韋念妤　韋繼強(qiáng)

數(shù)字貨幣從概念提出到實(shí)際發(fā)行試點(diǎn)，大約經(jīng)歷了20年。隨著“天秤幣”（Libra）等穩(wěn)定幣的發(fā)布、G20部長會(huì)議及IMF、金融穩(wěn)定理事會(huì)等國際組織發(fā)布的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告與理論研究的深入，越來越多的中央銀行和貨幣當(dāng)局開始關(guān)注數(shù)字貨幣對貨幣主權(quán)、資本管制、支付體系及金融監(jiān)管等帶來的挑戰(zhàn)。2020年4月，中國人民銀行宣布在深圳、雄安新區(qū)、成都、蘇州及2022年冬奧場景試點(diǎn)法定數(shù)字貨幣（英文簡稱“DC/EP”），引發(fā)市場高度關(guān)注;國內(nèi)研究熱點(diǎn)也開始由私人數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)向法定數(shù)字貨幣對經(jīng)濟(jì)金融帶來的影響。前瞻性地研究法定數(shù)字貨幣對經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的影響，對于國家宏觀管理政策的制定，以及央行制定貨幣政策與擬定法定數(shù)字貨幣管理機(jī)制等具有參考意義。

本文在理論分析法定數(shù)字貨幣發(fā)行對我國利率傳導(dǎo)機(jī)制和信貸傳導(dǎo)機(jī)制這兩項(xiàng)主要貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生影響的基礎(chǔ)上，引入法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換指數(shù)，分別就兩項(xiàng)主要貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制建立SVAR模型進(jìn)行實(shí)證分析。

文獻(xiàn)綜述

吳婷婷、王俊鵬（2020）認(rèn)為，發(fā)行法定數(shù)字貨幣將對M0、M1存款準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，貨幣乘數(shù)變大的同時(shí)對利率價(jià)格工具更為敏感，對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生正向作用。劉曉欣（2020）提出，法定數(shù)字貨幣的優(yōu)勢有助于央行實(shí)時(shí)把握宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的運(yùn)行情況，并制定與實(shí)施精準(zhǔn)貨幣政策，有效解決政策傳導(dǎo)的時(shí)滯問題。王倩、謝華軍（2020）通過比較法定數(shù)字貨幣與私人數(shù)字貨幣指出，法定數(shù)字貨幣可以避免傳統(tǒng)數(shù)字貨幣帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在貨幣政策執(zhí)行、貨幣政策傳導(dǎo)方面均具有一定的優(yōu)勢。姚前（2019）通過建立涵蓋家庭、商業(yè)銀行、廠商、中央銀行四部門的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE），實(shí)證法定數(shù)字貨幣利率成為創(chuàng)新貨幣政策工具，具備宏觀調(diào)控作用。呂江林、郭瑩等（2020）引入利率走廊機(jī)制構(gòu)建DSGE模型，實(shí)證央行數(shù)字貨幣發(fā)行會(huì)增加貨幣乘數(shù)的不確定性，計(jì)息央行數(shù)字貨幣及其他貨幣政策工具在形成利率走廊機(jī)制調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也會(huì)對商業(yè)銀行存款產(chǎn)生反向影響。

綜合當(dāng)前研究成果可以看出，法定數(shù)字貨幣發(fā)行增加了貨幣資產(chǎn)對價(jià)格工具的敏感度，拓展了央行價(jià)格型貨幣政策工具空間，有利于疏通貨幣政策傳導(dǎo)梗阻提升政策效能，有利于精準(zhǔn)制定與落實(shí)貨幣政策。

法定數(shù)字貨幣對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制影響的理論分析

理論上說，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要分為利率傳導(dǎo)、資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)、匯率傳導(dǎo)和信貸傳導(dǎo)四個(gè)機(jī)制。受當(dāng)前國內(nèi)外流動(dòng)性量級倍增，國內(nèi)利率與匯率關(guān)聯(lián)度不足以及境外溢出效應(yīng)較小，國內(nèi)金融市場處于健全階段等因素影響，目前我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要由利率傳導(dǎo)機(jī)制、信貸傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用。因此，本文僅就法定數(shù)字貨幣對利率傳導(dǎo)機(jī)制和信貸傳導(dǎo)機(jī)制的影響開展分析。同時(shí)，為拓寬研究的意義，本文假設(shè)我國法定數(shù)字貨幣為設(shè)置了計(jì)息機(jī)制的數(shù)字貨幣（當(dāng)前試行的法定數(shù)字貨幣為尚未觸發(fā)計(jì)息閥值的零息貨幣）。

