摘要：中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs政策落地非常高效，當(dāng)前的結(jié)構(gòu)設(shè)計是現(xiàn)有條件下最優(yōu)的選擇，提出簡化法律結(jié)構(gòu);增加基金管理職能空間;推動中性稅收;配套多種融資手段;以長租房入手，在政策監(jiān)管下，拓寬資金流入市場開發(fā)渠道;釋放商業(yè)不動產(chǎn)空間等建議。

關(guān)鍵詞：公募REITs;融資手段;盤活資產(chǎn)

中圖分類號：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B

文章編號：1001-9138-（2021）06-0010-13 收稿日期：2021-05-23

作者簡介：周以升，高和資本聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行合伙人。

1 中國公募REITs經(jīng)歷了從探索、醞釀到落地的發(fā)展歷程

第一個階段是探索期。早在2003年，監(jiān)管層已啟動公募REITs研究;2005年領(lǐng)展REITs上市，同年主要資產(chǎn)位于中國大陸的越秀REITs也在港上市;國內(nèi)在實操方面落地要等到7年后，2012年銀行間市場發(fā)行了天津保障房資產(chǎn)支持票據(jù)，是債務(wù)性融資的嘗試;再之后權(quán)益型公募REITs的方向迎來了突破性創(chuàng)新實踐，一個是2014年中信啟航類REITs，另一個是2015年鵬華前海萬科準(zhǔn)REITs，這兩個產(chǎn)品也形成了當(dāng)前的“公募基金+ABS”的整個制度框架。

第二個階段是醞釀期。這個階段是公募REITs建構(gòu)和探索的重要過程，其中有三個要素使公募REITs的誕生成為可能。首先，權(quán)益型類REITs的發(fā)展讓股權(quán)類的投資人能夠參與投資，股本金能夠進(jìn)入市場;其次，美國市場REITs常用的配套工具CMBS在中國市場出現(xiàn);最后，類REITs發(fā)行實現(xiàn)脫離主體信用，即基礎(chǔ)資產(chǎn)與集團(tuán)公司的隔離。這三個條件的實現(xiàn)真正構(gòu)建出公募REITs發(fā)展所需要的市場環(huán)境。其中重要案例包括2016年8月第一單CMBS“高和招商-金茂凱晨CMBS”、2017年10月第一個脫離主體的公寓類REITs“新派公寓類REITs”以及2019年9月首單基礎(chǔ)設(shè)施的類REITs“滬杭甬徽杭高速類REITs”等。

第三個階段是當(dāng)前的落地期。從2020年4月《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》頒布至今，經(jīng)過監(jiān)管及從業(yè)人士的努力，已有9單公募REITs獲得證監(jiān)會的許可發(fā)行。

2 基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs包含了基于我國國情的獨特創(chuàng)新

治理機(jī)制方面，我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs采用的是“公募基金+ABS+SPV/項目公司”的結(jié)構(gòu)，其中最上層是公募基金對接投資人，中間層是資產(chǎn)支持證券跟公募基金的銜接，還有最下層的SPV和項目公司。其中公募基金由于其法定位置而被壓實責(zé)任，這個跟成熟市場依賴內(nèi)部管理人或者外部專業(yè)管理人的結(jié)構(gòu)有所不同。

底層資產(chǎn)方面，與國際市場公募REITs起步時底層以商業(yè)和辦公為主不同，我國公募REITs試點以底層資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施，優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項目，鼓勵新型基礎(chǔ)設(shè)施項目。

杠桿率層面，跟國際市場相比，我國在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs杠桿率設(shè)置上非常穩(wěn)健，按照監(jiān)管口徑計算，最高的資產(chǎn)負(fù)債率不高于28.6%，其中可用于收購的并購融資負(fù)債率不高于16.7%。

從投資人角度看，為了保證利益一致性，保護(hù)投資者，基礎(chǔ)設(shè)施原始權(quán)益人需要保留最低20%份額，零售的公眾投資人投資份額占比最高不高于24%。

3 我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs政策落地非常高效，當(dāng)前的結(jié)構(gòu)設(shè)計是現(xiàn)有條件下最優(yōu)的選擇

新興市場推動公募REITs都比較慢，比較難。主要是由于新興市場有兩個特點。第一、物業(yè)當(dāng)期收益率偏低，但是后續(xù)收益增長很快;第二、利率偏高，投資人對當(dāng)期收益要求高。對于REITs來講，如果以派息率作為定價基準(zhǔn)，資產(chǎn)的賣方和買方之間難以達(dá)成共識。只有待最近市場成熟，租金增長變緩、市場利率降低的情況下，公募REITs才比較容易退出;并且REITs產(chǎn)品非常復(fù)雜，需要有政策準(zhǔn)備和市場經(jīng)驗作為支持，摸著石頭過河最穩(wěn)妥。監(jiān)管機(jī)構(gòu)為我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的推出做了大量工作，政策的推出是非常高效的。

