趙偉

2020年下半年以來，地產(chǎn)調(diào)控政策多管齊下，但更側(cè)重房企融資監(jiān)管，從非標(biāo)、銀行開發(fā)貸款、供應(yīng)鏈金融等多方面，收緊融資渠道。本輪地產(chǎn)調(diào)控，與以往不同之處，在于政策重心轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)控手段側(cè)重房企融資監(jiān)管。

2020年下半年以來，地產(chǎn)調(diào)控政策不斷加碼;本輪調(diào)控政策，與過去相比，有何不同，對(duì)投資有何影響？本文梳理，可供參考。

一問：本輪地產(chǎn)調(diào)控政策，與歷史有何不同？

1998年-2016年間，地產(chǎn)調(diào)控政策呈現(xiàn)明顯的周期性，調(diào)控手段上偏重需求端管理。梳理過去五輪地產(chǎn)調(diào)控規(guī)律發(fā)現(xiàn)，觸發(fā)調(diào)控政策收緊的主要原因是房價(jià)上漲過快，而調(diào)控放松的觸發(fā)因素來自于經(jīng)濟(jì)下行壓力。調(diào)控政策呈現(xiàn)周期性變化的核心，是政策在“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”與“穩(wěn)房價(jià)”間相機(jī)抉擇。過去調(diào)控政策收緊期，多采用限購、提高首付比例和按揭利率等需求端管理措施，而供給端調(diào)控措施相對(duì)較少。

歷輪調(diào)控過程中，地產(chǎn)占據(jù)金融資源問題逐步凸顯。由于歷次地產(chǎn)調(diào)控過程中，調(diào)控政策偏重需求，而對(duì)于房企融資端調(diào)控政策并不多，且期間出現(xiàn)多次金融創(chuàng)新，地產(chǎn)占據(jù)的金融資源不斷增長。以貸款為例，房地產(chǎn)相關(guān)的貸款在金融機(jī)構(gòu)中占比，由2005年的14.2%，抬升到2020年的28.7%;地產(chǎn)發(fā)展，還推升居民部門杠桿率;居民部門杠桿率，由2005年的16.9%，上升到2020年的62.2%。（圖1）

本輪地產(chǎn)調(diào)控，與以往不同之處，在于政策重心轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)控手段側(cè)重房企融資監(jiān)管。十九大以來，政策目標(biāo)側(cè)重調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)，而房地產(chǎn)作為傳統(tǒng)“加杠桿”部門，受到政策的重點(diǎn)關(guān)注。2020年下半年以來，地產(chǎn)調(diào)控政策，從非標(biāo)、銀行開發(fā)貸款、供應(yīng)鏈金融等多方面，全面收緊房企融資渠道。其中，三條紅線、地產(chǎn)貸款集中度考核、資金信托新規(guī)等調(diào)控政策，對(duì)房企融資環(huán)境有重要影響。

二問：調(diào)控政策加碼下，房企資金壓力？

上半年，表內(nèi)外融資同比均下降;下半年，表外融資或持續(xù)收縮，表內(nèi)融資增量有限。信托方面，房地產(chǎn)類信托持續(xù)收縮，一季度凈融資-1055億;債券方面，上半年凈融資1800億，同比下降200億;銀行貸款方面，上半年開發(fā)貸款3900億，同比大幅減少3600。展望下半年，“兩壓一降”、資金信托新規(guī)下，信托融資將持續(xù)壓降;部分房企信用風(fēng)險(xiǎn)暴露下，地產(chǎn)債券融資預(yù)計(jì)將承壓;房地產(chǎn)貸款集中度考核下，部分銀行涉房貸款集中度超標(biāo)，開發(fā)貸款增量有限。

三條紅線約束下，房企融資需求受限，第二批試點(diǎn)企業(yè)有息負(fù)債增速或明顯下降。2020年8月20日，央行、住建部推出三條紅線政策，旨在通過剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比三項(xiàng)指標(biāo)，約束房企有息負(fù)債增速。三條紅線約束下，首批試點(diǎn)的12家重點(diǎn)房企，2020年有息負(fù)債同比增速-1.4%，較2019年增速大幅下降15.6個(gè)百分點(diǎn)，顯著低于其他非試點(diǎn)房企。2021年，三條紅線推廣二批試點(diǎn)企業(yè)。以重點(diǎn)上市房企2020年年報(bào)數(shù)據(jù)來看，52家房企中，僅10家能達(dá)到綠檔，24家在黃色檔，10家在橙色檔，8家在紅色檔，多數(shù)企業(yè)融資需求或受約束。（圖2）

