胡航郡

摘要：隨著新能源汽車行業(yè)在國家政策利好的扶持下蓬勃發(fā)展，材料企業(yè)也順勢所趨，迅猛發(fā)展。本文以科創(chuàng)板上市材料企業(yè)A公司為例，運用商業(yè)模式畫布從客戶細分、價值主張、營銷渠道等九個方面來分析企業(yè)的商業(yè)模式，再結合材料行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的盈利模式，進而分析其存在的經(jīng)營風險和財務風險。

關鍵詞：商業(yè)模式 經(jīng)營風險 財務風險

一、引言

2018年以來我國大力推動科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展，鼓勵“獨角獸”企業(yè)在國內(nèi)上市或回歸A股市場。成立于2012年的A公司在鋰電池正極材料上不斷創(chuàng)新突破，于2019年7月成功登陸科創(chuàng)板，成為了科創(chuàng)板首批上市的獨角獸公司之一，風光至極然而，在A公司上市后短短5個月之內(nèi)，其股價幾近腰斬，這一現(xiàn)象讓人不禁提出疑問，外表風光的獨角獸A公司的商業(yè)模式背后是否隱藏著什么經(jīng)營風險和財務風險？本文將基于商業(yè)畫布理論來分析A公司的商業(yè)模式，再結合其盈利模式，進而分析其存在的經(jīng)營風險和財務風險。

二、A公司簡介

A公司是我國高科技新能源材料行業(yè)的跨國型集團公司，公司設立于2012年，設立伊始就確立高能量密度及高安全性的產(chǎn)品發(fā)展方向，并以產(chǎn)品差異化來提升其競爭實力。主要從事鋰電池正極材料及其前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其產(chǎn)品包括NCM523、NCM811等，其NCM811產(chǎn)品技術與生產(chǎn)規(guī)模均處于全球領先。公司于2019年7月登陸科創(chuàng)板，成為科創(chuàng)板首批上市的獨角獸企業(yè)之一。

三、A公司的商業(yè)模式分析

（一）商業(yè)模式，撲朔迷離

1.客戶細分。由于三元正極材料主要用于鋰電池的制造，并主要應用于新能源汽車動力電池、儲能設備以及電子產(chǎn)品等領域。所以A公司的主要客戶是寧德時代（CATL）、比亞迪、松下、中航鋰電、億緯鋰能、比克動力等國內(nèi)外主流鋰電池廠商。

2.價值主張。A公司致力成為行業(yè)領先的新能源材料企業(yè)，確立了高能量密度及高安全性的產(chǎn)品發(fā)展方向，并以產(chǎn)品差異化來提升其競爭實力。

3.營銷渠道。A公司的營銷渠道分為兩類：一是采取直銷模式，其下游客戶多為國內(nèi)外大型、知名的鋰電池廠商;二是采取采購訂單與銷售訂單背靠背簽訂的模式，以規(guī)避價格波動對公司的影響。

4.客戶關系。三元正極材料是三元鋰電池的核心關鍵材料，鋰電池生產(chǎn)廠商均實行嚴格的認證機制，A公司注重與國內(nèi)外主流鋰電池廠商建立長期服務、配套開發(fā)的戰(zhàn)略合作關系。

5.收入來源。與同行業(yè)可比公司的產(chǎn)品收入結構相比，A公司專注于生產(chǎn)和銷售三元正極材料，除此之外，不經(jīng)營其它產(chǎn)品。2019年高鎳NCM811的銷售收入占營業(yè)收入的56.2%，A公司收入來源主要是銷售三元正極材料，其中NCM811的銷售占比較大。

6.核心資源。A公司擁有國際前沿的研發(fā)團隊、產(chǎn)品技術國際領先且成熟，以及在業(yè)內(nèi)擁有先發(fā)優(yōu)勢和良好的市場口碑。

7.主要活動。A 公司是我國高科技新能源材料行業(yè)的領導企業(yè)，主要從事鋰電池正極材料及其前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其主要產(chǎn)品包括 NCM523、NCM811、NCA 等系列三元正極材料及其前驅(qū)體。

