湯黎明　羅茜

摘要：企業(yè)融資階段需要厘清投融資雙方主體的價值偏好、市場與政府的關(guān)系、資金方對于企業(yè)資質(zhì)的審核這三大關(guān)鍵因素。當(dāng)前，企業(yè)在投融資過程中還存在信息不對稱和道德風(fēng)險、企業(yè)自身盈利能力不好掌握以及機(jī)會主義傾向等問題。要解決企業(yè)投融資問題，就要樹立優(yōu)質(zhì)資金流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資理念，培育具有較強(qiáng)投資回報能力的“示范效應(yīng)”企業(yè)，協(xié)同整合直接融資功能和間接融資功能。

關(guān)鍵詞：企業(yè)融資;直接融資;間接融資

中圖分類號：F832.4文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：2095-6916（2021）13-0059-03

當(dāng)前，在我國企業(yè)融資中存在著諸多需要甄別的概念和問題，消除企業(yè)融資理念中的誤區(qū)，有利于從源頭上解決影響企業(yè)融資的難題。

一、企業(yè)融資階段中需要厘清的三大關(guān)鍵因素

（一）企業(yè)投融資雙方主體的價值偏好各有側(cè)重

在我國，融資方式主要分為直接融資和間接融資。直接融資通常指股票和債券融資，間接融資通常指銀行貸款。在銀行貸款中，企業(yè)融資方最核心的抵押物資產(chǎn)就是房產(chǎn)，也是銀行授信機(jī)構(gòu)最注重的資產(chǎn)。目前，銀行的個人經(jīng)營貸、個人消費(fèi)貸、企業(yè)法人貸均非常注重抵押物的資產(chǎn)價值，而信用融資由于缺乏抵押物往往伴隨著高風(fēng)險。信用融資體系中出現(xiàn)違約風(fēng)險的概率相對較高，也導(dǎo)致民間借貸利率居高不下，而民間高利貸的盛行又容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)糾紛。在企業(yè)投融資市場中，企業(yè)對于資金的需求呈現(xiàn)出多元化趨勢，不同企業(yè)對于資金的使用期限、資金的使用成本、融資方式等都有著個性化的需求。銀行系機(jī)構(gòu)對于資金的安全性、利率高低、融資方的信用資質(zhì)或擔(dān)保方式有著特定偏好，所以，企業(yè)的融資也是企業(yè)和授信機(jī)構(gòu)之間的一個博弈過程。目前，學(xué)界對于企業(yè)的融資成本頗為關(guān)注，而對于實(shí)業(yè)界的企業(yè)家而言，融資成本的差異并非是大部分企業(yè)考慮的核心因素，高授信額度和長期限才是某些企業(yè)融資的核心訴求。由于企業(yè)投融資主體在價值偏好方面各有側(cè)重，所以雙方的博弈也貫穿于企業(yè)投融資過程中的各個階段。

（二）厘清市場與政府的關(guān)系是解決企業(yè)融資難題的前提

在企業(yè)投融資博弈的過程中，有授信機(jī)構(gòu)較難掌控的方面，例如決定企業(yè)能否盈利的內(nèi)生因素，這屬于企業(yè)的運(yùn)營管理層面。如果企業(yè)缺乏有效的盈利模式，那么即使零利率乃至負(fù)利率也無法解決經(jīng)營困境問題，所以解決企業(yè)的經(jīng)營困境與企業(yè)融資難題同等重要。只有確保企業(yè)經(jīng)營狀況良好，才能保障企業(yè)具備融資的前提。厘清市場和政府的關(guān)系，有利于從源頭上解決企業(yè)融資問題。作為市場經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)，只有具備基本的盈利能力，才能夠為國家提供稅收，為大眾提供就業(yè)崗位。如果企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略出現(xiàn)了錯誤，無法保障企業(yè)的基本生存，那么這類企業(yè)應(yīng)由市場機(jī)制的“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)予以解決。政府公共部門主要負(fù)責(zé)保障社會公平正義原則的實(shí)施，彌補(bǔ)市場機(jī)制缺陷，但不干預(yù)和參與企業(yè)運(yùn)營。

（三）資金方對于企業(yè)資質(zhì)的審核是博弈重點(diǎn)