另外關(guān)于“基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs現(xiàn)有結(jié)構(gòu)是不是最優(yōu)的”這一問題，一度有很多爭論。本文嘗試用“三段論”來回答。第一個問題“為什么要用契約型”：REITs跟稅制結(jié)合非常緊密，如果沒有一個好的稅制，特別是持有期稅收中性的所得稅稅制，將無法產(chǎn)生高的派息，進(jìn)而導(dǎo)致定價被制約。而當(dāng)前我國《公司法》下所得稅是無法取得稅收優(yōu)惠的，只有通過契約型的載體才有可能通過合理的稅收籌劃間接實現(xiàn)稅收優(yōu)惠，因此公司型REITs當(dāng)前走不通，現(xiàn)階段只能采取契約型的結(jié)構(gòu)。第二個問題“為什么用公募基金”：因為公募基金是唯一可以公募化的契約型載體。第三個問題“為什么嫁接ABS結(jié)構(gòu)”：因為公募基金本身不能投資非上市股權(quán)，只能投資證券，而ABS是唯一可以將底層資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品。三個問題的回答解釋了為何現(xiàn)有條件下只能采取“公募基金+ABS”作為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的結(jié)構(gòu)。

4 我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs拓展的五大核心問題及六條政策建議

當(dāng)前采取的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs制度是現(xiàn)有條件下的最優(yōu)選擇，但這一制度本身也帶來一些問題有待未來解決。一是層級過多;二是不同層級多個管理人協(xié)調(diào)，以及管理人地位問題;三是杠桿率不足和配套融資工具欠缺的問題;四是稅收損耗問題;五是底層資產(chǎn)的擴(kuò)容問題。針對這五大核心問題提出以下建議。

4.1 簡化法律結(jié)構(gòu)

結(jié)構(gòu)簡化有兩個方向，一是通過ABS公募化，實現(xiàn)專項計劃的直接公開募集，這在新《證券法》中已經(jīng)開了口子，當(dāng)然ABS公募化需要有一個政策配套的過程;二是更加激進(jìn)的公司型公募REITs方向，但這需要配套修訂《公司法》《證券法》等，修改的政策路徑會比較長。

4.2 給“誰做基金管理人”留出彈性，并單獨授牌

如果說結(jié)構(gòu)復(fù)雜重點在于增加了成本，特別是目前規(guī)則要求公募基金和專項計劃必須為同一控制人，那么誰做基金管理人其實涉及到的是激勵相融的問題，涉及到資質(zhì)的問題。實際上REITs管理職能可分成五個層次：物業(yè)管理、物業(yè)經(jīng)營管理、資本結(jié)構(gòu)管理、戰(zhàn)略和物業(yè)組合管理以及最上層的監(jiān)管溝通、信息披露和投資者關(guān)系管理等?，F(xiàn)有管理職能中，多數(shù)公募基金管理人優(yōu)勢在上層，而原始權(quán)益人優(yōu)勢在下層，只有少數(shù)專業(yè)的不動產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)和資管機(jī)構(gòu)有可能打通上下層。建議未來以市場為導(dǎo)向，以資格作為認(rèn)定基礎(chǔ)，單獨授牌，也就是“資格在先，授牌在后”，而非“牌照在先，展業(yè)在后”。

4.3 推動稅收中性

REITs稅收涉及三個環(huán)節(jié)，第一是資產(chǎn)裝入的重組環(huán)節(jié)，第二是持有運營環(huán)節(jié)，第三是證券交易環(huán)節(jié)。我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs證券交易環(huán)節(jié)的稅收其實是比較友好的，持有運營環(huán)節(jié)的稅收通過一些籌劃，可以減少相當(dāng)大的摩擦，至于重組環(huán)節(jié)的稅收摩擦則相當(dāng)大。重組環(huán)節(jié)又分兩種情況，一種是股權(quán)類的重組，另一種是資產(chǎn)類的重組。股權(quán)類的重組核心問題是原始權(quán)益人繼續(xù)持有部分能不能稅收遞延，這點會極大影響原始權(quán)益人的積極性。關(guān)于這點，美國市場制度具有很好的啟發(fā)，美國市場通過UPREITs結(jié)構(gòu)讓原始權(quán)益人的所得稅能夠?qū)崿F(xiàn)遞延，使美國公募REITs在上世紀(jì)90年代快速擴(kuò)容。至于資產(chǎn)的重組稅費則是中國特色，資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)會產(chǎn)生大量的稅收暴露（包括增值稅、土增稅、契稅和所得稅等），需要監(jiān)管層和業(yè)界共同的智慧去探索解決方案。