8.合作伙伴。A公司與華友鈷業(yè)、天齊鋰業(yè)、贛峰鋰業(yè)、嘉能可、雅寶等國內(nèi)外大型原材料供應商建立長期合作關系的同時，通過建立供應商評價體系，形成相對穩(wěn)定、競爭適當、動態(tài)調(diào)整的合格供應商，確保了原輔料供應的持續(xù)穩(wěn)定、質(zhì)量優(yōu)良與價格合理。

9.成本結構。A公司的成本結構主要包括營業(yè)成本、管理費用、銷售費用和財務費用。其中營業(yè)成本包括材料成本、加工費等。

從A公司的商業(yè)模式出發(fā)，基于商業(yè)模式畫布理論進行具體分析可知，A公司基于其擁有國際前沿的研究團隊、高鎳產(chǎn)品的關鍵技術、良好的市場口碑等核心資源，與國內(nèi)外大型原材料供應商建立長期合作關系，通過直銷模式與國內(nèi)外主流鋰電池廠商建立長期服務的戰(zhàn)略合作關系的研發(fā)-生產(chǎn)-銷售的傳統(tǒng)商業(yè)模式?？此破狡綗o奇的商業(yè)模式，其中蘊藏多重風險。

（二）盈利模式，孤形單影

了解了A公司的商業(yè)模式后，本文再結合從內(nèi)外部價值鏈角度深觀其盈利模式，找出A公司的風險所在。

從外部價值鏈角度來看，A公司主要從事鋰電池正極材料及其前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，在整個鋰電池正極材料產(chǎn)業(yè)鏈中，屬于中游供應商。其上游是鎳、鈷、錳等主要原材料供應商其下游主要是鋰電池廠商。而鋰電池主要應用于新能源汽車動力電池、儲能設備等領域。我國新能源汽車行業(yè)受到國家政策大力支持，其市場需求螺旋式上升，從而使鋰電池材料行業(yè)市場規(guī)模未來會進一步擴大。2015年以來，三元鋰電池市場占有率顯著提升，由2015年的27.1%提高到2018年的58.2%，預測中國NCM三元正極材料市場規(guī)模未來幾年內(nèi)還會進一步擴大。

從內(nèi)部價值鏈來看，A公司主要是集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體的模式。在研發(fā)方面，公司掌握了高鎳產(chǎn)品的關鍵技術且擁有國際前沿的研發(fā)團隊，與同行業(yè)公司相比，公司的研發(fā)投入水平居中。在生產(chǎn)模式方面，公司采取以銷定產(chǎn)的模式，以客戶為導向制定生計劃并實施。在銷售模式方面，公司主要采取直銷模式，將其研發(fā)生產(chǎn)的三元正極材料及其前驅(qū)體銷售給國內(nèi)外大型、知名的鋰電池廠商的下游客戶。但動力鋰電池研發(fā)周期較長，需要與正極材料等上游企業(yè)通力合作。

總而言之，A公司外部對上游供應商原材料較為依賴，下游市場需求未來會進一步擴大，行業(yè)競爭愈加激勵;內(nèi)部采取以銷定產(chǎn)的生產(chǎn)模式，通過直銷其研發(fā)、生產(chǎn)的三元正極材料及其前驅(qū)體來進行盈利。這樣的盈利模式并非前文所述一般，擁有較高的市值和穩(wěn)定的持續(xù)經(jīng)營能力，反而漏洞百出，風險重重。

四、經(jīng)營風險，暗礁險灘

（一）外部因素導致的經(jīng)營風險

1. 市場競爭加劇風險

三元正極行業(yè)格局和盈利改善不及預期，A公司作為行業(yè)龍頭，份額也僅10.23%，且領先企業(yè)份額均在10%左右、競爭十分激烈。我們基于相關分析認為三元格局和盈利改善，高鎳最具看點，但這依然面臨重大不確定性。高鎳正極競爭加劇，而A公司作為高鎳正極龍頭企業(yè)，相關數(shù)據(jù)顯示2018-2019年A公司高鎳行業(yè)份額分別為74%、60%，出現(xiàn)下滑態(tài)勢，反映競爭對手也在積極跟進且具備相當實力，A公司地位并非不可挑戰(zhàn)。