當(dāng)前，我國成立企業(yè)的門檻非常低，幾乎是零門檻零費(fèi)用，導(dǎo)致一些尚不具備企業(yè)經(jīng)營資質(zhì)的創(chuàng)業(yè)者過早地進(jìn)入該領(lǐng)域。在解決企業(yè)融資難題的時候，首先要明確企業(yè)的真實(shí)需求和面臨的問題。因此，對于企業(yè)資質(zhì)的遴選是銀行授信機(jī)構(gòu)考察的重點(diǎn)，這樣可以防止空殼公司鉆法律的漏洞來套取銀行信貸資金。即使在天使投融資市場，天使投資人也非常注意防范空殼公司騙取資金的問題。在解決企業(yè)融資問題的時候，要明確銀行乃至天使投資人不是低息資金救助者，或公益慈善的兜底人。所以，針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行必要的投融資培訓(xùn)至關(guān)重要，否則有些企業(yè)過早負(fù)債會加大其運(yùn)營成本和財務(wù)成本。對于資金方而言，只有向具備盈利能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)投放資金，才能確保資金的安全和效益。所以，資金方對于企業(yè)資質(zhì)的審核，既可以保障資金方的切身利益，也可以保障融資方的長遠(yuǎn)利益。

二、當(dāng)前企業(yè)投融資過程中存在的典型性問題

（一）信息不對稱和道德風(fēng)險引發(fā)投融資糾紛

在銀行系的信貸模式中，銀行基本都居于大甲方的地位，其對于企業(yè)信貸資質(zhì)的審核極為嚴(yán)格，抵押物資質(zhì)審核和擔(dān)保方式審核都是銀行信貸審核關(guān)注的重點(diǎn)。在以抵押物為主體的個人經(jīng)營貸和消費(fèi)貸中，不良貸款和經(jīng)濟(jì)糾紛較少，即使有不良貸款，銀行通過處置融資方的抵押物也能保全信貸資產(chǎn)的安全。而在天使投融資市場中，投融資雙方由于缺乏抵押物類型的硬通貨資產(chǎn)保障，只能極大程度地依賴于契約意識和民間信用約束。由于信息不對稱和道德風(fēng)險貫穿于企業(yè)融資的整個過程，資金方和融資方都要甄別對方的資質(zhì)，這對于雙方的時間成本、精力成本、人力成本損耗都極大，所以企業(yè)投融資雙方的交易成本極其高昂。由于信用約束在天使投融資市場中的法律邊界較為模糊，因此，投融資雙方的商業(yè)糾紛層出不窮。例如：天使融資人對于公司股權(quán)的估價具有隨意性，10%的股權(quán)估價可以為100萬元或1000萬元，都是企業(yè)創(chuàng)始人通過商業(yè)計劃書中的模型推算出來的。該類型股權(quán)的估價以感性成分居多，這也導(dǎo)致天使投融資雙方博弈中賭性色彩濃厚。因此，在天使融資市場中，既有幸運(yùn)的天使投資人通過幾百萬元的天使投資實(shí)現(xiàn)了財富自由，也有投資人上千萬元的投資打水漂的情況。

根據(jù)調(diào)研，很多企業(yè)在啟動的第一階段都是在間接融資市場中尋求資金的支持，第二階段則在直接融資市場中尋求資金支持。在銀行類型的間接融資體系中，投資方往往更注重現(xiàn)貨而非期貨，例如企業(yè)的抵押物、企業(yè)擁有的現(xiàn)金流、企業(yè)的應(yīng)收賬款來源等。而直接融資市場關(guān)注的則較為抽象，例如：企業(yè)未來的發(fā)展前景、市場空間和上市預(yù)期等，較少關(guān)注企業(yè)目前的財務(wù)狀況，所以直接融資市場中高收益、高風(fēng)險的現(xiàn)象較為顯著。