對利率傳導(dǎo)機(jī)制的影響

根據(jù)凱恩斯利率傳導(dǎo)機(jī)制理論，貨幣供應(yīng)量的增加/減少將引起利率R下降/上升。在資本邊際效率一定的條件下，利率下降/上升將引起投資I的增加/減少，進(jìn)而引起社會(huì)總支出E和社會(huì)總收入Y與投資I同方向變動(dòng)。利率傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用需滿足以下條件：市場利率與基礎(chǔ)利率具有正向關(guān)聯(lián)性，即市場利率受基礎(chǔ)利率影響較大且同向變動(dòng);市場利率運(yùn)行機(jī)制必須穩(wěn)定順暢，確?；A(chǔ)利率傳導(dǎo)順暢高效。

法定數(shù)字貨幣發(fā)行對利率傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生以下影響：一是類金融脫媒弱化利率傳導(dǎo)機(jī)制。在零利率條件下，轉(zhuǎn)換為法定數(shù)字貨幣的儲蓄資金類似于金融脫媒條件下的資金，使得企業(yè)外部融資溢價(jià)下降和融資渠道多元化，進(jìn)而產(chǎn)出的實(shí)際利率彈性下降，一定程度上降低了貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力，削弱了利率傳導(dǎo)機(jī)制。二是突破零利率下限成為新型貨幣政策工具，提高利率機(jī)制傳導(dǎo)效率。計(jì)息機(jī)制下的法定數(shù)字貨幣發(fā)行為存款利率突破零下限創(chuàng)造了條件，央行通過調(diào)節(jié)法定數(shù)字貨幣利率可以實(shí)現(xiàn)負(fù)利率政策目標(biāo)，為基礎(chǔ)利率下行打開空間，并成為新型利率政策工具，增強(qiáng)貨幣政策的有效性。同時(shí)，法定數(shù)字貨幣將在貨幣乘數(shù)效應(yīng)放大的作用下，提高市場利率彈性，促使利率傳導(dǎo)機(jī)制更加有效?？梢哉J(rèn)為，法定數(shù)字貨幣對利率傳導(dǎo)機(jī)制影響的效果取決于金融市場的發(fā)展與完善程度，計(jì)息法定數(shù)字貨幣將提升利率機(jī)制傳導(dǎo)效率，且法定數(shù)字貨幣計(jì)息機(jī)制設(shè)置會(huì)影響家庭資產(chǎn)配置偏好（儲蓄存款向法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)移程度），進(jìn)而影響利率機(jī)制傳導(dǎo)效率的高低。

對信貸傳導(dǎo)機(jī)制的影響

信貸傳導(dǎo)機(jī)制理論認(rèn)為，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可以通過“信貸可得性”效應(yīng)來完成。該機(jī)制可區(qū)分為狹義信貸傳導(dǎo)機(jī)制理論和廣義信貸傳導(dǎo)機(jī)制理論，其中：狹義信貸傳導(dǎo)僅限于銀行渠道，即貨幣政策通過影響銀行信貸供給量從而影響借款人的信貸可得性，并最終影響社會(huì)總產(chǎn)出;廣義信貸傳導(dǎo)包括銀行、金融中介、信用市場等所有信貸資金供給，貨幣政策通過廣義信貸傳導(dǎo)將影響不同借款人并最終影響社會(huì)總產(chǎn)出。狹義信貸傳導(dǎo)流程為寬松的貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量增加，提升銀行對外貸款能力，市場貸款利率下降，家庭通過銀行獲得貸款資金增加，市場投資意愿增加，社會(huì)總產(chǎn)出增加。廣義信貸傳導(dǎo)流程為貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，貸款利率下降，企業(yè)現(xiàn)金凈流量增加，抵押品資產(chǎn)獲貸率提升，刺激市場投資意愿，均促使社會(huì)總產(chǎn)出的增加。

