蔣盈 浙商證券股份有限公司

一、我國(guó)中小企業(yè)私募債融資情況分析

（一）中小企業(yè)私募債試點(diǎn)期間

在試點(diǎn)的最初，中小企業(yè)私募債的范圍限定在浙江、江蘇、北京、天津、上海、廣東6個(gè)中小企業(yè)眾多、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活躍的地區(qū)，后逐步擴(kuò)大到十六省五市，新增重慶、大連、湖北、山東、安徽、內(nèi)蒙、貴州、福建、新疆、云南、江西、廣西、黑龍江、陜西和湖南。

2012年6月8日，由東吳證券承銷(xiāo)的Z有限公司5000萬(wàn)元中小企業(yè)私募債發(fā)行完畢，是首單發(fā)行成功并在上交所掛牌交易的私募債，拉開(kāi)了中小企業(yè)私募債試點(diǎn)業(yè)務(wù)的帷幕。

（二）中小企業(yè)私募債試點(diǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)

由于中小企業(yè)私募債采用非公開(kāi)發(fā)行，市場(chǎng)上公開(kāi)披露的信息有限，本文以能從萬(wàn)德資訊系統(tǒng)中獲取相對(duì)完整資料的331只中小企業(yè)私募債為樣本，作簡(jiǎn)要分析。

1.行業(yè)分布廣泛，多集中于工業(yè)企業(yè)

根據(jù)wind系統(tǒng)行業(yè)的統(tǒng)計(jì)口徑，已發(fā)行企業(yè)中排前三位的依次是工業(yè)企業(yè)，共發(fā)行114家，占樣本總數(shù)的34.44%，其次是可選消費(fèi)行業(yè)（諸如汽車(chē)、媒體、零售業(yè)等），共發(fā)行60家，占樣本總數(shù)的18.13%，再次是材料行業(yè)（諸如建材、金屬和化工行業(yè)等），共發(fā)行49家，占樣本總數(shù)的14.80%，可見(jiàn)工業(yè)類(lèi)中小企業(yè)對(duì)資金的需求量較為強(qiáng)烈。

2.發(fā)債規(guī)模分布均勻

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，最小發(fā)行額為1000萬(wàn)元，最大發(fā)行額為4億元。由表1分析，中小企業(yè)私募債的發(fā)行規(guī)模以下各區(qū)間分布較為均勻，但大部分企業(yè)仍偏好能最大限度的獲取資金量。

3.發(fā)行期限多為規(guī)則上限

根據(jù)滬深交易所的試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則和指引，目前私募債的發(fā)行期限為1年以上，3年以下，企業(yè)多偏好資金的長(zhǎng)期穩(wěn)定性，選擇頂限3年發(fā)行的企業(yè)占據(jù)了樣本數(shù)量的一半以上，達(dá)到65.26%。

4.發(fā)行利率個(gè)體差異較大，區(qū)間分布集中

中小企業(yè)私募債由于主體資質(zhì)或增信措施的差異導(dǎo)致票面利率跨度較大，在深交所備案發(fā)行的企業(yè)中，最低利率為W藥業(yè)有限公司的6.7%，最高利率為B有限公司的12%。從樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，票面利率主要集中于8%-10%區(qū)間，占比為76.44%。

從試點(diǎn)初期反映來(lái)看，信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性不足是市場(chǎng)各方關(guān)注的重點(diǎn)。中國(guó)監(jiān)管層對(duì)債券違約的容忍度及中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)待違約現(xiàn)象的抗壓力亦有待考驗(yàn)，因此也是制約私募債發(fā)行進(jìn)度和市場(chǎng)建設(shè)的最大瓶頸。如何防范、化解尤其是理性對(duì)待中國(guó)高收益?zhèn)男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)成了值得深思研究的課題。

二、基于信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別模型的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)