（二）企業(yè)盈利能力是影響其融資的關(guān)鍵

在企業(yè)融資市場中，還有一個被學(xué)界容易忽視的問題，那就是企業(yè)的盈利能力，企業(yè)的盈利能力能否覆蓋企業(yè)的融資成本極為關(guān)鍵。即使能在融資市場中拿到較低利息的資金，但企業(yè)若缺乏長期的盈利能力，利潤將難以覆蓋融資成本，這必然導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)狀況出現(xiàn)危機(jī)。內(nèi)生性的經(jīng)營缺陷問題是制約企業(yè)融資的關(guān)鍵，也是影響企業(yè)發(fā)展的核心要素。部分企業(yè)將融資當(dāng)成救命稻草，而忽視自身的盈利能力，最終導(dǎo)致依靠融資償還融資的永續(xù)貸需求迫切，銀行基于社會責(zé)任和資金安全的角度，也傾向于通過永續(xù)貸來延緩企業(yè)財務(wù)危機(jī)。當(dāng)前，很多企業(yè)在成長初期，面臨經(jīng)營環(huán)境動蕩等諸多挑戰(zhàn)，融資的資金只夠用于公司的日常開支和運(yùn)營成本，對于企業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)支持能力有限。目前，銀行的授信額度期限一般在1—3年，而部分企業(yè)在1—3年內(nèi)尚未進(jìn)入穩(wěn)定盈利期，這類企業(yè)更傾向于選擇利率高、期限長而非利率低、期限短的信貸產(chǎn)品。因為，信貸期限較長的產(chǎn)品對于企業(yè)的財務(wù)改善有很大的幫助：例如5—10年期授信額度的銀行信貸產(chǎn)品，企業(yè)可能在頭三年內(nèi)較難盈利，但是三年后，隨著企業(yè)拓展的市場規(guī)模足夠大，企業(yè)的盈利規(guī)模就可以覆蓋長周期的融資成本。

（三）企業(yè)投融資博弈中雙方均呈現(xiàn)機(jī)會主義傾向

優(yōu)質(zhì)的融資方往往會遴選銀行等信貸機(jī)構(gòu)，比如資金實(shí)力雄厚的大平臺央企，有國家級的政府信用擔(dān)保，所以是銀行授信的重點(diǎn)客戶。優(yōu)質(zhì)央企比較關(guān)注銀行的利率優(yōu)惠和高效服務(wù)等因素，而銀行為了吸引優(yōu)質(zhì)國企，也愿意付出比同業(yè)更為優(yōu)惠的政策。對于名牌大學(xué)等高等教育機(jī)構(gòu)的融資需求，銀行更是提供了極為優(yōu)惠的融資條件：例如貸款基準(zhǔn)利率下浮10%、不需要抵押物擔(dān)保只需要信用擔(dān)保等。由于高校具備廣泛的優(yōu)質(zhì)客戶流量：例如高校的教師群體、學(xué)生群體，對銀行的零售業(yè)務(wù)有很大的幫助。銀行的借記卡、信用卡、信用貸、職工理財與高校教職工的金融需求高度吻合，所以針對高?？蛻舻臓I銷是銀行機(jī)構(gòu)客戶營銷的兵家必爭之地。正是由于大規(guī)模額度的授信資源都被優(yōu)質(zhì)的國企和高校等事業(yè)單位占有，所以市場上留給普通民營企業(yè)的信貸份額并不多。

而在給民營企業(yè)的信貸份額中，又以民營互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸占比居多，像百度、阿里、騰訊這類民營企業(yè)，而其他初創(chuàng)型的民營企業(yè)在銀行類型的信貸份額中就很難拿到相應(yīng)的授信額度。初創(chuàng)企業(yè)往往只有在直接融資市場中取得成功，獲得較多資金支持后，才能夠引起銀行系的關(guān)注并獲得資金的加持。因此，企業(yè)投融資雙方的博弈都存在投機(jī)主義心態(tài)，融資方希望融資成本低、期限長、附加資源加持等，投資方希望投資能夠獲取遠(yuǎn)高于市場利率的超額收益，在天使融資市場中，投資人更是希望有數(shù)十倍乃至百倍的收益預(yù)期。所以投融資雙方經(jīng)常處于動態(tài)的博弈狀態(tài)，因此，如何尋求找到投融資雙方利益均衡的邊界，是構(gòu)建企業(yè)投融資雙方主體共贏模式的關(guān)鍵。