2. 產(chǎn)業(yè)政策變化風險

隨著我國新能源汽車行業(yè)逐漸走向成熟，新能源汽車補貼門檻逐步提高、補貼金額逐步下調(diào)。如果下游主要客戶未能及時、有效應對補貼政策的調(diào)整，新能源汽車綜合成本的下降、購車需求的提升不及補貼退坡的影響，則新能源汽車的高速增長趨勢可能出現(xiàn)放緩，將會對下游主要客戶經(jīng)營業(yè)績造成不利影響，并向鋰電池正極材料行業(yè)傳導，延緩公司業(yè)績增長甚至出現(xiàn)業(yè)績下降的風險。

3. 原材料供應和價格波動風險

公司生產(chǎn)經(jīng)營所需主要原材料包括金屬鎳、錳等原材料。由于該類金屬鹽原材料的價格較高，而直接材料是公司營業(yè)成本的主要構成，2016 年至 2019 年占主營業(yè)務成本的比例依次為 44.2%、51.3%、 45.9%和60.4%?？芍狝公司的對原材料占比逐年升高。而我國原材料匱乏，大量依賴進口，對外依存度較高。原材料的采購價格及供應狀況，也會受有關大宗商品價格變動及市場供需情況的影響，而出現(xiàn)一定波動風險。

4. 議價權較弱

A公司預付高于預收，應收遠高于應付。上游供應商及下游客戶對公司的資金占用要遠高于公司對供應商和客戶資金占用，近幾年的資金缺口在5億左右。致使公司資金鏈條受上下游企業(yè)牽制，依賴性較強，從而使其議價權較弱。

5. 下游客戶相對集中的風險

A公司2016年至2019年前五大客戶銷售金額占當期營業(yè)收入的比例分別為60.40%、45.90%、51.30%、44.2%，約在50%-60%之間，相對較高，主要由于公司的客戶多為新能源鋰電池行業(yè)龍頭企業(yè)，且下游動力電池與新能源汽車行業(yè)的集中度較高，導致公司的客戶相對集中，形成“大客戶依賴”。若未來公司主要客戶經(jīng)營情況不利，降低對公司產(chǎn)品的采購，出現(xiàn)貨款回收逾期、銷售毛利率降低等問題，將會對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

（二）內(nèi)部因素導致的經(jīng)營風險

1. 經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下降的風險

根據(jù)表1可知，2019年A公司營業(yè)收入較2018年同期增長37.76%，歸屬于母公司股東的凈利潤較2018年同期減少58.94%;公司2018年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-8142萬元，2019年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為17619萬元。公司2019年經(jīng)營利潤出現(xiàn)暫時性下降，主要系上游原材料價格持續(xù)下降、外購前驅(qū)體有所增加等原因造成。如果前述不利因素未能消除或公司未能有效應對，相關因素持續(xù)或進一步影響將使得公司經(jīng)營業(yè)績面臨下降的風險。

2. 技術路線迭代風險

基于磷酸鐵鋰和高鎳正極并進、A公司在高鎳領域領先進行推演，若磷酸鐵鋰的滲透超預期，或同行在髙鎳領域的硏發(fā)和儲備領先，存在技術路線迭代風險，可能挑戰(zhàn)A公司的現(xiàn)有地位。

3. 會計信息披露不充分的風險

A公司是在科創(chuàng)板上市，科創(chuàng)板強調(diào)公司的信息披露問題，而A公司商業(yè)模式披露不清晰;對研發(fā)水平及專利分類沒有清晰的界定;公司研發(fā)人員占比未披露;公司的股權架構及組織結構未充分披露。A公司會計信息未充分披露，會給市場投資者帶來錯誤的信息，導致做出不恰當?shù)臎Q策，對公司的市值產(chǎn)生影響。

