文/譚小芬 劉美辰 編輯/吳夢晗

在經(jīng)歷了三十多年的多輪海外上市歷程后，近年來在海外資本市場融資和監(jiān)管環(huán)境惡化及境內(nèi)資本市場建設(shè)漸趨完善的背景下，中概股回歸本土市場的步伐有所加快。本文基于我國企業(yè)海外上市發(fā)展的視角，梳理了上市企業(yè)從出海到回歸的外部因素及內(nèi)在邏輯。

中概股赴美上市的現(xiàn)狀與特點(diǎn)

20世紀(jì)90年代以來，中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，企業(yè)上市需求增大。但由于A股市場上市門檻較高、股票發(fā)行審核周期較長及再融資程序復(fù)雜等原因，一批中資企業(yè)，尤其是未盈利的中小科技型企業(yè)只能選擇赴境外上市。中國企業(yè)海外上市進(jìn)程由此加快，且以在中國香港、美國和新加坡上市的中國境內(nèi)企業(yè)數(shù)量居多，占到海外上市企業(yè)總數(shù)量的90%左右。這其中，美國市場又吸引了更多的中國企業(yè)。

盡管中概股公司數(shù)量僅占美國近6000家上市公司的4%，但由于其中不乏一些龍頭公司，其市值規(guī)模占比則達(dá)9%（2021年4月15日數(shù)據(jù)）。中概股青睞美股市場的原因主要有三個(gè)方面：一是相對于A股和H股，納斯達(dá)克和紐交所對盈利的要求更寬松；二是相對A股，美國上市審批流程的效率更高；三是相對港股，美股接受“同股不同權(quán)”制度，這有利于保護(hù)創(chuàng)始人對于公司的控制權(quán)。

赴美上市的中概股具有如下典型特征：一是行業(yè)分布偏重新經(jīng)濟(jì)板塊，如可選消費(fèi)（如零售、旅游休閑、教育）和信息技術(shù)（如軟件與服務(wù)、半導(dǎo)體、互聯(lián)網(wǎng)、科技等）。這一特征在2018年港交所完善上市規(guī)則便利之前更為顯著。在美中概股新經(jīng)濟(jì)板塊的市值占比明顯高于港股市場和A股市場，成為中資企業(yè)登陸美國市場的主力軍。二是上市地以納斯達(dá)克為主，70%的公司在納斯達(dá)克上市，另外30%的公司在紐交所和美國證券交易所上市。三是中小規(guī)模公司居多，大公司相對較少，且流動(dòng)性顯著分化：大規(guī)模、熱門股因受投資者關(guān)注程度較高，交易相對活躍；一些中小市值的公司因不為投資者所熟知，成交量低迷。

外部環(huán)境不確定性增強(qiáng)促使中概股選擇回歸

雖然中企境外上市熱潮，吸引了大量國際投資者；但由于部分中概股上市公司在企業(yè)治理或財(cái)務(wù)透明度方面存在缺陷，不能滿足國際投資者的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，屢屢遭到國際市場質(zhì)疑。2010年后，針對中概股的做空交易日漸盛行。因監(jiān)管缺失，一些做空機(jī)構(gòu)趁機(jī)扭曲和夸大事實(shí)，并通過惡意操縱股價(jià)對中概股展開攻擊，造成部分中概股或在股價(jià)觸及退市標(biāo)準(zhǔn)后被迫退市，或在受到境外估值歧視、國內(nèi)利好政策的影響后主動(dòng)退市。

隨著中概股公司治理水平和內(nèi)控質(zhì)量的提升，美國對于中概股的監(jiān)管重點(diǎn)，逐步從之前的“查違規(guī)、抓欺詐”向?qū)徍斯緯?huì)計(jì)處理的公允性、信息和風(fēng)險(xiǎn)披露的完備性等方面演進(jìn)。2020年4月21日，美國證監(jiān)會(huì)警示新興市場財(cái)務(wù)報(bào)告和信息披露質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)；4月22日，美國證監(jiān)會(huì)主席在媒體上公開警告中概股風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)市場對于中美金融脫鉤的擔(dān)憂；5月20日，美國參議院通過《外國公司問責(zé)法案》，意味著美國對中概股的審核將常態(tài)化，企業(yè)應(yīng)對合規(guī)問題的運(yùn)營成本和風(fēng)險(xiǎn)增大，甚至?xí)獾搅P款、賠償?shù)缺O(jiān)管處罰。2021年3月，該法案最終修正案獲得通過。根據(jù)該法案，若外國公司連續(xù)三年無法滿足美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對財(cái)務(wù)審查的要求，將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。這一系列事件造成中概股在美發(fā)展前景的不確定性增加，部分中概股邁出了回歸步伐。

