詩(shī)與星空

隨著A股4000多家上市公司的半年報(bào)悉數(shù)發(fā)布，各行各業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況也就一目了然。進(jìn)入營(yíng)收前百名俱樂(lè)部的門檻，是530億元。

有一家營(yíng)收規(guī)模567億元的IT公司，在A股全部上市公司中，營(yíng)收規(guī)模排名第93位，雖然乘著行業(yè)復(fù)蘇的春風(fēng)實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收增長(zhǎng)，卻出現(xiàn)了半年報(bào)虧損的情況，這家公司就是神州數(shù)碼（000034.SZ）。

沖擊千億營(yíng)收卻盈利不多

神州數(shù)碼曾經(jīng)是聯(lián)想旗下的業(yè)務(wù)，2000年從聯(lián)想拆分，2001年在港股上市，2003年借殼在A股上市，2013年又拆分神州信息借殼上市。

2021年半年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入567億元，同比增長(zhǎng)39.58%;歸母凈利潤(rùn)-1.32億元，同比虧損。

公司經(jīng)營(yíng)方面勉強(qiáng)盈利，虧損主要原因是出售迪信通19.62%股權(quán)帶來(lái)的賬面虧損，將2017年購(gòu)買迪信通獲得的一次性收益及歷年計(jì)提迪信通投資收益及其他權(quán)益轉(zhuǎn)回，導(dǎo)致非經(jīng)常性損失4.77億元。

剔除掉該因素影響，公司扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)3.39億元，同比增長(zhǎng)11.07%。

但是，對(duì)于一家營(yíng)收規(guī)模567億元的公司來(lái)說(shuō)，3.39億元的凈利潤(rùn)實(shí)在太少了，公司2017年以來(lái)凈利率均低于1%。

利潤(rùn)過(guò)低的主要原因，和公司的業(yè)務(wù)模式有關(guān)：分銷。

核心業(yè)務(wù)以低毛利的分銷為主

公司在2021年半年報(bào)中宣稱，研發(fā)投入持續(xù)增加，累計(jì)研發(fā)投入0.98億元，同比增長(zhǎng)54.15%。

筆者對(duì)它的增速興趣不大，算了算研發(fā)投入占營(yíng)收比例，是0.17%。

看過(guò)這么多IT行業(yè)的財(cái)報(bào)，從沒(méi)見(jiàn)過(guò)研發(fā)支出占營(yíng)收比例這么低的，所以這并不是一家真正的高科技公司。

換個(gè)思路思考一下，雖然公司在財(cái)報(bào)中盡可能地聲稱從事的是各種高科技業(yè)務(wù)，從云計(jì)算到數(shù)字化轉(zhuǎn)型方案等等，但從經(jīng)營(yíng)本質(zhì)上看，這是一家類似京東的面向IT行業(yè)的代理經(jīng)銷商，技術(shù)含量并不高，自然也就沒(méi)有那么多的研發(fā)開(kāi)支了。

也正是如此，雖然半年報(bào)營(yíng)收567億元，公司全年?duì)I收規(guī)模有望突破千億元，但毛利率極低，只有3.65%，基本不賺錢。

分產(chǎn)品線來(lái)看，公司近八成營(yíng)收來(lái)自消費(fèi)電子分銷業(yè)務(wù)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率僅有1.95%。如果考慮到資金占用、人工成本等方面的費(fèi)用性投入，該產(chǎn)品線大概率是虧的。

即便是毛利率最高的企業(yè)增值業(yè)務(wù)，毛利率也只有5.74%。

在阿里云、優(yōu)刻得（科創(chuàng)板公司）等云服務(wù)提供商虧得一塌糊涂的時(shí)候，神州數(shù)碼的云計(jì)算業(yè)務(wù)竟然是賺錢的。毛利率超過(guò)12%，是公司產(chǎn)品線中比較賺錢的。

之所以賺錢，是因?yàn)樯裰輸?shù)碼的云計(jì)算，不同于任何其他云計(jì)算服務(wù)商，不是面向普通客戶的，它是給云計(jì)算服務(wù)商提供服務(wù)的。

而占公司營(yíng)收絕大多數(shù)的分銷、企業(yè)增值服務(wù)等業(yè)務(wù)，雖然帶來(lái)了巨量的銷售額，但占?jí)毫斯镜馁Y金，帶來(lái)了存貨跌價(jià)和壞賬風(fēng)險(xiǎn)，并未真正實(shí)現(xiàn)多少利潤(rùn)。

站在投資者的角度，公司應(yīng)優(yōu)化組合，重新梳理業(yè)務(wù)線，剝離不必要的業(yè)務(wù)，提供更好的投資回報(bào)。

失血的營(yíng)收和存貨

資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司的應(yīng)收款項(xiàng)余額達(dá)到了86億元。和年初相比，2021年上半年增加了8.5億元應(yīng)收款。

這些應(yīng)收款項(xiàng)回款情況如何呢？

半年報(bào)披露，公司新增壞賬準(zhǔn)備8600萬(wàn)元。從壞賬準(zhǔn)備比例來(lái)看，大約10%的新增應(yīng)收款會(huì)提取壞賬準(zhǔn)備。公司賬面壞賬準(zhǔn)備總額已經(jīng)高達(dá)5.36億元。

考慮到公司的毛利率極低，結(jié)合壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提比例，拿不到現(xiàn)金的賒銷業(yè)務(wù)，本質(zhì)上是做一單虧一單。