4.4 留出適度杠桿率空間，推動多樣化配套融資工具

杠桿率實際上是在兩個因素之間做平衡，一個是風(fēng)險，因為杠桿率太高風(fēng)險大;另一方面是派息率，沒有適度的杠桿，派息率就會受制約，估值就會受制壓，所以這兩者之間需要有微妙的平衡。從國際上來看，美、日這些成熟市場并沒有杠桿率上限，而我國香港和新加坡市場采取的杠桿率上限在疫情期間也調(diào)增到了50%，調(diào)增的原因是為了留出杠桿空間來應(yīng)對疫情，使市場風(fēng)險降低。我國香港和新加坡REITs實操層面，行業(yè)整體杠桿率實際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于杠桿上限。而我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs制度，在重組階段的杠桿率上限是16.7%，實操中原始權(quán)益人為了避免觸碰上限還會進(jìn)一步壓低杠桿，從這個角度講，我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs杠桿政策非常穩(wěn)健和謹(jǐn)慎的。

另外值得關(guān)注的技術(shù)問題是融資工具的多樣化。目前基礎(chǔ)設(shè)施REITs大部分是以銀行貸款為配套融資工具，而銀行貸款大多貸款期間會有本金攤還，但是如果現(xiàn)金流大部分用來貸款的付息和本金攤還，REITs投資人的派息就會出現(xiàn)不足，這與REITs產(chǎn)品穩(wěn)定高派息的特點相背。為此，可以考慮研發(fā)一些本金攤還比較慢或者是沒有本金攤還的金融產(chǎn)品，比如可以考慮CMBS或者允許REITs直接發(fā)行抵押性債券。

4.5 以長租房為抓手盡快準(zhǔn)備公募REITs擴(kuò)容，并考慮上述制度優(yōu)化;結(jié)合“三道紅線”等監(jiān)管規(guī)則，避免盤活資金流入住宅開發(fā)業(yè)務(wù)

從國際市場來看，長租房是非常重要的REITs類別，在美國、亞洲REITs市場中長租房REITs規(guī)模都排在前列。從國內(nèi)環(huán)境來看，今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議里把規(guī)范長租市場作為八項重要工作之一。長租房市場發(fā)展的瓶頸實際在于供給不足，缺乏成熟可靠的供給。而長租房供給側(cè)改革的痛點在于金融支持，我國亟待構(gòu)建一個以長租房公募REITs為龍頭的新的住房金融體系。與此同時，參考各國經(jīng)驗，除了長租房公募REITs這個權(quán)益型工具之外，還應(yīng)該有配套的長租房債務(wù)性金融體系以及孵化期的專業(yè)私募基金。長租房公募REITs、債務(wù)性金融體系以及專業(yè)私募股本共同形成新的金融循環(huán)。拓展長租房公募REITs的同時要注意防控長租房盤活的資金流入房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域。

4.6 給商業(yè)不動產(chǎn)正名，將商業(yè)不動產(chǎn)從住宅調(diào)控中解放出來，但要避免盤活資金流入住宅開發(fā)業(yè)務(wù)

商業(yè)不動產(chǎn)與住宅完全是兩類截然不同的資產(chǎn)，其不同之處在于，價值創(chuàng)造的模式不同;性質(zhì)不同，商業(yè)不動產(chǎn)是生產(chǎn)資料，主要依靠經(jīng)營;定價邏輯不同，商業(yè)不動產(chǎn)定價是按照資本回報率定價，住宅是按稀缺性定價;投資人不同;金融杠桿率不同，商業(yè)不動產(chǎn)現(xiàn)金流要覆蓋貸款利息，杠桿率受限，不同于住宅開發(fā)的高杠桿;政府財政模式不同，商業(yè)不動產(chǎn)是一個細(xì)水長流的經(jīng)營收入，住宅土地出讓則可能帶來一次性的財政收入;對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長模式不同，商業(yè)不動產(chǎn)依賴消費升級、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動、是內(nèi)涵式的增長模式，跟住宅開發(fā)以投資驅(qū)動的外延式增長模式完全不同?；谝陨喜煌?，呼吁盡快將商業(yè)不動產(chǎn)與住宅調(diào)控做技術(shù)上的隔離，特別是金融政策上做區(qū)別對待，有利于形成一個新的產(chǎn)業(yè)-金融循環(huán)，為我國經(jīng)濟(jì)能更好地盤活存量，注入活水。