2021年作為“十四五”規(guī)劃的開局之年，也是疫情穩(wěn)定后的經濟恢復之年，提高企業(yè)投資效率，從微觀上來說有益于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化這一財務目標，從宏觀上來說對我國經濟平穩(wěn)持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。企業(yè)投資行為隨著社會主義市場經濟的發(fā)展，一直廣受研究學者的關注。近年來，學者們主要從信息不對稱以及委托代理沖突兩方面討論企業(yè)非效率投資的影響因素，研究成果豐富。筆者從這一經久不衰的話題切入，針對近年來學者圍繞這一主題的研究進行綜述。主要從企業(yè)行為、管理者以及外部利益相關者三方面回顧了投資效率的影響因素，并對未來的研究方向進行了展望。

一、企業(yè)行為與投資效率

國內外文獻關于企業(yè)行為對投資效率的影響主要聚焦于內部控制、信息披露與企業(yè)戰(zhàn)略決策等方面。這些文獻構成了投資效率影響因素研究的主要部分，對理解與研究投資效率具有重要的參考價值。

1.內部控制。陳運森等（2011）基于獨立董事治理作用，研究了上市公司獨立董事的社會網(wǎng)絡中心度與企業(yè)投資效率的關系。實證結果表明，兩者之間存在正相關的關系。換言之，獨立董事的治理作用越好，投資效率越高。而Rajkovic（2020）認為，首席獨立董事的存在可以提高企業(yè)的投資效率，且在公司治理機制較弱、信息透明度較低、融資約束較大時，這一結果更加顯著。柳建華等（2015）研究表明董事會對外投資權限的降低可以抑制過度投資，尤其是在國有控股公司中。但是，當對外投資權限過低時仍會導致投資不足。進一步研究發(fā)現(xiàn)，這種權限的設置受控制權牢固與否的影響。同時，有研究表明在決策制定權與決策控制權分離度較低時，盈余管理更能導致非效率投資（劉慧龍等，2014），且這種正相關關系在分組檢驗時，表現(xiàn)為非效率投資程度的加深。閆珍麗等（2021）研究發(fā)現(xiàn)高管縱向兼任與企業(yè)的投資效率負相關，相比于總經理兼任、董事長縱向兼任的情況下，這種關系更加顯著。

2.信息披露。程新生等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，由于聲譽機制的重要作用，企業(yè)非財務信息的自愿披露有助于獲取外部融資，進而既緩解投資不足，但也導致投資過度。進一步研究發(fā)現(xiàn)，隨著市場化進程加深，信息不對稱降低，非財務信息披露帶來的增量作用減弱。Dutta和Nezlobin（2017）研究了會計信息披露如何影響投資效率。結果表明，在動態(tài)環(huán)境中，有關未來資本存量與未來現(xiàn)金流的披露可以提高企業(yè)投資效率。Laux（2020）實證發(fā)現(xiàn)保守的財務報告因給識別好消息提供了更高驗證標準，從而有益于提高投資效率。Elaoud和Jarboui（2017）研究發(fā)現(xiàn)會計信息質量與審計師專業(yè)性可以抑制企業(yè)過度投資，且會計信息質量與審計專業(yè)性對企業(yè)投資效率的影響是替代作用機制。同時，作為會計信息質量要求之一的會計穩(wěn)健性也受到了學者們的研究關注。韓靜等（2014）發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性雖然可以抑制過度投資但會加劇投資不足。而張悅玫等（2017）研究結果表明，會計穩(wěn)健性對企業(yè)的投資不足與投資過度均有抑制作用，尤其在企業(yè)面對融資約束時，這種抑制作用更加顯著。王小紅等（2021）基于財務柔性的中介作用，實證發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性抑制過度投資，但加深投資不足。Gomariz et al.（2014）研究發(fā)現(xiàn)財務報告質量可以抑制企業(yè)的過度投資。在此之前，Biddle et al.（2009）已發(fā)現(xiàn)高質量的財務報告提高了投資效率，在投資不足的情況下表現(xiàn)為正向關系，在過度投資的情況下表現(xiàn)為負向關系。袁振超等（2018）利用2003-2014年上市公司數(shù)據(jù)，借鑒De Franco等（2011）的方法衡量信息可比性。實證發(fā)現(xiàn)，會計信息可比性由于緩解了委托代理沖突和信息不對稱問題，可以提高投資效率水平，同時增加了企業(yè)獲得投資機會的敏感性，且這種關系在非國有企業(yè)更顯著。