4. 關于產(chǎn)能快速擴張及產(chǎn)能利用率不足的風險

公司產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率總體均處于行業(yè)較高水平?；谛袠I(yè)高增長的預期及下游客戶的合作情況，公司快速擴張產(chǎn)能規(guī)模， 2019年公司三元正極材料和正極材料年化產(chǎn)能都達到2.85萬噸/年，與同行業(yè)可比公司相比，產(chǎn)能規(guī)模大幅增長。若三元正極材料市場需求情況出現(xiàn)不利變化，新增產(chǎn)能將無法及時轉(zhuǎn)為市場銷量，將可能出現(xiàn)產(chǎn)能利用率不足的風險，繼而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

五、財務風險，當風秉燭

（一）投資活動的風險

固定資產(chǎn)金額較大及發(fā)生減值的風險。2016年至2019年，A公司固定資產(chǎn)賬面價值分別為15817萬元、49714萬元、112874萬元、174809萬元，占期末資產(chǎn)總額比例分別為13.22%、15.15%、17.65%、19.92%。A公司固定資產(chǎn)金額較大，后續(xù)可能由于發(fā)生損壞、技術迭代等原因在日后的經(jīng)營中出現(xiàn)減值的風險。

（二）營運活動的風險

1. 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負的風險

2016年-2019年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-9432萬元、-95650萬元、-81423萬元和17619萬元。若未來經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負的情況不能得到有效改善，公司在營運資金周轉(zhuǎn)上將會存在一定的風險。

2.期末存貨金額較大及發(fā)生減值的風險

截至2016年末至2018年末，A公司存貨賬面價值分別為17293萬元、56536 萬元和69227 萬元，占期末資產(chǎn)總額的比例分別為14.46%、17.23%和10.83%。A公司期末存貨余額較大，且可能會隨著公司經(jīng)營規(guī)模的擴大而增加。較高的存貨金額，一方面對公司流動資金占用較大，從而可能導致一定的經(jīng)營風險;另一方面如市場環(huán)境發(fā)生變化，可能在日后的經(jīng)營中出現(xiàn)存貨跌價減值的風險。

3.應收賬款余額較高及發(fā)生壞賬的風險

截至2016年末、2017年末、2018年末，A公司期末應收賬款余額分別為61885萬元、139581 萬元和261945萬元，占當期營業(yè)收入的比例分別為46.6%、49.5%和57.4%，逐年上升乃至超過50%，占比大，金額高。公司產(chǎn)品的用戶主要是國內(nèi)外較大規(guī)模的動力電池制造廠商，交易金額較大，且因公司業(yè)務持續(xù)增長使四季度銷售占比偏高，致使期末應收賬款余額較高。雖然期末應收賬款的賬齡主要集中在1年以內(nèi)，但由于應收賬款金額較大，且占資產(chǎn)總額的比例較高，如不能及時收回或發(fā)生壞賬，將會對公司業(yè)績造成不利影響。

4.產(chǎn)品銷售毛利率下降的風險

2016年至2018 年，受益于具有行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢的高鎳三元正極材料產(chǎn)品銷售收入占比逐步提高，A公司主營業(yè)務綜合毛利率分別為12.09%、14.86%和16.92%，呈現(xiàn)了穩(wěn)步增長的良好趨勢，但2019年，其主營業(yè)務綜合毛利率卻下降至14.57%。這一下降使得公司的營業(yè)利潤、凈利潤出現(xiàn)了較大滑坡。若未來市場競爭加劇、國家政策調(diào)整或者公司未能持續(xù)保持產(chǎn)品領先，產(chǎn)品售價及原材料采購價格發(fā)生不利變化，公司毛利率存在下降的風險，這將會對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響。

六、結論

基于商業(yè)畫布理論可得知，A公司是集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體的傳統(tǒng)商業(yè)模式，主要通過銷售其生產(chǎn)的三元正極材料及其前驅(qū)體來獲取利潤。而在這樣的商業(yè)模式下結合其所在的行業(yè)特點，分析其存在市場競爭加劇、產(chǎn)業(yè)政策變化、原材料供應和價格波動、議價權較弱、下游客戶相對集中和技術路線迭代等經(jīng)營風險，以及固定資產(chǎn)減值、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負、應收賬款余額較高及發(fā)生壞賬和產(chǎn)品銷售毛利率下降的財務風險。

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