嚴雪妮

西點藥業(yè)主要從事化學藥品原料藥及制劑的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。根據(jù)招股書上會稿，公司擁有22個制劑品種（27個規(guī)格）的藥品注冊批件以及16個原料藥注冊批件，涵蓋抗貧血用藥、治療精神障礙用藥以及原料藥生產(chǎn)領(lǐng)域。

經(jīng)過多年差異化發(fā)展道路，西點藥業(yè)形成了以抗貧血用藥、治療精神障礙用藥、原料藥為核心，以心腦血管疾病治療藥物和抗腫瘤治療用藥為輔助的產(chǎn)品體系，即“原料藥+制劑”的一體化經(jīng)營戰(zhàn)略。

毛利率下降隱憂

2020年，西點藥業(yè)實現(xiàn)收入2.85億元，其中藥品制劑收入為2.64億元，占比為92.73%;原料藥收入為2069萬元，占比為7.27%?；瘜W藥品制劑是西點藥業(yè)的支柱性收入，2018年至2020年收入分別為2.65億元、3億元和2.64億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為95.12%、92.90%和92.73%。

在藥品制劑收入中，復方硫酸亞鐵葉酸片2020年的收入為1.48億元，占比為52.05%;利培酮口崩片收入為1億元，占比為35.14%;草酸艾司西酞普蘭片收入為745萬元，占比為2.61%;瑞香素膠囊收入為400萬元，占比為1.4%;其他收入為435萬元，占比為1.53%。

從藥品制劑收入結(jié)構(gòu)中看，主打應用產(chǎn)品益源生的營收占據(jù)西點藥業(yè)的半壁江山。2018年至2020年，益源生的營收分別為1.54億元、1.7億元、1.48億元，占西點藥業(yè)營收的比重分別為55.24%、52.51%、52.05%。過去三年，利培酮口崩片的營收分別為8558萬元、1.05億元、1億元，占西點藥業(yè)營收的比重分別為30.7%、32.63%、35.14%。復方硫酸亞鐵葉酸片和利培酮口崩片兩大產(chǎn)品收入合計占比一直超過80%。

化學藥品制劑的核心產(chǎn)品包括復方硫酸亞鐵葉酸片（商品名為“益源生”）、利培酮口崩片（商品名為“可同”）、草酸艾司西酞普蘭片，分別為抗貧血用藥、抗精神病用藥、抗抑郁癥用藥。

2018年至2020年，益源生的毛利率分別為86.7%、86.18%、86.35%，可同的毛利率分別為91.12%、89.14%和87.80%。報告期內(nèi)，可同的毛利率已經(jīng)出現(xiàn)下滑，益源生毛利率保持穩(wěn)定。如此之高的毛利率勢必會吸引更多的參與者，帶來更加激烈的競爭，而毛利率能否長期維持是關(guān)鍵所在。未來導致毛利率波動最大的影響來自于兩方面，第一是政策，第二是競爭。

2019年1月，國務院辦公廳印發(fā)了《國家組織藥品集中采購和使用試點方案》，選擇北京、天津、上海等11個城市施行藥品集中采購制度。2019年9月，國家組織藥品集中帶量采購從“4+7”試點城市正式擴展到全國。國家全面深化藥品集中采購和使用改革，藥品集中帶量采購模式將成為常態(tài)。從4+7城市試點帶量采購到帶量采購試點擴圍，中標藥品的降價均較為明顯。

根據(jù)招股書上會稿，草酸艾司西酞普蘭片已在全國實施國家組織藥品集中帶量采購。在集采后，草酸艾司西酞普蘭片價格大幅下降，平均銷售價格從2018年的2.19元/片下降至2020年的0.90元/片。2018-2020年，草酸艾司西酞普蘭片的毛利率分別為86.41%、84.60%、74.18%，下降明顯。

目前，國家層面的集采和省市級的帶量采購都已逐漸常態(tài)化，隨著從國家到地方帶量采購的持續(xù)推進，西點藥業(yè)現(xiàn)有其他產(chǎn)品亦可能進入帶量采購目錄，產(chǎn)品價格可能受帶量采購政策及其價格聯(lián)動影響，出現(xiàn)大幅下降的風險，進而可能對公司盈利能力帶來不利影響。

從競爭來看，2018年至2020年，益源生的毛利率分別為86.7%、86.18%、86.35%。從產(chǎn)品專利角度看，公司核心產(chǎn)品益源生擁有“復方硫酸亞鐵片（益源生）”（專利號ZL98104770.X）和“一種復方硫酸亞鐵葉酸片的生產(chǎn)方法”（專利號ZL201210426284.1）兩項發(fā)明專利。其中，“復方硫酸亞鐵片（益源生）”屬于藥品組方專利，已于2018年到期，目前只剩下一種“復方硫酸亞鐵葉酸片的生產(chǎn)方法”屬于生產(chǎn)工藝專利，到期時間為2032年。

