司鑫維

摘要：后疫情時(shí)代，面對(duì)利率邁入下行周期的市場(chǎng)環(huán)境，保險(xiǎn)業(yè)尤其是壽險(xiǎn)業(yè)的資金運(yùn)用難度加大，粗放的資產(chǎn)負(fù)債管理所形成的久期錯(cuò)配，勢(shì)必會(huì)給保險(xiǎn)公司帶來(lái)利差損的風(fēng)險(xiǎn)。本文從利率下行的經(jīng)濟(jì)背景、低利率對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理的影響、國(guó)外壽險(xiǎn)業(yè)應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境的經(jīng)驗(yàn)借鑒，以及我國(guó)新發(fā)展格局下對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用與資產(chǎn)負(fù)債管理的思考與建議四個(gè)方面進(jìn)行闡述，并結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)與行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，為國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)業(yè)在利率下行時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理提供了理論基礎(chǔ)與實(shí)務(wù)借鑒，從而更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)并發(fā)揮其社會(huì)穩(wěn)定器的作用。

關(guān)鍵詞：利率下行，壽險(xiǎn)投資，資產(chǎn)負(fù)債管理

2020年以來(lái)，受到新冠疫情的影響，市場(chǎng)利率進(jìn)入長(zhǎng)期下行周期，資金付息成本與投資利率收益倒掛形成利差損的風(fēng)險(xiǎn)上升。為避免出現(xiàn)上世紀(jì)90年代末利率下行給保險(xiǎn)業(yè)帶來(lái)的巨額利差損，在當(dāng)前形勢(shì)下就保險(xiǎn)行業(yè)如何運(yùn)用信息科技為創(chuàng)新賦能，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品端與投資端的有機(jī)結(jié)合，建立低利率環(huán)境中與負(fù)債增長(zhǎng)相適應(yīng)的投資管理體系的問(wèn)題進(jìn)行研究，具有重要意義。

一、利率下行的經(jīng)濟(jì)背景

（一）全球利率處于下行周期

歐美與日本等主要發(fā)達(dá)國(guó)家近年利率環(huán)境呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，次貸危機(jī)以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體都陸續(xù)采取了寬松的貨幣政策，通過(guò)降低利率水平刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與發(fā)展，由此許多發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債收益率快速下行。全球經(jīng)濟(jì)將在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間繼續(xù)處于低利率、甚至負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境。利率下行不僅會(huì)影響全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與投資環(huán)境，也會(huì)對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理以及償付能力帶來(lái)較大壓力。

（二）新常態(tài)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局

從國(guó)內(nèi)來(lái)看，受全球經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響，央行開(kāi)始逐步下調(diào)利率水平。2012年以來(lái)，隨著我國(guó)GDP增速由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚僖约肮┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始邁入“新常態(tài)”時(shí)期。2020年由于新冠疫情的爆發(fā)以及單邊保護(hù)主義等不確定性因素的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，我國(guó)利率環(huán)境可能將持續(xù)保持在較低水平。

二、低利率環(huán)境對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理的影響

（一）利率對(duì)壽險(xiǎn)公司的直接影響—資產(chǎn)端與負(fù)債端

利率水平對(duì)于壽險(xiǎn)公司的直接影響主要體現(xiàn)在負(fù)債端和資產(chǎn)端兩個(gè)方面。從負(fù)債端來(lái)看，壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率一般是依據(jù)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品時(shí)的國(guó)債到期收益率決定的，而由于壽險(xiǎn)產(chǎn)品一般合同期限較長(zhǎng)，其預(yù)定利率隨著保單的售出即已確定，即使未來(lái)市場(chǎng)利率大幅度下降，壽險(xiǎn)公司也須按照預(yù)定利率承擔(dān)其對(duì)保戶的保險(xiǎn)責(zé)任。從資產(chǎn)端來(lái)看，保險(xiǎn)資金配置主要以定期存款、國(guó)債等固定收益投資為主，整體期限與負(fù)債相比較短。因此，利率波動(dòng)會(huì)影響著保險(xiǎn)產(chǎn)品的定價(jià)、需求以及保險(xiǎn)資金投資收益等各個(gè)方面。

（二）低利率環(huán)境對(duì)我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的影響

我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的任務(wù)尚未完成，人口老齡化程度加劇，全球化貿(mào)易摩擦與新冠疫情的后續(xù)影響使得我國(guó)將長(zhǎng)期處于低利率的市場(chǎng)環(huán)境。解決低利率環(huán)境下投資收益下降與保費(fèi)收入增加的矛盾將有助于發(fā)揮保險(xiǎn)業(yè)社會(huì)穩(wěn)定器的作用，此外壽險(xiǎn)業(yè)資金因其對(duì)投資安全性、流動(dòng)性的特殊要求，更偏好久期較長(zhǎng)的固定收益類資產(chǎn)。上世紀(jì)九十年代我國(guó)壽險(xiǎn)公司在利率下行時(shí)期面臨了利差損危機(jī)，這一時(shí)期許多壽險(xiǎn)公司產(chǎn)品的預(yù)定利率主要依據(jù)國(guó)債收益率厘定，當(dāng)時(shí)一些保險(xiǎn)產(chǎn)品保證利率高達(dá)10%以上，雖然這段時(shí)期壽險(xiǎn)銷售增速大幅增加，但由于其在高利率時(shí)期售出大量高保證利率的產(chǎn)品，隨著利率下行給保險(xiǎn)業(yè)帶來(lái)了巨大利差損風(fēng)險(xiǎn)。