三、解決企業(yè)投融資問題的有效路徑分析

（一）樹立優(yōu)質(zhì)資金流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資理念

銀行系資金偏愛國企有其現(xiàn)實(shí)緣由，主要基于以下三方面因素：一是信用有保障。國有企業(yè)基本都有高級別政府信用擔(dān)保，在我國，政府信用是最高級別的信用。二是現(xiàn)實(shí)業(yè)績考量。國有企業(yè)對于資金需求的額度動輒數(shù)億乃至數(shù)十億元，這對于銀行營銷人員的業(yè)績提升有非常顯著的幫助，銀行信貸經(jīng)理會基于成本效益的性價比優(yōu)勢選擇國有企業(yè)。三是監(jiān)管政策導(dǎo)向。銀行給民營企業(yè)放貸，若產(chǎn)生不良貸款，相關(guān)客戶經(jīng)理可能會受到嚴(yán)厲處罰，而給國有企業(yè)放貸就較少面臨此類風(fēng)險。所以在企業(yè)投融資市場中，較難通過行政措施約束銀行給民營企業(yè)放貸，因為銀行會基于“理性人”的原則選擇合適的授信客戶。但也存在帕累托改進(jìn)的領(lǐng)域，例如可引導(dǎo)銀行將信貸資金傾斜給順應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)周期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、科技企業(yè)、教育文化企業(yè)。

具備上市預(yù)期的企業(yè)在直接融資市場和間接融資市場都非常受資金方的歡迎，尤其低風(fēng)險、高收益的投資標(biāo)的是資金方的最愛，有高收益投資回報預(yù)期的企業(yè)廣受投融資市場追捧。據(jù)中信證券研究報告披露：互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)字節(jié)跳動成立于2012年，2018年底最后一輪公開估值為750億美元。2020年5月股權(quán)交易價格測算，公司當(dāng)前估值超1000億美元。2019年該公司整體收入在1200億元—1400億元量級，廣告收入占比超過85%，抖音貢獻(xiàn)約50%。該公司已經(jīng)形成以今日頭條、抖音、西瓜視頻為主的產(chǎn)品矩陣，其中抖音日活躍用戶數(shù)量超4億，月活躍用戶數(shù)量超7億;今日頭條月活躍用戶數(shù)量超3億。在這種類型企業(yè)的投融資中，銀行系機(jī)構(gòu)或者一級市場的投資人都能獲取超額收益。在商業(yè)法則中，內(nèi)容為王也早已取代了關(guān)系為王，只要企業(yè)解決好產(chǎn)品體系和運(yùn)營管理的問題，企業(yè)融資需求就會迎刃而解。對于此類優(yōu)質(zhì)型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，即使它們早期缺乏資產(chǎn)抵押或者信用擔(dān)保，也要勇于去釋放資金支持，因為從成本收益比而言，這是性價比極高的低風(fēng)險投資。追求投資方與企業(yè)共享市場發(fā)展的紅利是最佳的共贏境界，所以構(gòu)建投融資雙方互惠互利的共享合作機(jī)制具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

（二）培育具有較強(qiáng)投資回報能力的“示范效應(yīng)”企業(yè)

在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，盈利能力較弱的企業(yè)不僅影響自身的健康與可持續(xù)發(fā)展，也會影響銀行等信貸機(jī)構(gòu)貸款的安全。銀行的次級類貸款往往來源于這類盈利能力較弱的企業(yè)，所以具備充沛現(xiàn)金流來源的企業(yè)往往成為銀行營銷的重點(diǎn)客戶。比如知識付費(fèi)型的教育培訓(xùn)企業(yè)，本身運(yùn)營成本較為低廉，但市場空間和前景卻非常廣闊，這類企業(yè)在融資市場很受青睞。據(jù)時代財經(jīng)報道：2020年教育市場共有223起融資事件，融資金額達(dá)680.44億元，遠(yuǎn)超去年同期的418億元。從2014年開始到現(xiàn)在，騰訊在教育領(lǐng)域的投資共參與了47起，占總投資事件的4.45%。從2020年3月份開始，騰訊相繼投資“猿輔導(dǎo)”“百家云”“火花思維”等，僅2020年一年時間，騰訊就已對教育行業(yè)出手11次。從中可看出，教育培訓(xùn)類企業(yè)已成為融資市場中熱錢追逐的重點(diǎn)。從西方經(jīng)濟(jì)學(xué)“理性人”的視角分析，熱錢追逐的必定是能夠帶來巨大盈利的商業(yè)企業(yè)，所以培育具有較強(qiáng)投資回報能力的“示范效應(yīng)”企業(yè)，對塑造雙方共贏的投融資市場生態(tài)有重要的實(shí)踐意義。