近三年來(lái)，公司的信用減值損失分別為6000萬(wàn)元、8600萬(wàn)元和2021年上半年的9500萬(wàn)元。公司近年來(lái)全年凈利潤(rùn)也不過(guò)在6億-7億元左右，可見(jiàn)壞賬是公司非常重要的利潤(rùn)影響因素。

除了壞賬，公司的存貨風(fēng)險(xiǎn)也比較大。

隨著經(jīng)營(yíng)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，公司的存貨也增加到了100億元以上。根據(jù)半年報(bào)的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，公司計(jì)提了3.47億元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。公司僅對(duì)庫(kù)存商品計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，大約占庫(kù)存商品的5%左右。

近年財(cái)報(bào)顯示，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在30-40天左右。但是，消費(fèi)電子降價(jià)非?？?，5%的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備能否覆蓋公司產(chǎn)品的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)？

利用保理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移暴雷風(fēng)險(xiǎn)

主業(yè)不賺錢的同時(shí)，神州數(shù)碼還從事保理業(yè)務(wù)，而保理業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)極大。

追溯公司2020年年報(bào)，當(dāng)年，神州數(shù)碼發(fā)生的應(yīng)收賬款保理費(fèi)用達(dá)到了5000萬(wàn)元，上年同期更是7200萬(wàn)元。

截至2020年12月31日，公司因無(wú)追索權(quán)保理服務(wù)而終止確認(rèn)的應(yīng)收賬款金額為19.07億元。2021年上半年，又追加了3.17億元。

作為一種新興的融資手段，保理業(yè)務(wù)本是國(guó)際上比較受歡迎的提高資金使用效率的方式之一。A公司欠B公司的款項(xiàng)，B公司可以質(zhì)押給保理公司，換取現(xiàn)金，保理公司再問(wèn)A公司要錢，從而實(shí)現(xiàn)高效資金周轉(zhuǎn)。

保理業(yè)務(wù)分為有追索權(quán)和無(wú)追索權(quán)，相對(duì)來(lái)說(shuō)，無(wú)追索權(quán)的保理業(yè)務(wù)能夠做到“一刀兩斷”。

這也意味著，公司將數(shù)十億元的應(yīng)收款借助保理渠道，置換出上市公司體系之外。由于公司并未詳細(xì)披露這些應(yīng)收款賣給了哪些保理公司，所以我們很難判斷價(jià)格是否合理，壞賬是否有風(fēng)險(xiǎn)，接盤俠是否和上市公司有關(guān)聯(lián)，是否存在利益輸送。

上市公司可以利用保理業(yè)務(wù)修飾實(shí)際壞賬情況，比如將可能壞賬風(fēng)險(xiǎn)較大的應(yīng)收款以保理業(yè)務(wù)的形式置換給保理商，從此不必在上市公司體系內(nèi)“暴雷”。

由于2021年出現(xiàn)了資產(chǎn)減值和信用減值，公司凈利潤(rùn)虧損1.3億元。

事實(shí)上，正是因?yàn)楣竞诵臉I(yè)務(wù)毛利率太低，一旦出現(xiàn)各種意外情況，微薄的利潤(rùn)很難兜底，就無(wú)法盈利，導(dǎo)致公司不得不尋找一些“旁門左道”來(lái)美化業(yè)績(jī)。

由此可以得出結(jié)論，毛利率過(guò)低的企業(yè)，哪怕銷售額很高，也很難維持正常的經(jīng)營(yíng)。

圖：神州數(shù)碼銷售凈利率走低

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

捉襟見(jiàn)肘的現(xiàn)金流

現(xiàn)金流量表顯示，上半年公司現(xiàn)金流動(dòng)超過(guò)600億元，但公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~只有4600萬(wàn)元，大約是上年同期的5%左右，是近年來(lái)最低值。

從現(xiàn)金流入流出情況看，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~比較差的原因，主要是支付給供應(yīng)商的現(xiàn)金比往年要高。

公司在營(yíng)業(yè)成本從2020年上半年390億元激增到2021年上半年546億元的情況下，應(yīng)付款項(xiàng)還發(fā)生了下降。這說(shuō)明公司在供應(yīng)商端的話語(yǔ)權(quán)比較弱，企業(yè)缺乏足夠的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

報(bào)表上的合同負(fù)債（預(yù)收款項(xiàng)）有一定的迷惑性，乍一看賬面19億元預(yù)收款，但是實(shí)際上，公司雖然收到了一定的預(yù)收款，同時(shí)也有大額的預(yù)付款，達(dá)到了18億元。

這主要是公司從事的企業(yè)增值業(yè)務(wù)的特殊性，在項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中，替企業(yè)采購(gòu)項(xiàng)目相關(guān)的設(shè)備和配件，預(yù)收預(yù)付款基本差不多。

由于神州數(shù)碼的業(yè)務(wù)以分銷為主，因此應(yīng)收款劇增應(yīng)付款下降的本質(zhì)，是公司自己在墊資，而墊資的來(lái)源是各種形式的借款。

2021年半年報(bào)中，公司長(zhǎng)短期借款超過(guò)120億元，帶來(lái)的利息支出，半年達(dá)到了2.23億元，即便是和扣非凈利潤(rùn)相比，也占據(jù)了大半比例。

公司所有的銀行票據(jù)都進(jìn)行了應(yīng)收款項(xiàng)融資，共計(jì)3.24億元。銀行票據(jù)是最安全的票據(jù)之一，銀行到期100%全額兌付，通常期限在3-6個(gè)月之間。公司為了提前獲取現(xiàn)金，全部拿去抵押融資，僅損失的票面金額就超過(guò)400萬(wàn)元，可見(jiàn)資金周轉(zhuǎn)十分緊張。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票