綜合上述風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)是衡量債券是否存在違約可能的重要指標(biāo)，具有較大的分析意義，故本文狹義的將信用風(fēng)險(xiǎn)定義為違約風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)分析作為信用分析中最主要的量化分析部分，假設(shè)一切信用風(fēng)險(xiǎn)都可以通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表反映出來(lái)。

考慮數(shù)據(jù)的可得性和中小企業(yè)私募債的非上市性，本文選用美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿爾特曼的信用評(píng)分傳統(tǒng)模型—Z-Score模型，作為評(píng)判目前已發(fā)行高收益?zhèn)娘L(fēng)險(xiǎn)大小，該模型能很好的起到風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的作用。Z評(píng)分模型是一種多變量的破產(chǎn)預(yù)測(cè)模型，其數(shù)學(xué)模型為：

式中：

X1=（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)（WC/TA），反映短期償債能力；

X2=留存收益/總資產(chǎn)（RE/TA），反映企業(yè)累計(jì)的利潤(rùn)；

X3=息稅前收益/總資產(chǎn)（EBIT/TA），不考慮企業(yè)融資能力，反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力；

X4=優(yōu)先股和普通股市值/總資產(chǎn)（MVE/TL），反映了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（因發(fā)行主體為非上市公司，此處市值采用股本數(shù)替代）；

X5=銷(xiāo)售額/總資產(chǎn)（S/TA），衡量企業(yè)生產(chǎn)銷(xiāo)售能力。

判別的規(guī)則：

若Z≥2.675，償債風(fēng)險(xiǎn)較低，判為非違約組；

若Z＜2.675，判為違約組；

其中：1.81＜Z＜2.675，則企業(yè)財(cái)務(wù)狀況很不明朗，屬于灰色區(qū)域（gray area）；

Z≤1.81，企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)很大。

對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)來(lái)說(shuō)，得分與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)相關(guān)，所以得分越大越好。

（一）中小企業(yè)私募債的Z-Score模型分析

1.樣本的選擇

本文以試點(diǎn)前期在上交所交易平臺(tái)的發(fā)行主體為例（深交所平臺(tái)未公開(kāi)），研究對(duì)象為隨機(jī)選取2012年6月至2012年12月債券財(cái)務(wù)信息清晰完整的10家企業(yè)?？紤]選用試點(diǎn)初期的發(fā)行主體，主要是中小企業(yè)私募債開(kāi)閘前期，各承銷(xiāo)商為爭(zhēng)取創(chuàng)新業(yè)務(wù)往往優(yōu)先推薦資質(zhì)較好的企業(yè)，該部分企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的高低具有一定的代表性。

2.樣本Z-Score模型償債風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估情況

（1）B股份有限公司：是醫(yī)藥行業(yè)中的生物制品業(yè)，主要從事體外診斷試劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，生產(chǎn)的產(chǎn)品主要有免疫診斷試劑、血液學(xué)和體驗(yàn)學(xué)診斷試劑、臨床生化診斷試劑等。產(chǎn)品主要用于醫(yī)院檢測(cè)和血液篩查市場(chǎng)，客戶(hù)集中于國(guó)內(nèi)的采供血機(jī)構(gòu)、血液制品單位、醫(yī)院及衛(wèi)生防疫系統(tǒng)。

報(bào)告期內(nèi)Z模型計(jì)分分別為5.0701、7.6818和3.7873。

（2）W股份有限公司：致力于大型特種運(yùn)輸設(shè)備與施工設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造和銷(xiāo)售，公司在特種運(yùn)輸車(chē)輛領(lǐng)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)了近十年，積累掌握了“機(jī)電液”一體化技術(shù)在該領(lǐng)域應(yīng)用的大量經(jīng)驗(yàn)和非專(zhuān)利技術(shù)。公司產(chǎn)品主要包括液壓軸線車(chē)、自行式模塊運(yùn)輸車(chē)（SPMT）、盾構(gòu)掘進(jìn)機(jī)等。

