柳梢綠小眉如印，乍暖還寒猶未定。

2021年以來，全球經濟乍暖還寒，宏觀政策陰晴互現(xiàn)，金融市場跌宕起伏，中國經濟仍未真正走出疫情陰霾。我們認為，冰與火的經濟膠著，既是不確定性碰撞的結果，也預示著具有確定性的共振方向。

新冠疫情復雜影響之下，全球經濟一邊是火焰，一邊是海水，冷熱不均的趨勢現(xiàn)象比比皆是，各種矛盾沖突呈現(xiàn)出相生共隨、深度膠著的復雜狀態(tài)。這種復雜的膠著狀態(tài)，體現(xiàn)在三個維度：其一，在實體經濟領域，通脹與通縮彼此膠著。一方面，全球通脹壓力普遍上行，2021年上半年，世界銀行能源商品價格指數(shù)和IMF初級產品價格指數(shù)分別上漲48%和29%，主要經濟體PPI增速均大幅高于警戒線，PPI向CPI的傳導在部分區(qū)域已經完成，美國核心CPI增幅創(chuàng)近30年最高水平；另一方面，通縮擔憂依舊廣泛存在，盡管全球經濟增速快速反彈，但近七成經濟體的實際基本面尚未恢復到疫情前常規(guī)水平，而疫情的反復則給全球經濟增長帶來了不容忽視的下行壓力。

其二，在宏觀政策領域，緊縮與寬松彼此膠著。2021年6月和7月兩次FOMC會議，美聯(lián)儲展現(xiàn)出緊縮傾向，給出了從Taper到縮表再到加息的緊縮路線圖；2021年7月，中國人民銀行在穩(wěn)健基調之下做出靈活趨松的微調，進行了超出市場預期的全面降準。

其三，在金融市場領域，冒險與避險彼此膠著。一方面，全球風險偏好持續(xù)亢奮，MSCI全球股指年內上漲12.91%；另一方面，全球避險情緒在緩釋之后又重新快速積聚，美國十年期國債收益率年內先漲后跌，7月一度回落至1.2%以下，表明市場氛圍愈發(fā)趨向保守，中概股也呈現(xiàn)出劇烈震蕩。

事出反常必有因，盡管冰與火矛盾并存的表象復雜多變，但全球經濟運行的深層邏輯卻較為清晰，我們認為，造成經濟膠著的原因主要有四：首先，新冠疫情導致的新供給沖擊帶來了全局性的長期滯脹壓力，經濟增長下行壓力與通貨膨脹上行壓力將在未來2-3年內緩慢釋放，這為冰與火的經濟膠著奠定了基調；其次，新冠疫情造成了物理上的割裂，在本國利益最大化的本能驅動下，主要國家政策勢必出現(xiàn)“以我為主”的普遍傾向和“和而不同”的選擇差異；另外，新冠疫情本身的演化存在巨大不確定性，進而決定了經濟復蘇的曲折性和差異性；最后，新冠疫情加速了全球經濟從線下模式向線上模式的進化，而不同經濟體數(shù)字經濟發(fā)展的進度差異甚至大于傳統(tǒng)經濟的存量差異，這使得經濟復蘇的差異性進一步放大。

更為關鍵的是，從新冠疫情后百年未有之大變局的深層邏輯看，新供給沖擊的影響還將持續(xù)釋放，在長期滯脹壓力之下，全球政策調控將從“凱恩斯主義”轉向“供給主義”，政策超預期發(fā)力勢在必然。

同時，全球經濟復蘇 “以鄰為壑”的經濟基礎有所強化，主要經濟體的政策內視性將普遍增強，類似中美貨幣政策短期背離的現(xiàn)象還會不斷出現(xiàn)，全球政策博弈更趨復雜，受此影響，全球匯率、利差、資本流動的變化將更趨劇烈。

另外，新供給沖擊之下，全球經濟格局之變和自我進化持續(xù)加速，在經濟膠著的復雜狀態(tài)下，“硬核元素”的長期競爭力和市場吸引力將不斷凸顯。對于全球投資而言，冰與火的經濟膠著令人困擾，唯有聚焦“硬核元素”，方能在新供給沖擊的復雜局面下立于不敗之地。