法定數(shù)字貨幣的發(fā)行對信貸傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生影響。一是銀行信貸基礎(chǔ)將受到?jīng)_擊。當(dāng)法定數(shù)字貨幣啟動(dòng)非零計(jì)息閾值時(shí)，在國家信用背景下，家庭持有法定數(shù)字貨幣的意愿增強(qiáng)，銀行存款下降，銀行信用能力隨之下降;當(dāng)市場出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，避險(xiǎn)需求也會(huì)加大法定數(shù)字貨幣的轉(zhuǎn)換程度，銀行信用傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)受到一定的沖擊。二是銀行信貸融資不可替代性削弱。法定數(shù)字貨幣的發(fā)行將拓寬市場主體在場內(nèi)外的信貸融資渠道，狹義的銀行信貸傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的基礎(chǔ)條件逐步收縮，將降低貨幣政策的效果。三是資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)更為多元化。企業(yè)端通過法定數(shù)字貨幣等渠道多元化購買有價(jià)證券等優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu);銀行端資產(chǎn)受金融科技創(chuàng)新沖擊，信貸資產(chǎn)比重下降，也轉(zhuǎn)向投資其他金融產(chǎn)品以獲取高收益?？傊?，法定數(shù)字貨幣的發(fā)行將對銀行信貸規(guī)模與不可替代性產(chǎn)生沖擊，在促進(jìn)市場主體資產(chǎn)配置優(yōu)化的同時(shí)，也會(huì)在一定程度上削弱信貸傳導(dǎo)機(jī)制的作用。

法定數(shù)字貨幣對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制影響實(shí)證分析

本文選用2011年1月至2020年9月的月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，就貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制建立SVAR模型，并在變量排序不變的條件下，引入法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換指數(shù)開展對比分析，實(shí)證研究法定數(shù)字貨幣發(fā)行對利率傳導(dǎo)機(jī)制和信貸傳導(dǎo)機(jī)制的影響。

模型與指標(biāo)構(gòu)建

建立SVAR模型。SVAR模型是基于VAR（向量自回歸）模型提出的，用以反映經(jīng)濟(jì)變量間同期結(jié)構(gòu)性關(guān)系與動(dòng)態(tài)長期關(guān)系的重要經(jīng)濟(jì)模型，表達(dá)式如下：

反映變量間同期因果關(guān)系的矩陣約束條件為：

表達(dá)式中，為內(nèi)生變量，為外生變量，T是樣本數(shù)，H是待估計(jì)的系數(shù)矩陣，n是滯后階數(shù)，是VAR模型的殘差項(xiàng)，為SVAR模型的結(jié)構(gòu)擾動(dòng)項(xiàng);A和B是K階可逆差矩陣。限制A、B矩陣中的特定位置值構(gòu)成SVAR模型的短期約束條件。

模型指標(biāo)構(gòu)建。根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制涉及的變量及目標(biāo)，選用法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換結(jié)構(gòu)比例建立總量和結(jié)構(gòu)指標(biāo)體系。引入法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換占比穩(wěn)態(tài)值（），即當(dāng)期居民儲蓄存款和消費(fèi)占居民人均可支配收入的比值，該值越大，說明居民儲蓄存款和消費(fèi)向法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換程度越高?？梢允褂梅ǘ〝?shù)字貨幣規(guī)模（em）與法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換占比穩(wěn)態(tài)值（）之乘積占基礎(chǔ)貨幣（m0）的比值，來建立法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換指數(shù)，公式如下：

法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換占比穩(wěn)態(tài)值=1-（居民持有現(xiàn)金額/居民人均可支配收入），即;

法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換指數(shù)=法定數(shù)字貨幣規(guī)模法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換占比穩(wěn)態(tài)值/基礎(chǔ)貨幣，即。

在法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換占比穩(wěn)態(tài)值（）中，為居民現(xiàn)金持有額，為居民人均可支配收入，并假設(shè)居民可支配收入除現(xiàn)金以外的所有儲蓄資金100%轉(zhuǎn)換為法定數(shù)字貨幣;同時(shí)，依據(jù)法定數(shù)字貨幣與電子移動(dòng)支付間具有高類同性，可以使用移動(dòng)支付數(shù)據(jù)來衡量法定數(shù)字貨幣發(fā)行規(guī)模（em）;最終運(yùn)用法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換指數(shù)（）建立同期不同貨幣傳導(dǎo)機(jī)制下的SVAR模型。

變量口徑與數(shù)據(jù)處理

變量口徑。借鑒理論界研究方法，使用工業(yè)增加值作為總產(chǎn)出的替代變量，用y表示;投資變量使用固定資產(chǎn)投資完成額度，用i表示;貨幣供應(yīng)量使用央行發(fā)布的廣義貨幣余額，用M2表示;法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換占比穩(wěn)態(tài)值（）涉及到居民現(xiàn)金持有額（），通過央行公布各期流通中現(xiàn)金總額與各年度人口基數(shù)計(jì)算，居民人均可支配收入根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的年度數(shù)據(jù)測算;市場利率使用銀行間7天同業(yè)拆借利率代替，用r表示;目前我國的銀行信貸占比較高，因此信用傳導(dǎo)機(jī)制使用國內(nèi)信貸余額作為代理變量，用I表示。