報(bào)告期內(nèi)Z模型計(jì)分分別為0.0836、1.2499和0.6902。

（3）C股份有限公司：是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的物聯(lián)網(wǎng)RFID生產(chǎn)設(shè)備研制及個(gè)性化解決方案提供者，主營(yíng)業(yè)務(wù)為物聯(lián)網(wǎng)RFID生產(chǎn)設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及相關(guān)技術(shù)服務(wù)。

報(bào)告期內(nèi)Z模型計(jì)分分別為5.5584、2.8319和2.7572。

（4）F有限公司：發(fā)行人專(zhuān)業(yè)從事硅片切割用一次性耗材高精切割鋼線的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售，配套生產(chǎn)專(zhuān)利高穩(wěn)切割砂漿、金剛線、汽車(chē)輪胎用鋼簾線及其他特種鋼絲制品。進(jìn)入2012 年，發(fā)行人在中國(guó)切割鋼線市場(chǎng)（美國(guó)Linx-AEI Consulting 估算約占全球市場(chǎng)的70%）占有率已躍居行業(yè)首位。

發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)的客戶(hù)主要為光伏產(chǎn)品制造企業(yè)，包括協(xié)鑫集團(tuán)控股有限公司（香港股市代碼3800.HK）、天合光能有限公司（紐交所代碼TSL）、晶澳太陽(yáng)能有限公司（納斯達(dá)克代碼JASO）、浙江昱輝陽(yáng)光能源有限公司（紐交所代碼SOL）、天威英利新能源有限公司（紐交所代碼YGE）等大型上市公司。

報(bào)告期內(nèi)Z模型計(jì)分分別為2.8134和1.8622。

（5）I有限公司：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為特種功能涂料、航空涂料及高性能軍民品涂料。

報(bào)告期內(nèi)Z模型計(jì)分分別為3.6267和3.1625。

（6）H有限公司：發(fā)行人產(chǎn)品主要包括鋁合金輪轂與五金件濕法電鍍、鋁合金輪轂干法真空鍍、PVD 塑制汽車(chē)零配件和PVD塑制家電零配件。

報(bào)告期內(nèi)Z模型計(jì)分分別為0.5339和0.3861。

（7）G建設(shè)有限公司：發(fā)行人的主要業(yè)務(wù)是景區(qū)旅游線路的開(kāi)發(fā)建設(shè)、土地出租以及配套的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。

報(bào)告期內(nèi)Z模型計(jì)分分別為1.5990、1.5518和1.3767。

（8）Y印刷有限公司：公司系大型綜合性包裝印刷企業(yè)，主要從事包裝印刷服務(wù)，主要產(chǎn)品涉及各類(lèi)煙標(biāo)、社會(huì)產(chǎn)品包裝、商標(biāo)以及少量書(shū)刊、票據(jù)的印刷、制作，其中煙標(biāo)印刷為公司核心業(yè)務(wù)。

報(bào)告期內(nèi)Z模型計(jì)分分別為3.3775和3.2243。

（9）K有限責(zé)任公司：公司是國(guó)內(nèi)規(guī)模較大的專(zhuān)業(yè)從事傳媒類(lèi)高等教育、少兒教育和文化傳媒的民營(yíng)教育文化機(jī)構(gòu)，擁有兩所傳媒類(lèi)院校和多家文化教育類(lèi)子公司。

報(bào)告期內(nèi)Z模型計(jì)分分別為1.2243和1.4130。

（10）J有限責(zé)任公司：發(fā)行人秉承科技造就江南，目前已成為國(guó)內(nèi)具有相當(dāng)規(guī)模的閥門(mén)生產(chǎn)企業(yè)，主營(yíng)蝶閥、閘閥、截止閥、球閥、調(diào)節(jié)閥、隔膜閥、止回閥等工業(yè)類(lèi)閥門(mén)及閥門(mén)配件，經(jīng)營(yíng)主要面向電力、冶金、石化和化工行業(yè)，公司承接的訂單大部分系具有耐高溫、耐高壓、耐腐蝕，大口徑、高磅級(jí)，不同材質(zhì)、技術(shù)加工要求高等特點(diǎn)的特種閥門(mén)。

