債券收益率中隱含的通貨膨脹和政策利率預(yù)期，不僅能為宏觀決策、經(jīng)濟預(yù)測提供證據(jù)，也能區(qū)分債市行情驅(qū)動因素，研判后續(xù)發(fā)展。本文從中、美兩國長、短端國債收益率中拆解出隱含的通脹預(yù)期、意外通脹率和政策利率預(yù)期等宏觀經(jīng)濟因子，通過市場指標(biāo)驗證其準(zhǔn)確性，并測算了其對債券收益率的貢獻程度。

通貨膨脹、經(jīng)濟增長等指標(biāo)和貨幣政策是債券市場價格的“錨”，政策利率預(yù)期和通脹預(yù)期是形成收益率曲線期限結(jié)構(gòu)的重要依據(jù)。但宏觀數(shù)據(jù)多為月度、季度頻率，貨幣政策的持續(xù)性決定政策利率具有一定黏性，因此在債券交易過程中，收益率已經(jīng)隱含了投資者對宏觀因子的預(yù)期。本文嘗試從中、美國債收益率中拆解出債券投資者對未來通脹預(yù)期、意外通脹率、對政策利率預(yù)期以及預(yù)期之外的政策利率部分，通過市場指標(biāo)驗證其準(zhǔn)確性。

科普蘭（Copeland）和斯特普爾頓（Stapleton）將資產(chǎn)價格的波動分解為實際利率和通脹預(yù)期的函數(shù)，用于確定資產(chǎn)價格的貝塔（β）屬性以及期貨、股票價格的波動性。博爾多（Bordo）和德瓦爾德（Dewald）將1881年至1913年金本位制時代的13個先進國家的債券市場通貨膨脹經(jīng)驗與1962年至1995年的經(jīng)驗進行了比較，發(fā)現(xiàn)長債利率與實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率之間的差異，反映了工業(yè)國家對1881年至1913年低通脹的普遍預(yù)期。法瑪（Fama）發(fā)現(xiàn)1年期債券包含的通脹預(yù)期和實際利率預(yù)期彼此相反，通脹預(yù)期的變化并沒有很大程度地抵消政策利率預(yù)期的變化。本文較以往研究有兩點創(chuàng)新：其一，將對比驗證美國通脹預(yù)期、政策利率預(yù)期的數(shù)值范圍，從調(diào)查值擴展到了衍生品市場的價格指標(biāo);其二，以往對期限結(jié)構(gòu)的研究多止步于期限溢價，本文結(jié)合美國利率互換市場的數(shù)據(jù)，將期限溢價進一步拆分為通脹溢價和政策利率溢價，以觀測市場對物價上漲或下降、政策利率抬升或降低風(fēng)險的不同反饋。

運算結(jié)果顯示：一是美債意外通脹率、通脹預(yù)期和美國利率衍生品、通脹保護型債券交易得出的真實價格接近;二是中國國債包含的通脹預(yù)期和未來物價預(yù)期指數(shù)走勢一致;三是中、美國債收益率所隱含政策利率預(yù)期，分別和中國7天期銀行間債券質(zhì)押加權(quán)平均利率、美國聯(lián)邦基金利率這兩國的政策利率趨勢貼近。

通脹因子的拆解和對比分析

中、美通脹預(yù)期和意外通脹率的定量測算

在通脹因子方面，本文構(gòu)建了三類指標(biāo)。一是長期通脹預(yù)期：長期政府債券收益率與不變價GDP增長率的5年移動平均值之間的差;二是短期通脹預(yù)期：依據(jù)貝葉斯向量自回歸模型（BVAR）滾動系統(tǒng)，采用對數(shù)差分形式的消費者物價指數(shù)（CPI）和工業(yè)增加值、短期政府債券收益率測算而出;三是意外通脹率：BVAR系統(tǒng)的預(yù)測誤差部分。如圖1所示，10年期美債收益率隱含的美國通脹預(yù)期和美國CPI同比走勢契合，最大波幅均出現(xiàn)在20世紀(jì)70年代石油危機時期。這與美國CPI一籃子物品中原油占比和波動率雙高有關(guān)。根據(jù)美國勞工統(tǒng)計局披露的CPI一籃子權(quán)重，能源和交通運輸各占8.1%和12.6%，這兩部分主要受到原油價格的影響，因此原油價格大幅起落時通脹預(yù)期不穩(wěn)定性也在加劇。從領(lǐng)先滯后關(guān)系看，通脹預(yù)期滯后于真實通脹水平，這是因為投資者對未來通脹走勢的預(yù)判不可避免地要基于當(dāng)下時點的CPI同比線性外推，預(yù)期值容易受到同期真實通脹的影響。美聯(lián)儲貨幣政策“雙目標(biāo)”對平均2%通脹率有明確定義，且前瞻指引基本可信，因此債券投資者預(yù)期之外的意外通脹率相對平穩(wěn)，近60年中僅在2008年金融危機期間明顯轉(zhuǎn)負(fù)，此時也是美國最嚴(yán)重的通縮時期。但從整體上看，大多數(shù)情形下美債收益率對物價變動較為敏感，對未來價格的預(yù)期較為充分。