（三）直接融資功能和間接融資功能應(yīng)協(xié)同整合

據(jù)《證券日報》披露：目前，我國直接融資在全社會融資總額中的比重還比較低。從存量看，2020年末社會融資規(guī)模存量為284.83萬億元。企業(yè)債、政府債、非金融企業(yè)境內(nèi)股票三項余額相加為81.93萬億元，占比28.8%。如果只算企業(yè)債和非金融企業(yè)境內(nèi)股票兩項余額，占比僅為12.6%。從增量看，2020年社會融資規(guī)模增量累計為34.86萬億元，企業(yè)債占比12.8%，政府債占23.9%，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占2.6%。從存量和增量兩方面來看，社會融資中各類貸款占比仍是大頭，直接融資占比偏小。而在直接融資中，債券融資占比較大，股權(quán)融資占比很低。從上述數(shù)據(jù)可看出，我國直接融資市場功能的發(fā)揮仍有較大的空間，尤其是將直接融資市場與間接融資銜接起來，能夠滿足新興互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司不同階段的資金需求。

我國是一個勞動力極其豐富、有著燦爛傳統(tǒng)文化的大國，各類非物質(zhì)文化遺產(chǎn)具有很高的稀缺性和商業(yè)價值，此類勞動技能在互聯(lián)網(wǎng)平臺受到廣泛的追捧。比如某些網(wǎng)紅美食家，通過給抖音或快手支付幾十萬元的推廣費(fèi)用，就能在短時間內(nèi)提高企業(yè)的知名度，擴(kuò)大其市場規(guī)模，從而在商業(yè)市場中迅速將核心勞動技能充分變現(xiàn)。企業(yè)通過品牌的推廣、市場加盟以及學(xué)員培訓(xùn)，能夠輕松將成本收回來，而且不少企業(yè)在抖音上已積攢了百萬級的精準(zhǔn)粉絲，所以幾十萬元的廣告推廣費(fèi)用帶來的綜合收益極高。不僅知識付費(fèi)企業(yè)和網(wǎng)紅專家受益于互聯(lián)網(wǎng)時代紅利，知識付費(fèi)的中介機(jī)構(gòu)也充分受益，如為內(nèi)容創(chuàng)業(yè)者提供更多元的付費(fèi)與用戶運(yùn)營平臺的“小鵝通”。2016年5月，“小鵝通”曾獲獅享家新媒體基金、LKK洛可可數(shù)百萬元人民幣天使輪融資;2017年9月，“小鵝通”獲得3000萬元的A輪融資，投資方為喜馬拉雅FM，投后估值約3億元?！靶※Z通”的天使輪融資也就百萬余元，這類型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的啟動資金一般也就在100萬元左右，銀行完全可以滿足該類型企業(yè)的啟動資金，還能夠發(fā)揮“四兩撥千斤”的效應(yīng)。

很多天使融資人擁有著豪華的教育背景和優(yōu)質(zhì)的金融行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，一般投放100萬元的企業(yè)信用貸款風(fēng)險都不會太大。這將有效降低企業(yè)家在天使融資中的時間和精力成本，從而專注公司的產(chǎn)品開發(fā)和市場拓展，對于公司的高效成長有很大的幫助。而且這也有利于銀行捕捉到未來有望在納斯達(dá)克上市公司的種子客戶，對于銀行獲取優(yōu)質(zhì)的潛在客戶有很強(qiáng)的商業(yè)價值。擁有上市前景的企業(yè)在直接融資市場中估值極高，資金方競相追逐優(yōu)質(zhì)的天使融資企業(yè)。該類企業(yè)的股權(quán)非常稀缺和具有商業(yè)價值，也改變了企業(yè)投融資市場中的生態(tài)，融資方反倒成為大甲方，有資格遴選優(yōu)質(zhì)的投資人。在投融資市場生態(tài)體系中，投融資雙方主體的地位并非是一成不變的，這取決于雙方在商業(yè)體系中各自占據(jù)的優(yōu)勢資源和市場份額，對于股權(quán)估值預(yù)期看漲較為明確的融資方，不僅僅要關(guān)注投資人的資金實(shí)力，還要關(guān)注投資人的綜合實(shí)力以及能夠給企業(yè)帶來資源整合的協(xié)同效應(yīng)。

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作者簡介：湯黎明（1985—），男，漢族，江西廬山人，中國社會科學(xué)院大學(xué)博士后，研究方向為企業(yè)融資。

羅茜（1988—），女，漢族，江西吉安人，中央財經(jīng)大學(xué)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士研究生，北京市豐臺區(qū)市場監(jiān)督管理局三級主任科員。

（責(zé)任編輯：王寶林）