制度完善為中概股回歸鋪平道路

2018年以前，A股和港股市場對具有未盈利、同股不同權(quán)架構(gòu)或特征的公司不予開放，使得部分新經(jīng)濟(jì)龍頭公司只能赴美融資。近年來我國資本市場持續(xù)推進(jìn)改革和開放，并推出了一系列制度變革，逐步縮小了中國市場和以美股為代表的海外證券市場間的制度差異，使得中概股回歸的道路更加順暢。與此同時(shí)，港交所也在2018年4月，為拓寬中國香港上市制度而修訂了《主板上市規(guī)則》，允許符合條件的尚未盈利或沒有收入的生物科技公司來港上市、允許同股不同權(quán)的新興及創(chuàng)新行業(yè)企業(yè)來港上市、允許符合資格的中資及國際企業(yè)在港二次上市，也為中概股企業(yè)回歸提供了新路徑。

中概股回歸通常首選中國香港市場，主要原因有五：一是其上市流程和市場環(huán)境與美股市場較為相似，有利于企業(yè)后續(xù)對接國際市場；二是在外資行業(yè)準(zhǔn)入、資金匯兌等方面更為寬松靈活；三是同股不同權(quán)企業(yè)可被納入港股通，使得企業(yè)未來可同時(shí)對接內(nèi)地和海外資本市場；四是港股國際化程度高，近半數(shù)投資者來自海外，且以機(jī)構(gòu)投資者為主，投資理念偏重長期價(jià)值；五是政策制度完善，鼓勵(lì)新興科創(chuàng)企業(yè)上市，同股不同權(quán)優(yōu)先對二次上市放開。

然而，隨著A股多層次資本市場建設(shè)的逐漸完善，越來越多的中概股企業(yè)開始考慮回歸A股市場。A股市場對中概股企業(yè)的吸引力逐漸增強(qiáng)，主要有以下原因：

首先，為促進(jìn)金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，境內(nèi)市場上市門檻針對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型有所調(diào)整。包括放寬境外上市紅籌企業(yè)在境內(nèi)二次上市的市值要求；將企業(yè)的競爭優(yōu)勢、科創(chuàng)能力和先進(jìn)技術(shù)也納入考量范疇；對計(jì)劃在科創(chuàng)板上市的企業(yè)淡化盈利要求以及允許虧損企業(yè)上市等。

其次，境內(nèi)資本市場雙向開放擴(kuò)大，營商環(huán)境不斷優(yōu)化，外資投資壁壘逐漸降低，投資者主體日趨多元化。2020年1月1日，《中華人民共和國外商投資法》正式實(shí)施，為實(shí)施市場準(zhǔn)入負(fù)面清單、促進(jìn)投資保護(hù)等提供了法律依據(jù)，使外企來華投資的熱情進(jìn)一步高漲。在高質(zhì)量對外開放的政策基調(diào)下，我國金融市場的外資持股比例限制全面放寬，有利于引入境外資本和有技術(shù)、有管理經(jīng)驗(yàn)的公司在境內(nèi)上市。

再者，科創(chuàng)板對于上市公司的審核要求較以往大幅放寬，并推出包括“同股不同權(quán)”在內(nèi)的一系列更加靈活和寬松的上市標(biāo)準(zhǔn)。2020年新《證券法》的推出，表明注冊制將在A股全面鋪開，并購重組政策將大幅松綁，這為借殼上市等資本運(yùn)作提供了良好契機(jī)，明顯縮短了上市周期，融資效率有望得到大幅度提升。

1991—2021年在美上市中概股數(shù)量（截至2021年4月15日）

通過加強(qiáng)資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)迎接中概股回歸

回顧我國企業(yè)海外上市發(fā)展歷程，大致可分為三個(gè)階段：第一階段是股份制改革促進(jìn)大型國企境外上市。在首批試點(diǎn)企業(yè)如上海石化、青島啤酒境外上市獲得成功后，試點(diǎn)范圍逐步擴(kuò)大，并開啟了我國制造企業(yè)境外上市的進(jìn)程。第二階段是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市。2000年后，眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)急速擴(kuò)張，對于發(fā)展資金有著迫切需求，而當(dāng)時(shí)我國境內(nèi)資本市場審核較為嚴(yán)格，美國市場的注冊制度則為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市提供了便利。以新浪、網(wǎng)易和搜狐為代表的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因此相繼采用VIE模式成功登陸納斯達(dá)克，加快了中國公司在美上市進(jìn)程，迎來了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)蓬勃發(fā)展的十年。第三階段是民營企業(yè)境外上市。2005年后，我國相繼頒布多項(xiàng)政策，大力促進(jìn)我國民營企業(yè)赴境外上市。2009年，伴隨著國際資本市場的逐漸好轉(zhuǎn)，許多國內(nèi)企業(yè)重啟境外上市計(jì)劃，境外上市企業(yè)數(shù)量于2010年達(dá)到歷史峰值。2018年，證監(jiān)會(huì)IPO審核明顯趨嚴(yán)，中企境外上市再次迎來一波小高峰。2020年，在境內(nèi)資本市場更加多元化，而境外資本市場的不確定性增加，國際政治經(jīng)濟(jì)局勢更加動(dòng)蕩的背景下，網(wǎng)易、京東等中概股已通過二次上市登陸港股市場，開啟了新一輪的中概股回歸潮。

