張超 李鴻禧

“綠色”是綠色債券最大的特征，“綠色”標(biāo)簽體現(xiàn)債券募投項(xiàng)目在環(huán)境保護(hù)、氣候減緩或適應(yīng)、可持續(xù)發(fā)展等方面的正面效益。本文從債券定價(jià)的角度觀察，發(fā)現(xiàn)綠色債券的一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)項(xiàng)目的“綠色”資質(zhì)已有所反映，綠色債券較可比普通債券擁有一定溢價(jià)，表明綠色債券以其環(huán)境正面效益在融資上已逐漸享有一定“優(yōu)惠”。展望未來，債券市場(chǎng)對(duì)“綠色”的定價(jià)將更趨有效和精細(xì)化，對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的引導(dǎo)作用也將更趨強(qiáng)化。

債券市場(chǎng)作為核心要素市場(chǎng)，對(duì)引導(dǎo)資金流向綠色產(chǎn)業(yè)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型、達(dá)成“30·60”目標(biāo)有著舉足輕重的作用。如果債券募投項(xiàng)目在環(huán)境保護(hù)方面有正外部性，那么這種正的外部性可能會(huì)獲得財(cái)政或金融方面的政策支持，或具備聲譽(yù)效益以及對(duì)未來可持續(xù)發(fā)展的預(yù)期，因而理性參與者可能會(huì)對(duì)其給予融資“優(yōu)惠”。本文從融資成本的角度，對(duì)債券市場(chǎng)在“綠色”項(xiàng)目方面的資源配置情況以及在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的引領(lǐng)作用進(jìn)行觀察與思考。

國內(nèi)外綠色債券市場(chǎng)發(fā)展模式與定價(jià)差異

自2007年歐洲投資銀行發(fā)行了首只綠色債券“氣候意識(shí)債券”以來，綠色債券以其促進(jìn)資金向環(huán)境友好項(xiàng)目流動(dòng)、契合了綠色經(jīng)濟(jì)與可持續(xù)發(fā)展理念，開始在國際市場(chǎng)備受關(guān)注。綠色債券在國際市場(chǎng)上的快速發(fā)展一方面受益于負(fù)責(zé)任投資理念，投資者關(guān)注投資回報(bào)的同時(shí)重視自身投資決策對(duì)環(huán)境和社會(huì)的影響，同時(shí)還得益于綠色認(rèn)證評(píng)估等專業(yè)機(jī)構(gòu)的迅速發(fā)展，以及綠色債券發(fā)行企業(yè)、政策部門等各方的共同推動(dòng)，使得綠色債券在環(huán)境信息披露、環(huán)境技術(shù)普及與轉(zhuǎn)化等方面日趨成熟。國際市場(chǎng)以自下而上為主形成了一套較完善的綠色債券市場(chǎng)化體系，“綠色”資質(zhì)與項(xiàng)目的基礎(chǔ)質(zhì)地是綠色債券定價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)。

相較而言，我國綠色債券市場(chǎng)起步較晚但發(fā)展迅速，自2016年綠色債券市場(chǎng)起步以來綠色債券存量已躍居世界第二，官方統(tǒng)計(jì)發(fā)布的綠色債券存量超過8000億元。與國外不同，我國綠色債券市場(chǎng)快速起步得益于一系列政策推動(dòng)和頂層設(shè)計(jì)。繼2015年中國金融學(xué)會(huì)綠色金融專業(yè)委員會(huì)發(fā)布我國首份綠色債券界定分類的文件以來，國家發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會(huì)等政府部門陸續(xù)出臺(tái)文件，在界定綠色債券標(biāo)準(zhǔn)、簡化發(fā)行審核程序、提升發(fā)行便利度、加強(qiáng)存續(xù)監(jiān)督、提升再融資便利度等方面提供政策支持，同時(shí)部分地區(qū)在綠色金融改革創(chuàng)新中也相繼推出了綠色債券融資補(bǔ)貼或貼息等方面的政策。