報(bào)告期內(nèi)Z模型計(jì)分分別為1.5217和1.2017。

（二）Z-Score模型的分析結(jié)果統(tǒng)計(jì)

根據(jù)Z-Score模型對(duì)違約組和非違約組的分類(lèi)，按試點(diǎn)初期發(fā)行主體符合非違約組條件的僅為4家，且違約組中只有一家處于灰色區(qū)域，剩余5家皆顯示破產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)很大。

從上述分析可知，試點(diǎn)初期資質(zhì)較好的私募債發(fā)行企業(yè)仍然存在違約風(fēng)險(xiǎn)較大且呈逐漸加大趨勢(shì)。

三、加強(qiáng)私募債融資風(fēng)險(xiǎn)管理的對(duì)策和建議

中小企業(yè)私募債作為金融市場(chǎng)發(fā)展的階段性產(chǎn)物，其出臺(tái)具有一定的合理性，隨著2015年《公司債券發(fā)行和交易管理辦法》的頒布，公司債券發(fā)行主體的適用范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，調(diào)整為所有公司制企業(yè)，私募債則歸類(lèi)為非公開(kāi)發(fā)行，雖然中小企業(yè)私募債這一品種存續(xù)期較短，但為現(xiàn)今各特色品種的非公開(kāi)發(fā)行提供了借鑒意義。

（一）完善項(xiàng)目入庫(kù)制度，輿情監(jiān)測(cè)建立負(fù)面清單

建立項(xiàng)目入庫(kù)制度，運(yùn)用Z-score模型對(duì)債券發(fā)行主體做初步測(cè)評(píng)，從財(cái)務(wù)角度甄別發(fā)行主體資質(zhì)；定期監(jiān)測(cè)相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域的輿情，建立動(dòng)態(tài)負(fù)面清單，提高發(fā)行準(zhǔn)入門(mén)檻，綜合非財(cái)務(wù)信息將發(fā)行主體質(zhì)量劃分為鼓勵(lì)類(lèi)、謹(jǐn)慎類(lèi)及禁止類(lèi)。

（二）建立受托和承銷(xiāo)防火墻，加強(qiáng)債券后續(xù)監(jiān)管

債券受托管理人的履職依據(jù)是2015年證券業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)的《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》，為在發(fā)行后，違約或者兌付前，需持續(xù)關(guān)注發(fā)行人的償債能力、擔(dān)保物狀況、信息披露、募集資金使用狀況等。但因承銷(xiāo)商和受托管理人均受聘于發(fā)行人且往往為同一家，其角色代表的利益方存在潛在沖突。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和行業(yè)自律部門(mén)應(yīng)考慮在承銷(xiāo)和受托之間建立“防火墻”，在召集持有人會(huì)議、啟動(dòng)投資者保護(hù)機(jī)制、破產(chǎn)清算、資產(chǎn)保全和債權(quán)追償?shù)人痉ǔ绦蛑g，制定相應(yīng)的銜接制度和安排。

（三）建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制

在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，與高收益?zhèn)嗥ヅ涞氖荂DS（信用違約互換合約）市場(chǎng)，CDS的重要意義在于分散了風(fēng)險(xiǎn)，為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性。鑒于目前債券市場(chǎng)仍缺乏有效對(duì)沖的工具，建議監(jiān)管層豐富債券市場(chǎng)的衍生品工具，如穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)證券化品種的多樣化，允許有條件的機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)發(fā)行資產(chǎn)池中含有私募債的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品；鼓勵(lì)合格機(jī)構(gòu)根據(jù)需要發(fā)行對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具—CDS或風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM），來(lái)對(duì)沖私募債的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)乃至利率風(fēng)險(xiǎn)，積極引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)分散。