謝姍姍　翟祥

一、引言

作為一種大宗商品，鐵礦石是我國鋼鐵行業(yè)的上游核心原材料，但由于鐵礦石的分布本身具有地理位置的自然屬性，優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源大部分被國際的“四大礦山”所壟斷。作為鐵礦石需求大國，我國在鐵礦石的定價權(quán)上處于劣勢，也導(dǎo)致鋼鐵企業(yè)在國際舞臺上大而不強。鋼鐵行業(yè)為了對沖原材料的成本風(fēng)險，已逐漸開始采用期貨套保和期貨定價工具，推廣期貨價格加升貼水的基差貿(mào)易模式。

鐵礦石期貨市場始于2011年1月29日，世界第三大鐵礦石供應(yīng)國印度正式推出全球第一個鐵礦石期貨品種。2011年8月，新加坡商品交易所推出全球第二個鐵礦石期貨合約。2013年10月18日，鐵礦石期貨合約在大連商品交易所上市交易，2018年5月4日正式實施引入境外交易者業(yè)務(wù)。

本文對于市場資金的解讀主要圍繞資金運行的規(guī)律展開，借助市場有效性假說（EMH）和自回歸、滯后模型來研究鐵礦石期貨市場的現(xiàn)狀和投機者的資金行為。對投機者沉淀資金的實證分析可以更好地幫助我們分析投機者對于鐵礦石期貨的投機規(guī)律，從而解讀期貨市場的資金行為。

二、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)及變量的選取

國內(nèi)首批上市交易合約為I1403、I1404、I1405、I1406、I1407、I1408、I1409（“I”為鐵礦石期貨品種代碼，前兩位數(shù)字“14”為合約交割年份，后兩位數(shù)字為合約交割月份），默認主力合約為1、5、9月份交割的合約，本文用I01系列合約、I05系列合約和I09系列合約表示各自交割月份的系列合約，這里主力合約即當(dāng)前市場鐵礦石各不同月份合約中交易最活躍、資金投入最多的合約;由三大系列合約輪流作為當(dāng)前市場的主力合約，按照交易日拼接起來的行情稱為鐵礦石期貨的“主力連續(xù)”。

鑒于國內(nèi)鐵礦石期貨剛上市時，投機者及投入資金均較少，因此這里以2014年的I1405合約為起點，選取鐵礦石期貨I1405至I2201合約的日收盤數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于Choice金融終端，時間截止2021年4月12日，統(tǒng)計軟件選擇SPSS 21和SAS 9.4。

以沉淀資金fund為研究變量。這里，沉淀資金即期貨市場投資者對于投資目標的資金投入量。其他輔助變量圍繞資金流向flow、持倉量position、收盤價price展開。具體應(yīng)用到的指標說明在分析中注釋，這里不再一一列舉。

（二）實證分析思路

本文對于市場資金的解讀主要圍繞資金運行的規(guī)律展開，借助市場有效性假說（EMH）和自回歸、滯后模型來研究鐵礦石期貨市場的現(xiàn)狀和投機者的資金行為。

首先，對于鐵礦石期貨市場進行有效性分析，在一定程度上借用股市的有效性假說來對期貨市場進行期貨價格平穩(wěn)性、相關(guān)性和隨機性方面的探討，進而判斷國內(nèi)期貨市場上投機者投機的難易程度。

其次，對主力連續(xù)和三大主力合約的沉淀資金與期貨價格進行描述性統(tǒng)計分析，包括對沉淀資金和期貨價格的時序圖觀察并結(jié)合行情分析;對歷史資金峰值的行情總結(jié)分析;對歷史資金投入情況進行簡單的描述與觀察。

最后，對資金流向進行自回歸分析，以及對資金流向和持倉變化、價格變化進行滯后回歸分析，判斷鐵礦石資金投入的延續(xù)性、持倉變化和價格變化對于投資者資金布局的影響。

三、實證分析

本文研究對象即主力連續(xù)的沉淀資金為時序數(shù)據(jù)，三大主力合約的沉淀資金數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，即在某一交易日中存在不同合約的沉淀資金。其中，1月份交割合約、5月份交割合約、9月份交割合約各自又有交割年份的更新，因此這里直接將I1501、I1601……等1月份交割的各年份合約合并為“I01”系列合約，同理合并出“I05”系列合約，“I09”系列合約。主力連續(xù)用“I0”表示。

同時，在下面的分析中為了便于縱向?qū)Ρ扔^察，將對沉淀資金和收盤價按照CPI（2020=100）折算為同一消費水平。

（一）描述性統(tǒng)計分析

1.主力連續(xù)的期價和資金。鐵礦石期貨從上市到現(xiàn)在一共1825個交易日，主力連續(xù)的收盤價在284.00-1174.50元/噸范圍運行，折合為2020年消費水平后即374.43-1565.65元/噸范圍。因此如果剔除通貨膨脹帶來的價格變動，目前鐵礦石1000元/噸左右的價位實際并不是很高。但是市場上一般看折合前的價格，因此鐵礦石期價在某一點創(chuàng)歷史新高時，在價位上更大一部分的原因在于宏觀通貨膨脹帶來的抬價。

其中，2015年在國內(nèi)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能淘汰的大背景下，施行“史上最嚴”的新《環(huán)境保護法》，極大地抑制了需求端，年底跌到歷史最低價284元/噸。2016年，隨著供給側(cè)改革重心從需求側(cè)向供給側(cè)傾斜，鐵礦石價格才正式開啟上漲行情。

I0close收盤價序列偏度為0.786，右偏程度不大，峰度為0.002，分布接近于正態(tài)分布。在折算為2020年消費水平之后，偏度系數(shù)變大為1.455，右偏程度加大，峰度變大為1.835，分布更加陡峭。說明實際上，鐵礦石主力連續(xù)的收盤價整體上偏高，期價在高位的概率較大。

主力連續(xù)的歷史最低沉淀資金在11億元水平，最多達到約178億元，每日沉淀資金范圍在11.18-178.46億元（這里的資金只討論折算后的水平）。平均每天的市場沉淀資金達到82億元，意味著每天期貨市場收盤之后，平均有82億元的資金仍然投在鐵礦石期貨市場里。

其中，在2019年6月，沉淀資金達到178億元。2019年，由于國際供應(yīng)端的Vale礦難，鐵礦石價格迅猛提升，從470元/噸漲到920元/噸，半年漲幅高達95%。因此在這一大行情中，期貨市場的投機者們加大資金投入力度，帶動市場活躍起來。

沉淀資金序列偏度為-0.084，峰度為-0.456，比較接近正態(tài)分布，左偏程度較小，資金分布陡峭程度也較小，市場資金的分布接近正態(tài)分布，整體上資金運行較為規(guī)范穩(wěn)定。