從外部環(huán)境來看，新冠肺炎疫情疊加中美兩國在資本、科技等領(lǐng)域的博弈，中概股在美國資本市場將面對日益嚴(yán)苛的合規(guī)審查；從內(nèi)部環(huán)境來看，中美股市估值差異和國內(nèi)資本市場改革，則為中概股回歸提供了良好契機(jī)和平臺。早期大批中國企業(yè)出海，是由于境內(nèi)上市審核的門檻高、限制多、周期長；而近年來我國境內(nèi)資本市場持續(xù)完善，注冊制試點(diǎn)逐步推廣、A股市場更高的市值和市盈率以及A股與歐美市場的交易聯(lián)通，都為中概股回歸提供了新的動(dòng)力。

隨著A股多層次資本市場建設(shè)的逐漸完善，未來多地上市將會(huì)成為中概股全面協(xié)同發(fā)展的流行趨勢。對此，境內(nèi)市場應(yīng)采取更加開放包容的態(tài)度，完善中概股相關(guān)政策，為中概股回歸鋪平道路，助力其創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，促進(jìn)上市公司質(zhì)量的提高?？梢灶A(yù)期，國內(nèi)市場的核心資產(chǎn)池將迎來擴(kuò)容，行業(yè)結(jié)構(gòu)將更加完善。下一步，為服務(wù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革，可從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)：

第一，以注冊制改革為龍頭，不斷加強(qiáng)資本市場的基礎(chǔ)性制度建設(shè)，深入推動(dòng)上市、發(fā)行、交易、監(jiān)管等制度改革，持續(xù)改善IPO定價(jià)形成機(jī)制、交易運(yùn)行機(jī)制和優(yōu)勝劣汰機(jī)制，顯著提升價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和市場約束機(jī)制功能。

第二，構(gòu)建更為成熟的資本市場法律法規(guī)體系，全面提升資本市場的治理能力。完善激勵(lì)約束機(jī)制，進(jìn)一步明確保薦人和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，加快完善相關(guān)辦法、規(guī)定，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)任務(wù)，完善中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)問責(zé)制度；構(gòu)建完善的監(jiān)管及執(zhí)法體系，確保民事追償、行政執(zhí)法和刑事懲戒的有效銜接和協(xié)同配合；持續(xù)對金融從業(yè)者加強(qiáng)行為監(jiān)管，防止其違規(guī)開展業(yè)務(wù)、利益輸送和操縱市場等行為的發(fā)生，改善資本市場生態(tài)環(huán)境，提高監(jiān)管透明度和可預(yù)見性，激發(fā)市場活力。

第三，進(jìn)一步優(yōu)化轉(zhuǎn)板機(jī)制，貫通多層次資本市場體系，優(yōu)化資本市場的資源配置功能。目前我國多層次資本市場體系已經(jīng)形成，主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板以及區(qū)域股權(quán)市場等各個(gè)板塊層次分明，功能定位清晰，標(biāo)志著注冊制改革已取得突破性進(jìn)展，我國已基本形成了各個(gè)板塊相互補(bǔ)充、互聯(lián)互通和協(xié)同發(fā)展的多層次資本市場體系，未來可進(jìn)一步試點(diǎn)四板“轉(zhuǎn)板”新三板機(jī)制。

第四，完善投資者保護(hù)制度。投資者保護(hù)制度是退市制度順暢運(yùn)行的核心，合理的投資者保護(hù)制度能夠平衡各方利益訴求，減弱退市阻力。這需要監(jiān)管部門、市場主體組織和投資者自身共同發(fā)力，完善信息披露機(jī)制和救濟(jì)賠償機(jī)制，推進(jìn)維權(quán)機(jī)制創(chuàng)新，通過代表人訴訟等手段加大對中小投資者的保護(hù)力度。

第五，進(jìn)一步深化高水平雙向開放，服務(wù)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。截至2020年年底，境外投資者持有的A股資產(chǎn)已突破3萬億元，中國資本市場的吸引力在不斷增強(qiáng)。中國資本市場對外開放要與深化改革互相促進(jìn)，充分借鑒和吸收全球經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品和金融業(yè)務(wù)在制度規(guī)則方面與國際接軌。同時(shí)，要兼顧開放與風(fēng)險(xiǎn)防范，增強(qiáng)開放條件下的監(jiān)管能力。