為確保變量的經(jīng)濟(jì)含義與數(shù)理分析意義，本文除利率r變量使用原始數(shù)值外，其余變量均使用月度同比增長率作為實(shí)證分析數(shù)。數(shù)據(jù)分別來自于中國人民銀行官網(wǎng)、國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)網(wǎng)站、中宏數(shù)據(jù)網(wǎng)站、國際清算銀行官網(wǎng)等公開網(wǎng)站與出版物。對缺失數(shù)據(jù)的補(bǔ)充，首選插值法，次選均值法測算。

數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ徒?jīng)濟(jì)變量間的時(shí)間序列平穩(wěn)性，對所有變量開展ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示：所有變量在5%的顯著水平下，模型變量表現(xiàn)平穩(wěn)（見表1）。

實(shí)證分析

運(yùn)用變量對利率傳導(dǎo)機(jī)制和信貸傳導(dǎo)機(jī)制構(gòu)建引入法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換指數(shù)（）和未引入法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換指數(shù)的SVAR模型開展比較分析（模型1至模型4），根據(jù)FPE、AIC、HQIC和SBIC等信息，模型1至模型4的最優(yōu)滯后期均為2階，以下實(shí)證分析均為滯后兩期SVAR模型的分析結(jié)果。

法定數(shù)字貨幣發(fā)行對利率機(jī)制影響實(shí)證分析。根據(jù)利率傳導(dǎo)機(jī)制理論，選擇貨幣供應(yīng)量增長率、法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換指數(shù)增長率、銀行間同業(yè)拆借利率、投資增長率、工業(yè)增加值增長率作為變量，建立模型1（M2，，r，i，y）引入法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換指數(shù)和模型2（M2，r，i，y）未引入法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換指數(shù)，開展利率對貨幣供應(yīng)量脈沖響應(yīng)分析（見圖1、表2）。

給貨幣供應(yīng)量一標(biāo)準(zhǔn)單位正向沖擊時(shí)，模型1、模型2利率均呈反向變動(dòng)，即貨幣供應(yīng)量增加而市場利率隨之下降，模型1、模型2在第0期達(dá)到最大響應(yīng)值（絕對值最大）。在變動(dòng)程度上，模型1在第0期響應(yīng)值為-0.000597，模型2中對應(yīng)第0期的響應(yīng)值為-0.000631，表明在法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換指數(shù)影響下，利率對貨幣供應(yīng)量變動(dòng)反向響應(yīng)要小于無法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換指數(shù)模型，主要原因是在零計(jì)息數(shù)字貨幣影響下，法定數(shù)字貨幣與電子貨幣特征基本一致，會(huì)產(chǎn)生金融脫媒效應(yīng)，降低企業(yè)外部融資溢價(jià)，拓寬企業(yè)融資渠道，使得實(shí)際利率彈性下降，利率傳導(dǎo)機(jī)制效應(yīng)減弱。

在反應(yīng)期內(nèi)，利率受貨幣供應(yīng)量沖擊影響在模型1、模型2中均于第5期恢復(fù)正值。在正值反應(yīng)期內(nèi)模型1恢復(fù)程度要高于模型2，表明進(jìn)入流通領(lǐng)域的法定數(shù)字貨幣獲得一定的計(jì)息條件或購買計(jì)息產(chǎn)品后，有助于增加市場利率對貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的敏感度，提升利率傳導(dǎo)貨幣政策效率，因此也從側(cè)面實(shí)證了加入計(jì)息機(jī)制的法定數(shù)字貨幣將對市場利率敏感度具有更加有效的促進(jìn)作用。

以上實(shí)證表明，在反向影響下，法定數(shù)字貨幣的發(fā)行將降低市場實(shí)際利率彈性，一定程度上弱化利率傳導(dǎo)機(jī)制;在正向影響下，模型1的數(shù)據(jù)變動(dòng)較模型2更為敏感，各反應(yīng)期數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，設(shè)置計(jì)息機(jī)制的法定數(shù)字貨幣可以提升政策傳導(dǎo)效率，促進(jìn)利率傳導(dǎo)機(jī)制更為順暢。