國內(nèi)自上而下為主推動(dòng)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展模式意味著政策激勵(lì)、政治與聲譽(yù)等因素可能會(huì)在定價(jià)中發(fā)揮較大作用，這種作用一段時(shí)期內(nèi)可能很好地補(bǔ)償了項(xiàng)目自身的不確定因素和風(fēng)險(xiǎn)特征。隨著政策逐步激發(fā)出市場(chǎng)主體的活力，綠色債券在環(huán)境專業(yè)技術(shù)方面的信息披露、技術(shù)轉(zhuǎn)化與規(guī)模經(jīng)濟(jì)、環(huán)境效益評(píng)估等領(lǐng)域更趨成熟，項(xiàng)目的可持續(xù)發(fā)展預(yù)期逐步轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，綠色債券以其環(huán)境正面效益在融資成本上的優(yōu)勢(shì)可能進(jìn)一步顯現(xiàn)。

境外綠色債券市場(chǎng)價(jià)格情況簡述

一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格方面，CBI（Climate Bonds Initiative）定期發(fā)布《綠色債券一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)》系列報(bào)告，針對(duì)美元與歐元標(biāo)價(jià)的綠色債券定價(jià)進(jìn)行跟蹤研究。據(jù)CBI最新的統(tǒng)計(jì)顯示，近80%的綠色債券相較可比普通債券在一級(jí)發(fā)行上有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，發(fā)行的票面利率相對(duì)更低，境外成熟市場(chǎng)對(duì)綠色債券已表現(xiàn)出一定的投資熱情。另據(jù)CBI統(tǒng)計(jì)，綠色債券完成發(fā)行7天、28天后60%以上綠色債券的二級(jí)市場(chǎng)收益率會(huì)進(jìn)一步下行，反映出投資者在一級(jí)市場(chǎng)上的認(rèn)購需求未得到充分滿足繼而轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)配置。

二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格方面，Lubos Pastor（2021）等人以德國政府發(fā)行的綠色主權(quán)債券為研究對(duì)象，將綠色主權(quán)債券與可比的普通主權(quán)債券在2020年9月至2021年5月二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)綠色債券實(shí)現(xiàn)了更大的投資回報(bào)，通過構(gòu)造多空投資組合（做多綠色債券、做空普通債券）可實(shí)現(xiàn)31BP的累計(jì)收益。Olivier（2021）針對(duì)于全球主要國家的綠色債券市場(chǎng)，采用匹配對(duì)比和回歸方法對(duì)2013年至2017年期間綠色債券與可比普通債券之間的成交收益率差異進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)綠色債券的收益率較可比普通債券要低2BP，這種“綠色”的價(jià)差在金融債和低等級(jí)債券中反映更加明顯。

我國綠色債券市場(chǎng)價(jià)格觀察

綠色債券呈現(xiàn)一定的融資成本優(yōu)勢(shì)

實(shí)踐中，綠色債券主要包括由發(fā)行人主動(dòng)發(fā)起并由獨(dú)立專業(yè)機(jī)構(gòu)認(rèn)定的“貼標(biāo)綠”債券，以及未經(jīng)發(fā)行人申請(qǐng)而由基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)依據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)意見以及募集資金用途判定的“實(shí)質(zhì)綠”債券（注：“實(shí)質(zhì)綠”由中央結(jié)算公司與中節(jié)能公司合作提出，指?jìng)技Y金投向符合人民銀行《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2015版）》、國家發(fā)改委《綠色債券發(fā)行指引》、國際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)《綠色債券原則2015》、氣候債券組織《氣候債券分類方案》等四項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)之一，且投向綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的資金規(guī)模在募集資金中占比不低于50%）。從數(shù)據(jù)上看，截至2021年5月底存續(xù)的“貼標(biāo)綠”債券680只，“實(shí)質(zhì)綠”債券1650只，二者重疊超過400只，貼標(biāo)綠中未被實(shí)質(zhì)綠涵蓋的200余只債券主要為私募債，其資金用途等綠色項(xiàng)目信息未公開而無法進(jìn)行“實(shí)質(zhì)綠”認(rèn)證。