房貸供給收縮下，銷售回款增速回落，且預(yù)收資金監(jiān)管趨緊，房企資金騰挪空間縮小。2021年以來，部分銀行由于房貸集中度超標(biāo)，按揭貸款額度趨于緊張。上半年，個(gè)人按揭貸款2.1萬億，同比減少2000億;按揭供給受限下，地產(chǎn)銷售從3月開始出現(xiàn)回落，6月銷售額兩年復(fù)合增長10.8%，較3月增速累計(jì)回落9個(gè)百分點(diǎn);銷售面積增速5.3%，較3月增速累計(jì)回落5.4個(gè)百分點(diǎn)。銷售回落下，地產(chǎn)開發(fā)資金中銷售回款資金，6月兩年復(fù)合增長12.1%，較5月回落4.6個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，2020年以來多地收緊預(yù)售資金，房企資金騰挪空間縮小。

三問：房企資金承壓下，未來投資如何演繹？

資金承壓下，前端投資持續(xù)下行，后端投資未來或有回落壓力。融資收縮，對(duì)地產(chǎn)前端投資已有體現(xiàn)，房企購地積極性明顯下降，土地購置持續(xù)負(fù)增長;前6月，土地購置面積和商品房銷售面積增速差，已擴(kuò)大到-30%以上;土地購置面積，兩年復(fù)合增長-6.5%，持續(xù)負(fù)增長。融資收縮，對(duì)于地產(chǎn)后端投資影響也需關(guān)注。部分觀點(diǎn)認(rèn)為，三條紅線刺激房企加快竣工，但加速竣工會(huì)更快消耗房企資金，加大現(xiàn)金短債比壓力。伴隨資金趨緊，未來竣工投資需重點(diǎn)關(guān)注。

地產(chǎn)資金來源變化領(lǐng)先于投資變化;資金壓力下，未來地產(chǎn)投資變化需保持跟蹤。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，地產(chǎn)資金來源變化約領(lǐng)先地產(chǎn)投資一個(gè)季度。2021年以來，地產(chǎn)開發(fā)資金已出現(xiàn)回落跡象;上半年，地產(chǎn)開發(fā)資金來源，兩年復(fù)合增長10%，較年初下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。展望下半年，地產(chǎn)開發(fā)資金中主要部分，銷售回款，在基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)兩年復(fù)合增速回落到-0.1%，而其他融資渠道資金來源，或繼續(xù)趨緊。

結(jié)論

回顧歷史，地產(chǎn)調(diào)控政策經(jīng)歷多輪松緊周期。梳理歷輪地產(chǎn)調(diào)控規(guī)律發(fā)現(xiàn)，觸發(fā)地產(chǎn)調(diào)控收緊的主要原因來自于房價(jià);而觸發(fā)地產(chǎn)調(diào)控放松的主要原因來自于經(jīng)濟(jì)下行壓力。調(diào)控政策呈現(xiàn)周期性的核心原因，是政策在“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”與“控房價(jià)”雙目標(biāo)間相機(jī)抉擇。政策收緊時(shí)期，多采用需求管理和供給保障類調(diào)控政策。

2016年建立長效機(jī)制以來，政策重心轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)、去杠杠;地產(chǎn)調(diào)控政策，偏向融資監(jiān)管。十九大以來，政策目標(biāo)側(cè)重調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)作為傳統(tǒng)“加杠桿”領(lǐng)域，受到政策重視。2020年以來，地產(chǎn)調(diào)控政策，側(cè)重收緊房企各項(xiàng)融資;其中，三條紅線、貸款集中度考核、資金信托新規(guī)對(duì)房企融資有重要影響。

地產(chǎn)融資監(jiān)管趨緊下，2021年以來，地產(chǎn)各項(xiàng)資金來源均出現(xiàn)明顯下滑。房地產(chǎn)類信托，持續(xù)大幅收縮，一季度凈融資-1055億;前6月，房企債券凈融資1800億，同比下降200億;貸款方面，房地產(chǎn)開發(fā)貸款3900億，同比大幅減少3600億;銷售資金方面，居民按揭貸款上半年合計(jì)2.1萬億，同比大幅減少2000億。

三條紅線約束下，房企融資需求受限;試點(diǎn)推廣后，房企有息負(fù)債增速或明顯下降。首批試點(diǎn)的12家重點(diǎn)房企，2020年有息負(fù)債同比-1.4%，較2019年增速大幅下降15.6個(gè)百分點(diǎn)。2021年，政策推廣第二批試點(diǎn)企業(yè)。以重點(diǎn)上市房企2020年年報(bào)數(shù)據(jù)來看，52家房企中，僅10家能達(dá)到綠檔;試點(diǎn)推廣后，重點(diǎn)房企融資需求或受到明顯約束。