法定數(shù)字貨幣發(fā)行對信貸機(jī)制影響實(shí)證分析。根據(jù)信貸傳導(dǎo)機(jī)制流程，選取貨幣供應(yīng)量增長率、法定數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)換指數(shù)增長率、國內(nèi)信貸增長率、投資增長率、工業(yè)增加值增長率為變量，建立模型3（m2，，l，i，y）和模型4（m2，l，i，y）開展國內(nèi)信貸對貨幣供應(yīng)量脈沖響應(yīng)分析（見圖2、表3）。

實(shí)證結(jié)果顯示，模型3和模型4在貨幣供應(yīng)量受到一單位正向沖擊下，受國內(nèi)信貸傳導(dǎo)機(jī)制滯后影響，反應(yīng)值初期緩慢出現(xiàn)正向響應(yīng)，第0期模型3的響應(yīng)值為-0.001242，模型4的響應(yīng)值則更接近非負(fù)值為-0.000993。兩模型均在第1期出現(xiàn)正值，且此后模型4反應(yīng)期內(nèi)各響應(yīng)值都高于模型3。表明在法定數(shù)字貨幣影響下，國內(nèi)信貸量對貨幣供應(yīng)量增加的反應(yīng)程度有所下降，銀行信貸對市場投資影響減弱。在兩模型中，國內(nèi)信貸對貨幣供應(yīng)量都存在滯后期，但滯后程度模型4弱于模型3。其中，模型4最大響應(yīng)值在第3期，為0.002866;模型3最大響應(yīng)值在第8期，為0.002438，滯后于模型4一期，并低于模型4最大響應(yīng)值。這表明貨幣政策開始傳導(dǎo)至國內(nèi)信貸市場后，法定數(shù)字貨幣發(fā)行一定程度上增加了貨幣政策傳導(dǎo)的時(shí)滯。究其原因，主要是在國家信用背景下，居民主動(dòng)持有法定數(shù)字貨幣的意愿增加，家庭資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，存款與貸款業(yè)務(wù)減少，銀行信貸基礎(chǔ)與信貸融資的可替代性受到?jīng)_擊，中央銀行運(yùn)用貨幣政策調(diào)控銀行信貸資金達(dá)到調(diào)控社會(huì)總產(chǎn)出或社會(huì)總收入的最終目標(biāo)難以獲得預(yù)期效果;同時(shí)，銀行體系為獲得高額利潤減少信貸資產(chǎn)比重增加其他金融產(chǎn)品，也弱化了信貸傳導(dǎo)機(jī)制作用。

總之，實(shí)證分析表明，在法定數(shù)字貨幣發(fā)行影響下，貨幣政策通過信貸傳導(dǎo)機(jī)制導(dǎo)致政策滯后期增加，貨幣政策傳導(dǎo)效果在一定程度上被削弱。

結(jié)論與建議

研究結(jié)論

通過理論分析得出，法定數(shù)字貨幣發(fā)行對利率傳導(dǎo)機(jī)制形成正、反兩個(gè)方向的影響，即在零計(jì)息條件下，企業(yè)外部溢價(jià)下降和融資渠道多元化，使得實(shí)際利率彈性下降，削弱了利率傳導(dǎo)機(jī)制;在合理計(jì)息機(jī)制下，法定數(shù)字貨幣或?qū)⒊蔀樾滦屠收吖ぞ撸岣呤袌隼蕪椥?，促進(jìn)利率傳導(dǎo)機(jī)制效率。同時(shí)，法定數(shù)字貨幣的發(fā)行，可能對銀行信貸基礎(chǔ)、銀行信貸融資可替代性產(chǎn)生一定的沖擊。在優(yōu)化家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)和數(shù)字貨幣流通速度提升等因素的共同作用下，數(shù)量型貨幣政策工具可能被削弱，信貸傳導(dǎo)機(jī)制被弱化。通過選取2011～2020年的月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)構(gòu)建SVAR模型進(jìn)行比較分析，實(shí)證結(jié)果與理論分析結(jié)論相符，即法定數(shù)字貨幣在不同的計(jì)息閾值下對利率傳導(dǎo)機(jī)制具有不同程度正、反兩個(gè)方向的影響，反向影響較小;法定數(shù)字貨幣的發(fā)行使信貸傳導(dǎo)機(jī)制受到一定程度的削弱。

