張學(xué)慶

提要：貨幣政策大概率不會為了應(yīng)對通脹而明顯收緊，仍將繼續(xù)保持相對寬松的態(tài)度，繼續(xù)保持流動性充裕以及對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持。

圍繞著降低企業(yè)融資成本，央行近期動作頻頻。

全面降準(zhǔn)

7月9日，央行宣布全面降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存準(zhǔn)率的金融機(jī)構(gòu)），釋放長期資金約1萬億元，但其中部分資金將用于置換到期的MLF。

數(shù)據(jù)顯示，今年下半年有4.15萬億元MLF到期，為歷史高峰，其中7月15日將到期4000億元，降準(zhǔn)部分用于置換到期的MLF。

此外，央行表示，還有部分降準(zhǔn)資金將用于彌補(bǔ)7月中下旬稅期高峰帶來的流動性缺口。也就是說，此次降準(zhǔn)凈釋放的流動性將低于1萬億元。

央行估計此次降準(zhǔn)可降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約130億元，通過金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)可促進(jìn)降低社會綜合融資成本。

央行表示，本次降準(zhǔn)將增加金融機(jī)構(gòu)的長期資金占比，而銀行體系流動性總量仍將保持基本穩(wěn)定。央行重申穩(wěn)健貨幣政策取向沒有改變。

在本次降準(zhǔn)之后，大型銀行的存款準(zhǔn)備金率將降至12%、中型銀行9%、小型銀行5.5%。最近一次全面降準(zhǔn)并置換MLF發(fā)生在2019年1月。

并非“大水漫灌”

中金公司指出，從今年專項債發(fā)行和財政支出進(jìn)度看，受地方政府隱性債務(wù)化解和防范地方債務(wù)風(fēng)險的影響，專項債項目管控較嚴(yán)，財政本身的支持力度不算大，在這樣的情況下，更需要“松貨幣”的支持。

從未來幾年看，要平衡“化解債務(wù)、調(diào)節(jié)增長、縮小貧富差距”之間的關(guān)系，“緊信用、松貨幣、寬財政”可能不僅是短期、而且是中期最優(yōu)的政策組合。

本次全面降準(zhǔn)正是“緊信用、松貨幣、寬財政”政策組合的體現(xiàn)，也確認(rèn)了央行不會因?yàn)楣┙o約束導(dǎo)致的通脹而收緊貨幣政策，而是更注重通脹灰犀牛對企業(yè)利潤的擠壓、債務(wù)風(fēng)險的影響，此次降準(zhǔn)置換MLF并非“大水漫灌”，主要目的是以短換長、降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本，進(jìn)一步推動綜合融資利率下行，助力金融支持實(shí)體。

中金公司認(rèn)為，貨幣政策或在中期都將保持穩(wěn)中偏松，三農(nóng)、小微、民企、綠色再貸款再貼現(xiàn)等貨幣政策工具或也將發(fā)力，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性支持實(shí)體的作用。

利率更市場化

在這之前的6月21日，央行公布優(yōu)化存款利率自律上限的確定方式，將原有“存款基準(zhǔn)利率x倍數(shù)”（上浮20%～55%）形成的存款利率自律上限，改為“存款基準(zhǔn)利率+基點(diǎn)”確定。機(jī)構(gòu)分檔由之前的國有、股份及城商、農(nóng)商行三檔改為國有行和其他機(jī)構(gòu)兩檔。

新方案還同步調(diào)整了中小銀行和國有銀行的存款利率自律上限，二者之間仍存在合理利差。

“由于完全沒有涉及存款基準(zhǔn)利率和MLF/LPR的調(diào)整，此次優(yōu)化與降息無關(guān)，只是方案實(shí)施后可能呈現(xiàn)類似降息的效果，同時存款利率曲線平坦化。”天風(fēng)證券稱。

海通證券認(rèn)為，本次調(diào)整并非針對政策利率，實(shí)際執(zhí)行利率可能有升有降，并非“悄悄”降息。長期看，存款利率定價方式可能會更加市場化。

與調(diào)整前相比，存款利率自律上限“有升有降”。此前大部分銀行的利率上浮上限在40%～50%之間。以50%的原上浮上限為例，在新定價方式實(shí)施后，半年及以內(nèi)的短端定期存款和大額存單利率的自律上限有所上升，1年以上的長端利率自律上限有所下降。

分析師認(rèn)為，此舉使得存貸款利率定價方式逐步統(tǒng)一，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化進(jìn)程;同時，將壓低長端存款利率，有利于降低銀行總體攬儲成本，從而在貸款端利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降。