“復方硫酸亞鐵片（益源生）”藥品組方專利到期后，市場上很有可能會出現(xiàn)由其他企業(yè)生產(chǎn)的多種類似藥品，導致市場競爭加劇、產(chǎn)品價格下降，這也會讓公司的毛利率大幅降低。

無論是從政策還是從競爭的角度來看，西點藥業(yè)未來毛利率下降的風險不可小視。

研發(fā)狀況堪憂

近幾年來，西點藥業(yè)研發(fā)投入并不多。招股書上會稿表示，公司的研發(fā)投入側(cè)重于維護現(xiàn)有產(chǎn)品，近三年對新品種的研究投入較少。2018年至2020年，西點藥業(yè)的研發(fā)投入分別為2055萬元、1656萬元、437萬元，占營業(yè)收入的比例分別為7.34%、5.1%、1.52%，占比較低，且逐年下降。

這與競爭對手有很大差距。恩華藥業(yè)（002262.SZ）主要以精神類、麻醉類制劑為主，2018-2020年公司的研發(fā)投入分別為1.72億元、1.89億元、2.67億元，占營業(yè)收入的比例分別為4.46%、4.55%、7.93%。

康弘藥業(yè)（002773.SZ）主要以化學藥為主，2018年至2020年，公司的研發(fā)投入分別為3.49億元、7.88億元、9.55億元，占營業(yè)收入的比例分別為11.96%、24.18%、28.98%。

這兩家公司研發(fā)投入的金額均大幅高于西點藥業(yè)。而且報告期內(nèi)，西點藥業(yè)的研發(fā)占比不斷走低，而這兩家公司的研發(fā)占比不斷提升。

在益源生相關(guān)的藥品組方專利于2018年到期后，西點藥業(yè)對益源生進行二次開發(fā)，對核心生產(chǎn)工藝進行優(yōu)化，并申請了“一種復方硫酸亞鐵葉酸片的生產(chǎn)方法”的生產(chǎn)工藝專利進行專利保護。目前來看，報告期內(nèi)益源生的產(chǎn)品毛利率保持穩(wěn)定，但能持續(xù)多久不得而知。

根據(jù)招股書上會稿，西點藥業(yè)已經(jīng)獲得授權(quán)并在有效期內(nèi)的專利共計6項，均為發(fā)明專利，其中5項是自主研發(fā)，一個是受讓。從授權(quán)日期來看，均在2008-2014年完成，自2015年起公司沒有獲得任何專利。

一個研發(fā)投入以維持現(xiàn)有產(chǎn)品為主的藥企，如何維持未來業(yè)績，公司的長期投資價值又在哪里？

從目前來看，西點藥業(yè)的業(yè)績貢獻主要依靠現(xiàn)有產(chǎn)品，研發(fā)投入的下降和專利的缺失將會影響公司未來的增長。

核心產(chǎn)品市場規(guī)模有限

西點藥業(yè)化學藥品制劑的核心產(chǎn)品包括復方硫酸亞鐵葉酸片（商品名為“益源生”）、利培酮口崩片（商品名為“可同”），分別為抗貧血用藥、抗精神病用藥。

根據(jù)南方所統(tǒng)計，從2014年至2019年，中國抗貧血用藥市場總規(guī)模，由2014年的183.85億元上升至2019年的252.59億元（按照實際零售價統(tǒng)計），年均復合增長率達到6.56%。

從抗貧血藥物類別而言，中國抗貧血用藥市場具體可分為化學藥市場和中成藥市場?？关氀瘜W藥是中國抗貧血用藥醫(yī)院市場的主導類別，約占80%以上的份額，臨床上較常見的品種有甲鈷胺、重組人促紅素、腺苷鈷胺、多糖鐵復合物、利可君、葉酸、琥珀酸亞鐵、右旋糖酐鐵、復方硫酸亞鐵葉酸片等。從2014年至2019年，中國抗貧血化學藥醫(yī)院市場規(guī)模由2014年的89.78億元上升至2019年的119.33億元，年平均復合增長率為5.86%。該市場規(guī)模有限，增速緩慢。而抗精神病用藥市場也是如此。從2014年至2019年，中國精神障礙用藥市場總規(guī)模由2014年的124.17億元上升至2019年的229.37億元（按照實際零售價統(tǒng)計），年均復合增長率達到14.42%。

精神障礙用藥主要分為抗精神病和抗抑郁癥兩大類。根據(jù)2019年數(shù)據(jù)，目前銷售額最大的是抗抑郁癥用藥，占比為47.74%，其次為抗精神病用藥，占比為46.81%，兩者合計占整個精神障礙用藥市場95%左右的份額。2017-2019年，抗精神病用藥市場規(guī)模分別為90.7億元、99.11億元、107.36億元。

綜合來看，西點藥業(yè)兩大產(chǎn)品所在市場規(guī)模有限，增速緩慢。在研發(fā)投入不足、高度依賴這兩大產(chǎn)品的情況下，公司難以保持持久的增長動力。