平均的超額收益。

表2列示了在牛市和熊市下形成期和持有期均為6個月的大盤股組合和小盤股組合的月平均收益率，并對其進行檢驗。

從表2中可以看出我國A股在牛熊市狀態(tài)下規(guī)模策略表現(xiàn)出以下幾個特點：

表2 牛熊市狀態(tài)下規(guī)模效應檢驗組合

注：★表示顯著性水平小于0.10，★★表示顯著性水平小于0.05，★★★表示顯著性水平小于0.01。Alpha檢驗中|t|>2.0作為判斷顯著性的臨界值，若|t|>2.0，則代表該策略有著顯著超額收益。

第一，在我國A股市場中，規(guī)模效應在牛市狀態(tài)顯著，而在熊市狀態(tài)下不顯著，即在熊市時期大盤股組合的收益率高于小盤股組合的收益率。這就說明在熊市狀態(tài)下采用規(guī)模策略能夠帶來正向收益率，但是該效應在牛市狀態(tài)不能帶來顯著的超額收益。

第二，在牛市狀態(tài)下，大盤股組合和小盤股組合的夏普比率和收益率均為正值，但大盤股并沒有顯著高于小盤股的夏普比率和收益率；在熊市狀態(tài)下，大盤股組合擁有較高的夏普比率，小盤股組合的夏普比率為負值；這說明，規(guī)模策略在熊市的避險效果較好。

第三，Alpha檢驗結(jié)果顯示，在牛市狀態(tài)下，大盤股組合存在顯著的超額收益；在熊市狀態(tài)下，小盤股組合更可能獲得超額收益。這說明在牛市狀態(tài)中運用規(guī)模策略能夠有望獲得高于市場的超額收益，在熊市狀態(tài)中，由于投機者的存在，小盤股組合仍也有機會獲得超額收益，但是大盤股組合的低風險高收益的特點是小盤股組合無法比擬的優(yōu)點。

表3列示了在牛市和熊市下形成期和持有期均為6個月的在不同規(guī)模的組合中（用Big表示大盤股組合，Medium表示中等規(guī)模組合，Small表示小盤股組合）運用動量策略構(gòu)建的贏家組合和輸家組合的月平均收益率，并對其進行檢驗。

從表3中可以看出我國A股在牛熊市期間動量、規(guī)?；旌喜呗员憩F(xiàn)出以下幾個特點：

表3 牛熊市下混合策略檢驗組合

注：★表示顯著性水平小于0.10，★★表示顯著性水平小于0.05，★★★表示顯著性水平小于0.01。Alpha檢驗中|t|>2.0作為判斷顯著性的臨界值，若|t|>2.0，則代表該策略有著顯著超額收益。

第一，動量效應廣泛存在于各種規(guī)模的股票組合中。在牛市狀態(tài)下，大盤股組合和小盤股組合中都存在動量效應，中等規(guī)模組合存在反轉(zhuǎn)效應；在熊市狀態(tài)下，大盤股組合和中等規(guī)模組合存在動量效應，小盤股組合存在反轉(zhuǎn)效應。這說明在不同市場狀態(tài)下，大盤股組合運用動量策略更有可能獲得正的超額收益。

第二，在牛市狀態(tài)下，各個組合的夏普比率顯著大于2，整體上表現(xiàn)較好；在熊市狀態(tài)下，各組合的夏普比率存在負值，僅有大盤股組合擁有正的夏普比率。說明在牛市中各種規(guī)模股票組合受市場大環(huán)境的影響，都擁有較好的市場表現(xiàn)；在熊市狀態(tài)下，整體避險效果不佳，僅大盤股組合的股票表現(xiàn)優(yōu)異，避險效果較好。

第三，在牛市狀態(tài)中，規(guī)模與動量混合策略無法有效的戰(zhàn)勝市場，獲得超額收益；在熊市狀態(tài)下利用混合策略對大盤股組合中進行投資，有極大可能戰(zhàn)勝市場。

第四，混合策略與單一輪動策略相比，動量策略與規(guī)模策略的混合策略依舊是最穩(wěn)健的投資方式，規(guī)模與動量策略的混合策略表現(xiàn)出了改善趨勢，提高了原動量策略的夏普比率，同時也規(guī)避了動量策略下滑風險。雖然規(guī)模策略投資價值有時高于混合策略，但是混合策略投資夏普比率波動較收益規(guī)模策略波動更小。

四、結(jié)束語

本文研究了滬深A股市場上不同市場狀態(tài)下通過動量策略和規(guī)模策略的輪動策略與混合策略預測股票未來收益率的問題，得出以下結(jié)論：

（一）在牛市中，動量策略短期內(nèi)對股票收益率的預測效果最好，贏家組合的市場表現(xiàn)優(yōu)于其他股票組合；在熊市中，混合策略對股票收益率的預測較好。

（二）牛市時期單一的輪動策略即動量策略或規(guī)模策略都難以獲得超額收益；但是運用混合策略大盤股組合更有可能獲得顯著的超額收益。熊市中三種策略均有較大可能戰(zhàn)勝市場。

（三）混合策略相比于單一輪動策略，在牛市時期，收益均值略低但風險顯著減少。混合策略能夠比較好地吸收動量效應本來的波動性，混合策略很好地規(guī)避了動量策略的“黑天鵝”風險。但在熊市時期，混合策略只有大盤股組合表現(xiàn)尚佳，小盤股組合的混合策略表現(xiàn)并不顯著。

實證結(jié)論在一定程度上解釋了我國股票市場股價與其未來收益之間的可預測性，為投資者在不同市場狀態(tài)下選擇合適的投資策略提供實證依據(jù)。