我們分別以“貼標(biāo)綠”和“實(shí)質(zhì)綠”為口徑，篩選了截至2021年5月底存續(xù)的債券樣本中可比的綠色債券和普通債券?！翱杀取敝付呔哂邢嗤l(fā)行人、相同期限、發(fā)行日期在三個(gè)月內(nèi)等，同時(shí)確保二者在擔(dān)保、含權(quán)、發(fā)行方式等影響定價(jià)的因素上一致， 最終“貼標(biāo)綠”口徑共有52對(duì)可比債券樣本、“實(shí)質(zhì)綠”口徑共有69對(duì)可比債券樣本（包含公司信用類債券、金融債，與“貼標(biāo)綠”債券樣本范圍一致）。我們對(duì)可比樣本的一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行統(tǒng)計(jì)觀察。為剔除發(fā)行日期不同對(duì)定價(jià)的影響，我們?cè)谙旅娴慕y(tǒng)計(jì)中采用了綠色債券的信用利差（債券收益率減去對(duì)應(yīng)時(shí)點(diǎn)同期限國債收益率）。

一級(jí)市場(chǎng)上，綠色債券較可比普通債券的發(fā)行利差更低。統(tǒng)計(jì)顯示，“貼標(biāo)綠”債券發(fā)行利差的樣本均值較可比普通債券樣本均值顯著低1.2BP左右（見圖1）。二級(jí)市場(chǎng)上，綠色債券較可比普通債券的成交利差更低。對(duì)可比的52對(duì)“貼標(biāo)綠”樣本在2021年1月至25月的成交利差進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)“貼標(biāo)綠”債券成交收益率要低于可比普通債券，綠色債券較可比普通債券的成交收益率要低2BP左右（見圖2）。

“實(shí)質(zhì)綠”口徑同樣證實(shí)，綠色債券的發(fā)行利差以及成交利差均略低于可比普通債券（見圖3、圖4）。統(tǒng)計(jì)顯示，可比樣本中綠色債券發(fā)行利差均值較可比普通債券顯著低約1BP、二級(jí)市場(chǎng)成交利差低約0.3BP。參考“貼標(biāo)綠”債券，我們認(rèn)為“實(shí)質(zhì)綠”債券的融資成本優(yōu)勢(shì)未來可能會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。一是“實(shí)質(zhì)綠”樣本納入了更多在清潔交通、清潔能源、污染防治領(lǐng)域等經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型領(lǐng)域有關(guān)聯(lián)的中等信用等級(jí)債券，受寬泛的“信用因素”影響較大，未來隨著“綠色”定價(jià)精細(xì)化“實(shí)質(zhì)綠”或?qū)l(fā)揮更大作用;二是未來如果綠色金融相關(guān)優(yōu)惠政策向“實(shí)質(zhì)綠”債券擴(kuò)容，“實(shí)質(zhì)綠”債券的融資成本優(yōu)勢(shì)或?qū)⑦M(jìn)一步強(qiáng)化。

價(jià)格一定程度上可反映綠色債券的綠色資質(zhì)差異

將同一發(fā)行人不同“綠色程度”的綠色債券進(jìn)行比較，探討“綠色程度”差異與定價(jià)的關(guān)系?！熬G色程度”用“綠色投向資金占比”指標(biāo)衡量，占比越高指代募資項(xiàng)目的“綠色程度”越高、綠色資質(zhì)越好。基于“貼標(biāo)綠”和“實(shí)質(zhì)綠”兩個(gè)口徑，分別篩選出同一發(fā)行人的發(fā)行期限相同、發(fā)行日期在三個(gè)月內(nèi)、僅存在“綠色投向資金占比”差異的可比樣本。其中“貼標(biāo)綠”篩選出10對(duì)可比債券樣本，“實(shí)質(zhì)綠”篩選出12對(duì)可比債券樣本。在各對(duì)可比樣本中，“綠色投向資金占比”高者被歸入“綠色程度高”的樣本。同樣為了剔除發(fā)行日期不同對(duì)定價(jià)的影響，統(tǒng)計(jì)中采用了綠色債券的信用利差。