目前我國互聯(lián)網(wǎng)支付已發(fā)展到穩(wěn)定增長階段，網(wǎng)絡(luò)支付環(huán)境較為完備，支付便捷度在促進(jìn)消費(fèi)上已經(jīng)達(dá)到動(dòng)態(tài)穩(wěn)定，法定數(shù)字貨幣的發(fā)行及5G網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建將推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)支付的便捷度與量級上一個(gè)臺階。結(jié)合反洗錢、反恐怖融資、支付結(jié)算、稅務(wù)、外匯管理等部門的資金監(jiān)管要求，以及法定數(shù)字貨幣的特性，未來居民消費(fèi)、投資等結(jié)算行為將以使用數(shù)字貨幣為主;居民存款（包括活期存款、定期存款等銀行理財(cái)產(chǎn)品）在國家信用、支付便捷度提升背景下，自主轉(zhuǎn)換為法定數(shù)字貨幣的意愿增加。因此，實(shí)證分析提出居民可支配收入除現(xiàn)金以外的所有儲蓄資金100%轉(zhuǎn)換為法定數(shù)字貨幣的假設(shè)具有可實(shí)現(xiàn)性。

相關(guān)建議

加強(qiáng)理論研究和試點(diǎn)工作。2021年7月中國人民銀行發(fā)布《中國數(shù)字人民幣研發(fā)進(jìn)展白皮書》，分別就數(shù)字人民幣的研發(fā)基本立場、研發(fā)背景、目標(biāo)愿景、設(shè)計(jì)框架及相關(guān)政策等進(jìn)行了闡釋，為現(xiàn)階段法定數(shù)字貨幣試點(diǎn)與市場關(guān)注重點(diǎn)確定了方向，各層級金融部門應(yīng)以白皮書為框架穩(wěn)步、有序開展試點(diǎn)與研究等工作。

持續(xù)深化利率市場化改革。就貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制看，市場利率敏感度在政策傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮重要作用。因此，金融管理部門應(yīng)加快理順利率傳導(dǎo)機(jī)制，深化利率市場化改革，通過構(gòu)建利率走廊機(jī)制、完善市場利率體系等措施，進(jìn)一步提升市場利率對貨幣政策的敏感性，促進(jìn)利率傳導(dǎo)機(jī)制有效性，為法定數(shù)字貨幣計(jì)息機(jī)制設(shè)計(jì)打開空間。

短、中期內(nèi)以均衡貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制各渠道作用為目標(biāo)。當(dāng)前受國際貨幣政策寬松背景下流動(dòng)性量級倍增、法定數(shù)字貨幣應(yīng)用場景限制與目前設(shè)計(jì)定位等因素影響，法定數(shù)字貨幣的試點(diǎn)與發(fā)行對貨幣傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生較小影響，短、中期內(nèi)我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制應(yīng)以均衡信貸渠道和利率渠道為主導(dǎo)，不斷提升資產(chǎn)價(jià)格渠道和匯率渠道為完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的目標(biāo)。

長期應(yīng)強(qiáng)化價(jià)格型渠道貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的作用。隨著法定數(shù)字貨幣應(yīng)用場景的不斷構(gòu)建、完善與普及，利率市場化和匯率機(jī)制改革以及國內(nèi)外投融資渠道的進(jìn)一步拓展，在逐步完善的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制背景下，可將強(qiáng)化利率、資產(chǎn)價(jià)格、匯率等價(jià)格型渠道有效性作為主要目標(biāo)，適當(dāng)減弱信貸渠道的主導(dǎo)作用，通過運(yùn)用計(jì)息型法定數(shù)字貨幣等價(jià)格型貨幣政策工具與數(shù)量型貨幣政策工具相結(jié)合，更為高效地實(shí)施經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與總量多維度修正，確保實(shí)現(xiàn)周期性宏觀調(diào)控目標(biāo)。

加強(qiáng)監(jiān)測分析。中央銀行應(yīng)加強(qiáng)對法定數(shù)字貨幣發(fā)行后相關(guān)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)的監(jiān)測分析，關(guān)注不同貨幣政策的實(shí)際傳導(dǎo)結(jié)果，并能通過運(yùn)用不同的貨幣政策工具開展對沖調(diào)節(jié)，或有針對性地優(yōu)化迭代數(shù)字貨幣設(shè)計(jì)，以提高貨幣政策傳導(dǎo)的有效性和時(shí)效性。

（作者單位：中國人民銀行河池市中心支行，廣西北部灣銀行）

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