美債收益率隱含通脹預(yù)期、意外通脹率和市場指標(biāo)的對比

美國的利率衍生品市場較為發(fā)達，通脹互換和通脹保護型債券（Treasury Inflation Protected Securities，簡稱TIPS）本身是投資者對沖通脹風(fēng)險的兩種途徑，通過其價格可感知投資者對未來通脹的一致預(yù)期。這些數(shù)據(jù)由真實交易產(chǎn)生，發(fā)布頻率高、方便跟進。本文考察了美國利率衍生品市場交易價格隱含的通脹預(yù)期，輔以調(diào)查值等軟指標(biāo)，探索其與美債收益率拆分出的通脹預(yù)期等指標(biāo)間關(guān)聯(lián)度，以驗證美債隱含宏觀信息的準(zhǔn)確性。結(jié)果顯示：第一，由普通美國國債和TIPS間利差推導(dǎo)的巴克萊通脹平衡指數(shù)，與模型測算的通脹預(yù)期相關(guān)性最高，TIPS收益率基本剔除掉了投資者對通脹的預(yù)期。第二，衍生品方面，由互換市場測算出的5年遠(yuǎn)期通脹率，經(jīng)濟意義是從當(dāng)下時點看未來第6年至第10年間的通脹預(yù)期，反映中長期的通脹預(yù)期。該值和模型長期通脹預(yù)期的時間長度相匹配，走勢上也最為相似（圖1）。模型計算的意外通脹率和通脹互換市場中拆分出的通脹風(fēng)險溢價有較強關(guān)聯(lián)。通脹風(fēng)險溢價為投資者投資長期債券時，基于對未來物價上漲的預(yù)測，對未來一致預(yù)期之外的超額通脹尋求的價格補償。衍生品市場除了套期保值外，也有投機性的交易，市場參與者和現(xiàn)券投資者只有部分重疊。本文測算的意外通脹和衍生品市場價格能很好地對應(yīng)起來，反映了衍生品市場和現(xiàn)券市場不同主體間對通脹的預(yù)期大體同步。第三，消費者調(diào)查方面，密歇根大學(xué)消費者預(yù)期指數(shù)是針對居民部門，即對實物買賣的市場主體進行問卷調(diào)查得出的物價預(yù)判，是目前預(yù)測通脹的軟指標(biāo)中效果最好的（圖2）。雖然其預(yù)測的是未來1年至3年中短期的通脹水平，但和模型測算的通脹預(yù)期走勢也是趨同的，只是波動更高。值得一提的是，圖中消費者預(yù)期看似滯后于模型測算的通脹預(yù)期，實際上是由于債券市場的高頻交易對物價反應(yīng)更為靈敏、問卷調(diào)查相對遲滯所致。第四，機構(gòu)調(diào)查方面，模型測算的意外通脹率和花旗美國通脹意外指數(shù)走勢基本一致（圖3）?；ㄆ焱浺馔庵笖?shù)是實際發(fā)布的真實值與調(diào)查值之間的標(biāo)準(zhǔn)差，按照時間由近及遠(yuǎn)權(quán)重依次衰減的方法求取三個月移動加權(quán)均值。最終結(jié)果為正則表示真實通脹水平超出市場一致預(yù)期，反之則代表不及市場預(yù)期。依托于發(fā)布值、調(diào)查值得出的花旗通脹意外指數(shù)，與本文從債券市場交易中拆解出的意外值接近，說明機構(gòu)經(jīng)濟學(xué)家提供的調(diào)查值可以相對準(zhǔn)確地反映債券市場投資者的一致預(yù)期。綜上，美國現(xiàn)券市場、衍生品市場、機構(gòu)經(jīng)濟學(xué)家、消費者對通脹的預(yù)期分歧很小。