結(jié)果顯示，綠色程度越高的債券發(fā)行與成交的利差越低，綠色債券定價(jià)能一定程度反映項(xiàng)目的綠色資質(zhì)差異。“貼標(biāo)綠”中綠色投向資金占比高的債券，“綠色”資質(zhì)較優(yōu)，投資者對(duì)于該類綠色債券的認(rèn)可程度高于“綠色”資質(zhì)弱的債券，綠色程度高的債券發(fā)行利差低約1BP、二級(jí)市場(chǎng)成交利差低約0.6BP（見圖5、圖6）。對(duì)“實(shí)質(zhì)綠”口徑上述結(jié)論仍然成立，“綠色”程度越高的債券其發(fā)行和成交利差越低（見圖7、圖8）。

結(jié)論與展望

從債券定價(jià)的角度觀察，當(dāng)前國內(nèi)綠色債券的一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)項(xiàng)目的“綠色”資質(zhì)已有所反映，綠色債券較相似普通債券擁有一定的溢價(jià)，這對(duì)考察綠色轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有重要意義。日趨理性和有效的市場(chǎng)正通過定價(jià)給予“綠色”融資“優(yōu)惠”，逐步將資源引導(dǎo)至清潔交通、清潔能源、污染防治等環(huán)境友好領(lǐng)域，且可以預(yù)期，這種引導(dǎo)作用隨著環(huán)境信息披露與環(huán)境評(píng)估有效性提升、環(huán)境類項(xiàng)目落地、負(fù)責(zé)任投資觀念普及等積極因素的轉(zhuǎn)化而不斷強(qiáng)化。

展望未來，綠色債券市場(chǎng)的定價(jià)方面或有兩個(gè)趨勢(shì)：一是綠色債券投資的環(huán)境信息傳播與理解深化，市場(chǎng)對(duì)“綠色”的定價(jià)更趨精細(xì)與完善。隨著綠色金融政策尤其是環(huán)境信息披露的政策進(jìn)一步完善，市場(chǎng)參與者對(duì)項(xiàng)目自身在環(huán)境方面的利弊優(yōu)劣以及關(guān)聯(lián)分析將更趨專業(yè)與精細(xì)，理解更趨深刻，這意味著綠色債券市場(chǎng)的信息傳播效率將進(jìn)一步提升，結(jié)果將進(jìn)一步體現(xiàn)到更趨分層與完善的綠色債券定價(jià)當(dāng)中。定價(jià)邏輯上，政策激勵(lì)、政治因素與聲譽(yù)在定價(jià)中的主導(dǎo)作用或?qū)⒅鸩酵嘶?xiàng)目自身的基礎(chǔ)質(zhì)地、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營效果與風(fēng)險(xiǎn)收益因素的作用凸顯。二是綠色債券市場(chǎng)定價(jià)與其他綠色市場(chǎng)（例如碳市場(chǎng)）的多市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系將逐步確立并強(qiáng)化。綠色債券市場(chǎng)對(duì)“綠色”的定價(jià)依據(jù)主要源于獨(dú)立專業(yè)機(jī)構(gòu)基于環(huán)境基本面信息的評(píng)估，包括對(duì)債券募投項(xiàng)目在環(huán)境技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、資金使用和環(huán)境效益等方面的評(píng)估，這種基本面評(píng)估亟需多方面信息的交叉驗(yàn)證與揭示，例如對(duì)同一綠色債券發(fā)行人在碳排放市場(chǎng)的表現(xiàn)來交叉驗(yàn)證其在碳減排等環(huán)境領(lǐng)域的表現(xiàn)，對(duì)碳減排表現(xiàn)優(yōu)異的發(fā)行人不僅在碳市場(chǎng)更可能在綠色債券市場(chǎng)等眾多領(lǐng)域獲得相應(yīng)的激勵(lì)與回報(bào)，通過市場(chǎng)機(jī)制與價(jià)格信號(hào)的作用來加快推進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的綠色轉(zhuǎn)型。

（張超為廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院在站博士后、中債金融估值中心有限公司高級(jí)宏觀研究員，李鴻禧為中債金融估值中心有限公司宏觀研究員。本文為作者的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，與供職單位無關(guān)。本文編輯/王曄君）