一方面，此項改革有利于利率市場化的進(jìn)一步推進(jìn)。

2019年8月16日央行改革最優(yōu)貸款利率（LPR）定價機(jī)制，由原先的“貸款基準(zhǔn)利率x倍數(shù)”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤?年期MLF+基點(diǎn)”，但央行對存款定價機(jī)制更加謹(jǐn)慎、改革也更加求穩(wěn)，仍沿用存款基準(zhǔn)利率（2015年10月后未變）而非公開市場基準(zhǔn)利率。本次定價機(jī)制的改革有利于利率市場化的進(jìn)一步推進(jìn)。

更重要的是，本次改革有利于降低銀行的長端負(fù)債成本。

根據(jù)部分銀行的公開信息，國有銀行、股份行、農(nóng)商行的2年期大額存單利率均在3.15%及以上，而3年期則達(dá)到4.13%及以上。在改革之后，部分國有銀行的2年期大額存單利率上限將下降45bp，3年期以上將下降77.5bp，對于其他機(jī)構(gòu)來說，其2年期及3年期大額存單成本將分別下降32bp與67bp。

此舉有利于防止貸款端利率的快速上行、有助引導(dǎo)金融讓利實(shí)體。存款利率上限降低，有利于緩解銀行之間高息攬儲的競爭，降低銀行部門的總體負(fù)債成本，進(jìn)而防止貸款利率的快速上行。

中金公司提醒，需要關(guān)注部分中小銀行面對的存款流失壓力。部分城商行過去高息攬儲的方式難以持續(xù)，可能面臨一定的存款流失壓力，其總負(fù)責(zé)規(guī)?？赡軐⒂兴湛s，流動性也將面臨一定挑戰(zhàn)。

任重道遠(yuǎn)

海通證券表示，若將上限確定方式的調(diào)整看作是存款利率市場化的第一步，往后看，接下來的第二步改革可能是推動存款基準(zhǔn)利率更加市場化的定價。比如參考LPR報價機(jī)制，每月可通過代表銀行報價形成相對動態(tài)化的基準(zhǔn)存款利率。

資料顯示，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的存款利率普遍采用市場利率加減點(diǎn)的方式來定價。例如美國的存款利率隨聯(lián)邦基金利率相應(yīng)調(diào)整;英國利率市場化改革后，銀行存款定價多參考LIBOR加減點(diǎn)的形式;日本的存款利率則與隔夜拆借利率錨定。因而，我國存款利率定價的長期方向，可能是DR007等市場化利率加減點(diǎn)的方式。

不過，這個過程可能會比較漫長，存款基準(zhǔn)利率會長期保留，我國存款利率市場化改革任重道遠(yuǎn)。

支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)

總體來看，在供給沖擊引起的“類滯脹”局面下，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動能乏力，貨幣政策大概率不會為了應(yīng)對通脹而明顯收緊，仍將繼續(xù)保持相對寬松的態(tài)度，繼續(xù)保持流動性充裕以及對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持。

瑞銀首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤表示，由于上半年新增地方政府債券發(fā)行較慢，只有1.5萬億元（占全年新增額度的34%;比去年上半年少1.3萬億元），下半年有望加快發(fā)行。同時，盡管去年同期基數(shù)很高，但鑒于年初至今一般公共預(yù)算支出節(jié)奏較慢，7～12月也有望保持同比小幅正增長。

不過，下半年地方債發(fā)行和財政支出加快主要是因?yàn)榇饲斑M(jìn)展緩慢，這并不意味著財政政策的明顯放松。事實(shí)上，對地方政府融資平臺融資的管控，以及對地方政府專項債發(fā)行的審核可能會依然偏嚴(yán)。

此外，政府可能會更為審慎和耐心地評估整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭，因?yàn)榻诮?jīng)濟(jì)增長的表現(xiàn)也可能受到了部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)活動暫時受限、芯片和部分大宗商品供給緊張等因素的擾動。而這些因素或已經(jīng)有所緩解、或有望在未來幾個月逐步緩解。今年中國GDP增速仍可以大概率顯著超過政府的底線目標(biāo)，并不需要過多的額外政策支持。

朝前看，瑞銀預(yù)計整體信貸增速可能會從5月的10.9%放緩至今年底的10.5%、并在四季度企穩(wěn)，信貸脈沖在10月見底。

考慮到三季度新的政府債券發(fā)行量可能增多、CPI上行，市場利率可能小幅升高、之后回落。

此外，政府在房地產(chǎn)相關(guān)信貸、地方政府融資平臺融資、互聯(lián)網(wǎng)金融、反壟斷和影子信貸方面的監(jiān)管政策可能會繼續(xù)偏緊。不過，雖然整體信貸增長偏弱，但企業(yè)中長期貸款保持穩(wěn)健，應(yīng)能支撐企業(yè)的長期投資。