中國國債收益率隱含的通脹因子和調(diào)查指標(biāo)的對比

中國的利率期權(quán)等衍生品處在起步階段，我們無法獲得高頻的、連續(xù)的、根據(jù)市場真實交易得出的預(yù)期類指標(biāo)。因此，本文采用彭博調(diào)查值作為國內(nèi)通脹預(yù)期的驗證指標(biāo)。在與真實值對比上，如表1所示，本文從中國10年、1年期國債收益率中拆分出的長、短期通脹預(yù)期和中國CPI、工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）間都存在較高的關(guān)聯(lián)度。無論是長期還是短期的通脹預(yù)期，和CPI間關(guān)聯(lián)度都優(yōu)于PPI。這是因為中國CPI主要是由食品價格，尤其是豬肉價格帶動的。而PPI背后的大宗商品價格是國際定價的，主要受到供給端的海外生產(chǎn)、出口的影響，中國作為重要消費國只是在需求端產(chǎn)生次要影響。

和上文美國情形類似，本文引入國家統(tǒng)計局和中國央行的調(diào)查值，對中國債券隱含的通脹預(yù)期、意外通脹率進行驗證。在通脹率和核心通脹率的權(quán)衡取舍中，剔除掉食品和能源的中國核心CPI和通脹預(yù)期間關(guān)聯(lián)有所降低。一籃子物品中豬肉、原油對我國消費品價格的擾動不可忽視，央行制定貨幣政策時對價格的關(guān)注，也是參考全盤CPI而非核心CPI，這點與美國有所不同。在超預(yù)期的通脹部分，中國的意外通脹率和CPI、PPI的預(yù)期差，以及花旗中國經(jīng)濟意外指數(shù)相關(guān)度并沒有美國案例顯著（圖4）。國內(nèi)機構(gòu)在預(yù)測PPI時，雖然可以參考布倫特原油價格、倫敦金屬交易所（LME）鋁和螺紋鋼價格的月內(nèi)變動，但還是時常會有偏誤。這類偏誤來源于市場對高頻數(shù)據(jù)的選擇性忽視或者不充分評估。在軟指標(biāo)方面，消費者信心指數(shù)、消費者預(yù)期指數(shù)反映了家庭未來消費傾向。理論上講，由于數(shù)據(jù)來自實體消費的真正參與者，和未來物價的關(guān)聯(lián)應(yīng)該更緊密。但實際情況如圖7所示，消費信心指數(shù)對本文測算通脹預(yù)期的解釋力度并不強，甚至在2016年至2018年間是有所背離的。2016年以來消費者信心指數(shù)、消費者預(yù)期指數(shù)的抬升，得益于城鎮(zhèn)居民人均可支配收入提高造成的邊際消費傾向回暖。但此時貨幣政策的寬松更多是結(jié)構(gòu)性的，流動性滴灌到實體經(jīng)濟，尤其是民營、小微企業(yè)中，并沒有對物價形成實質(zhì)性推動。2016年至2018年又處在豬周期下行階段，多因素導(dǎo)致了消費預(yù)期不能直接反映對物價預(yù)期。相比之下，圖5展現(xiàn)的中國人民銀行公布的未來物價預(yù)期指數(shù)則跳過了消費預(yù)期，直接反映消費者對未來物價預(yù)期，對本文測算的通脹預(yù)期有一定的前瞻性。

政策利率預(yù)期和不確定性的測算拆分

根據(jù)美聯(lián)儲前主席本·伯南克的計算，10年期國債收益率可以初步拆分為通脹預(yù)期、短期實際利率預(yù)期和期限溢價。前兩者分別是債券投資者對未來通脹和政策利率的預(yù)測;期限溢價則表示隨著債券期限的拉長，投資者對其蘊含的不確定性所尋求的溢價，包括對通脹不確定性、政策利率的不確定性所尋求的補償。10年期國債剔除掉通脹預(yù)期、通脹溢價、政策利率溢價后，剩下的部分就是債券市場隱含的短端實際利率，即債市投資者對政策利率的預(yù)期。本文針對政策利率因子構(gòu)建了指標(biāo)：一是根據(jù)條件波動性得出的短期政策利率預(yù)期，二是考慮到政策手段變遷測算的長期政策利率預(yù)期。政策利率的長期不確定性可以用馬爾可夫三階段機制轉(zhuǎn)換模型的均方根誤差來表示，短期不確定性可以用利率波動產(chǎn)生的自回歸條件異方差模型來衡量。美國的政策利率，即聯(lián)邦基金利率，與本文測算的短債隱含政策利率間關(guān)聯(lián)要優(yōu)于長債（圖6）。在3月期短債收益率的構(gòu)成中，通脹預(yù)期等基本面因素可以忽略不計，市場交易短端利率的分歧主要來源于對未來聯(lián)邦基金利率認(rèn)知的分化;而長債中則摻雜了更多的流動性溢價，通脹預(yù)期占收益率的比重也維持在70%之上，長債隱含的政策利率預(yù)期相對于長端收益率而言微乎其微。