三、國(guó)外壽險(xiǎn)業(yè)應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境的經(jīng)驗(yàn)借鑒

（一）日本

1.日本利差損與破產(chǎn)潮

日本壽險(xiǎn)業(yè)曾遭遇過(guò)利差損危機(jī)，在20世紀(jì)80年代，大多數(shù)日本壽險(xiǎn)公司的預(yù)定利率處于較高水平，壽險(xiǎn)公司預(yù)定利率與不斷下降的市場(chǎng)利率相比更具有優(yōu)勢(shì)，銷售了大量的高保證利率的壽險(xiǎn)產(chǎn)品。在保費(fèi)規(guī)?？焖侔l(fā)展的背后，是資產(chǎn)負(fù)債管理粗放的問(wèn)題，90年代末，持續(xù)低迷的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)和低利率政策使得日本的壽險(xiǎn)業(yè)遭遇了嚴(yán)重的利差損失，隨后出現(xiàn)多家著名保險(xiǎn)公司相繼破產(chǎn)的情形。

2.日本應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境的措施

日本壽險(xiǎn)業(yè)經(jīng)歷了上世紀(jì)90年代的利差損危機(jī)與破產(chǎn)潮風(fēng)波后，更加重視資產(chǎn)負(fù)債管理的優(yōu)化，回歸資產(chǎn)投資穩(wěn)健，負(fù)債經(jīng)營(yíng)保障的特征。在負(fù)債端，日本壽險(xiǎn)業(yè)在產(chǎn)品策略方面，積極調(diào)整產(chǎn)品類型，創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)回歸保障本質(zhì)，加大了健康險(xiǎn)與長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)等保障型產(chǎn)品的研發(fā)投入，保障型業(yè)務(wù)在日本壽險(xiǎn)業(yè)占比逐漸上升，以期提高死差益水平。與此同時(shí)，在投資策略方面，對(duì)資產(chǎn)配置保持穩(wěn)健風(fēng)格，增加風(fēng)險(xiǎn)較低、收益穩(wěn)定的債券投資。此外，壽險(xiǎn)公司還通過(guò)縮減編制人員、改革代理人制度等方式降低運(yùn)營(yíng)成本與管理費(fèi)用，從而增加費(fèi)差益。

（二）美國(guó)

1.美國(guó)面臨利差損壓力

美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)起源于1759年，已逐步發(fā)展成為較為發(fā)達(dá)的保險(xiǎn)市場(chǎng)。上世紀(jì)八十年代隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩與多元化世界格局變化的影響，國(guó)債到期收益率呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。在高市場(chǎng)利率環(huán)境下，通過(guò)銷售高預(yù)定利率的壽險(xiǎn)產(chǎn)品，美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展較快，而利率下行使得公司開(kāi)始面臨利差損的壓力。

2.美國(guó)應(yīng)對(duì)低利率的措施

美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)通過(guò)創(chuàng)新壽險(xiǎn)產(chǎn)品來(lái)應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境。美國(guó)通過(guò)推出變額年金、投資連結(jié)保險(xiǎn)等創(chuàng)新型產(chǎn)品，壽險(xiǎn)公司與客戶共擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)、共享投資收益的方式分散利差損風(fēng)險(xiǎn)。壽險(xiǎn)公司針對(duì)不同屬性的賬戶進(jìn)行差異化管理，認(rèn)為美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)基于發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)，資產(chǎn)配置更傾向于收益穩(wěn)定且期限較長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)債券以及期權(quán)等一系列的金融衍生工具，進(jìn)一步控制利率風(fēng)險(xiǎn)。

四、我國(guó)新發(fā)展格局下對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理的思考與建議

（一）產(chǎn)品承保與負(fù)債方面

1.降低產(chǎn)品保障利率

長(zhǎng)期剛性的負(fù)債成本在低利率環(huán)境下對(duì)壽險(xiǎn)公司償付能力具有重大風(fēng)險(xiǎn)，降低保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定保障利率是緩解利差損壓力的最優(yōu)途徑。日本保險(xiǎn)業(yè)從2006年以來(lái)，預(yù)定利率一直保持在0.5%的水平。而我國(guó)保險(xiǎn)負(fù)債成本相對(duì)更高，預(yù)定利率平均水平約為3.5%左右，保險(xiǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，但隨著低利率的持續(xù)，壽險(xiǎn)公司需要適時(shí)對(duì)預(yù)定利率進(jìn)行調(diào)整。