從中國的數(shù)據(jù)來看，1年期中國國債收益率隱含的短期實際利率和銀行間市場7天質(zhì)押式回購加權(quán)利率走勢較為接近（圖7）?？紤]到不同歷史階段，央行調(diào)控政策利率所著力的期限、使用的工具不同。本文引入了7天逆回購利率、6個月到1年期（含）貸款利率、1年貸款市場報價利率（LPR利率）。最終發(fā)現(xiàn)短債隱含的政策利率大致在以7天逆回購利率為下限，6個月到1年期（含）貸款利率為上限（利率并軌后改為1年期LPR利率）的區(qū)間內(nèi)波動，僅在2009年金融危機期間曾持續(xù)低于7天逆回購利率，其功效類似于利率走廊對市場利率的引導(dǎo)（圖8）。近年來，政策通過提高銀行間市場隔夜波動性來增加債券杠桿操作的成本，短端國債隱含的政策利率短期的波動性也較2008年之前明顯增加。

通脹和政策利率預(yù)期對收益率傳導(dǎo)作用排序

本文最后用截面回歸的方法，測算了上述各因子與中、美兩國1年期、10年期國債收益率間的相關(guān)性。美國各類因子和美債收益率間相關(guān)性比中國要高，是由于美國衍生品市場能提供更多預(yù)期值、調(diào)查值，現(xiàn)券市場能較早消化掉超預(yù)期因素所致。各因子對美債收益率的貢獻順序由高到低為：10年期美債隱含通脹預(yù)期>3月期美債隱含政策利率不確定性>10年期美債隱含政策利率不確定性>意外通脹率。中國的排序為：10年期國債隱含的政策利率不確定性>3月期國債隱含的政策利率不確定性>10年期國債隱含通脹預(yù)期>3年期國債隱含通脹預(yù)期>意外通脹率。

通脹預(yù)期和政策利率不確定性分別對美國、中國債券收益率起著至關(guān)重要的作用。中國CPI同比在2013年后步入了歷史30多年的低波動區(qū)間，對債市的邊際擾動在逐步縮窄。雖然美國在金融危機后推出了量化寬松，投放了大量流動性，但美國的物價卻持續(xù)低迷。美聯(lián)儲盯住的通脹目標(biāo)為個人消費支出物價指數(shù)（PCE）同比，如果定基到1996年來看，其走勢在2013年后較2%的目標(biāo)值間形成明顯缺口，通脹率的估測也經(jīng)常失誤。政策利率方面，美國錨定單一的聯(lián)邦基金利率，中國的政策利率在不同時段內(nèi)有不同的參考指標(biāo)，尤其是經(jīng)過利率并軌后內(nèi)涵更加豐富。從實際情況看，除政策利率外，國內(nèi)債券市場對公開市場操作、國庫定存等利率本身變動和波動性變動也較為敏感，宏觀因素影響債市的邏輯也是間接通過是否會改變央行操作為中介決定的。意外通脹率和兩國債市行情關(guān)聯(lián)均十分微弱，該指標(biāo)雖然波動較大但在債券收益率構(gòu)成中占比很小，因此對收益率的貢獻度有限。本文歸納總結(jié)了中美債券收益率隱含的宏觀因子測算方法，并找到影響兩國債市的核心變量。但如何能夠前瞻性預(yù)測出變量走勢，捕捉到市場預(yù)期的即時變化仍是未來研究的方向。

（王開為中銀國際證券股份有限公司高級固定收益分析師，劉瑾為國務(wù)院發(fā)展研究中心信息網(wǎng)高級研究員。本文編輯/秦婷）