2.發(fā)展期繳與創(chuàng)新型產(chǎn)品為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

長(zhǎng)期期繳產(chǎn)品能為壽險(xiǎn)公司帶來(lái)較為穩(wěn)定的保費(fèi)資金收入，此外國(guó)外壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明了向新型的壽險(xiǎn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，可以較好的應(yīng)對(duì)利差損風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)存在不穩(wěn)定性的情況下，短期產(chǎn)品面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期保單帶來(lái)的穩(wěn)定現(xiàn)金流更容易獲得投資收益，發(fā)展長(zhǎng)期期繳產(chǎn)品對(duì)壽險(xiǎn)的穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。發(fā)展投連險(xiǎn)等利率敏感型產(chǎn)品可以分擔(dān)利差損風(fēng)險(xiǎn)，但投資連結(jié)保險(xiǎn)的發(fā)展的前提是具備發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)，否則規(guī)避了壽險(xiǎn)公司的利率風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)帶來(lái)其他潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）資金運(yùn)用與資產(chǎn)方面

1.擴(kuò)大另類投資拉長(zhǎng)資產(chǎn)配置久期

當(dāng)前我國(guó)壽險(xiǎn)公司的負(fù)債久期較大，可通過(guò)提高對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)、保險(xiǎn)資管與信托產(chǎn)品等另類投資的配置，縮小資產(chǎn)負(fù)債久期缺口，有助于跨越低利率風(fēng)險(xiǎn)并服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)債券市場(chǎng)呈現(xiàn)長(zhǎng)久期債券的數(shù)量與種類較少且收益偏低的特點(diǎn)。維持固定收益類資產(chǎn)配置的同時(shí)，在疫情影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景下，可以加大對(duì)國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施與新興產(chǎn)業(yè)建設(shè)的投資，從而縮小資產(chǎn)負(fù)債久期缺口并保證較高的收益水平。

2.積極參與基礎(chǔ)設(shè)施與新興產(chǎn)業(yè)投資

新冠疫情影響下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力依然高于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。保險(xiǎn)資金通過(guò)參與投資國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，將進(jìn)一步發(fā)揮保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期性優(yōu)勢(shì)。此外在人口老齡化的背景下，通過(guò)投資布局國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)如物聯(lián)網(wǎng)與大健康領(lǐng)域，積極支持國(guó)家養(yǎng)老與醫(yī)療體系的建設(shè)，享受投資收益的同時(shí)，內(nèi)化健康醫(yī)療保險(xiǎn)、養(yǎng)老產(chǎn)品的保障和服務(wù)能力，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）資產(chǎn)負(fù)債管理方面

1.投資與負(fù)債協(xié)同聯(lián)動(dòng)

壽險(xiǎn)業(yè)協(xié)同投資端與負(fù)債端的發(fā)展，能降低償付能力風(fēng)險(xiǎn)并提升服務(wù)質(zhì)量。保險(xiǎn)資產(chǎn)配置與投資策略不應(yīng)該與負(fù)債端資金來(lái)源相背離，若負(fù)債端提高保單成本，會(huì)導(dǎo)致投資端提高資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)程度，投資收益面臨大幅縮水的威脅，投資端的資金管理與負(fù)債端的風(fēng)險(xiǎn)管理需要有機(jī)結(jié)合，協(xié)調(diào)發(fā)展。既要根據(jù)負(fù)債業(yè)務(wù)匹配資產(chǎn)，同時(shí)資產(chǎn)端也要介入產(chǎn)品定價(jià)和開(kāi)發(fā)，體現(xiàn)出資產(chǎn)管理考慮負(fù)債特點(diǎn)，負(fù)債管理以資產(chǎn)為基礎(chǔ)，提高資產(chǎn)負(fù)債管理的協(xié)同性。

2.投資結(jié)構(gòu)與資金來(lái)源屬性適配

如果壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理不當(dāng)，低利率環(huán)境就會(huì)導(dǎo)致壽險(xiǎn)公司面臨利差損風(fēng)險(xiǎn)。資本約束下保險(xiǎn)公司最優(yōu)路徑首先是進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)匹配管理，再最大化資金投資收益。從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，投資結(jié)構(gòu)除了受利率環(huán)境的影響外，還較大程度地受到負(fù)債端的影響，不同的負(fù)債結(jié)構(gòu)和資金來(lái)源屬性會(huì)導(dǎo)致截然不同的資產(chǎn)配置結(jié)果。保障類壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)更為重視收益的穩(wěn)定性以及久期的匹配，同時(shí)也注重拉長(zhǎng)資產(chǎn)的久期，減少久期缺口。

五、結(jié)束語(yǔ)

利率下行時(shí)期乃至低利率時(shí)代的來(lái)臨既是挑戰(zhàn)，也是保險(xiǎn)公司成長(zhǎng)、破繭重生的契機(jī)，而其核心在于是否能夠深刻理解資產(chǎn)負(fù)債管理的內(nèi)涵，充分發(fā)揮其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)策略與管理的功用。

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