3.企業(yè)戰(zhàn)略政策。劉行等（2013）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的避稅程度與非效率投資呈顯著正相關關系，主要表現(xiàn)為避稅行為導致了投資過度，且公司治理機制可以在一定程度上抑制這種作用。陳艷（2015）研究了在不同融資需求下，現(xiàn)金股利政策對企業(yè)投資效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)當公司有再融資需求時，迎合現(xiàn)金分紅會加劇企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性與投資不足。張偉華等（2016）借鑒Fan et al.（2009）等人的衡量方法，利用投入產出系數(shù)間接度量縱向一體化程度，考察了企業(yè)縱向一體化戰(zhàn)略對投資效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)縱向一體化程度與投資效率顯著正相關，且這種正相關關系在民營企業(yè)中更加顯著。Beatriz et al.（2015）認為會計保守主義可以提高投資效率，具體而言，更保守的公司在投資不足的環(huán)境中投資更多，并且在過度投資的情況下減少投資。Eisdorfer et al.（2013）研究發(fā)現(xiàn)當管理者薪酬傾向于債務成分時企業(yè)往往投資不足，當傾向于股權成分時企業(yè)傾向于更多地過度投資。姚文英等（2021）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)薪酬管制政策的實施有利于抑制過度投資傾向，且晉升激勵政策會加深這種抑制作用，而業(yè)績型股權激勵政策有利于提升企業(yè)的投資效率（王仕會，2021）。

二、管理者與投資效率

管理者在企業(yè)投資決策中發(fā)揮著重要作用，考察管理者對投資效率的影響對豐富投資效率研究不可或缺。

李焰等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，管理者特征對投資效率的影響在不同產權性質下存在較大差異。具體來說，在國有企業(yè)中，管理者的年齡與任期與投資效率顯著負相關，而這種關系在非國有企業(yè)中不成立。在非國有企業(yè)中，管理者的財經類工作經歷顯著提高企業(yè)的投資效率。同時發(fā)現(xiàn)，管理者其他特征包括性別、教育背景對投資效率沒有顯著影響。而韓靜等（2014）研究結果與此有異，其實證結果顯示，在不同的產權性質下，高管的教育背景均會抑制企業(yè)的非效率投資。

王兵（2018）研究發(fā)現(xiàn)審計總監(jiān)兼任監(jiān)事能夠提高企業(yè)的投資效率，且審計總監(jiān)的年齡、職稱、法律背景可以加強這種影響。姚立杰等（2020）運用demerjian et al.（2012）年提出的數(shù)據(jù)包絡法衡量管理層能力，研究結果表明，管理層能力正向影響企業(yè)投資效率，進一步研究發(fā)現(xiàn)這種關系成立的原因在于管理層能力提高了企業(yè)的資金配置效率與信息透明度。屈文彬和吳一帆（2021）運用兩權合一、持股比率、精英教育、外部兼職、股權分散度、管理層任期六個指標構建權力積分變量，研究發(fā)現(xiàn)，管理層權力加強企業(yè)過度投資的程度。Chen et al.（2011）發(fā)現(xiàn)高管的政治關系降低了投資有效性，即政府干預扭曲了企業(yè)的投資行為，從而降低了投資效率。

與上述管理者外在特征相比，隨著行為金融的發(fā)展，管理者非理性特征逐漸被研究者所關注。劉艷霞等（2019）實證研究表明，過度自信管理者會加劇過度投資與投資不足，從而導致企業(yè)的非效率投資。

三、外部利益相關者與投資效率

目前國內外文獻中關于影響企業(yè)投資效率的外部利益相關者主要包括銀行、媒體、客戶等。

翟勝寶等（2014）發(fā)現(xiàn)銀企關系能提高企業(yè)的投資效率，這種關系成立的邏輯基礎在于銀企關系的改善一方面可以減少企業(yè)與債權人之間的信息不對稱，另一方面可以引入銀行的外部監(jiān)督作用。黃飛鳴等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)聯(lián)合授信制度顯著抑制企業(yè)的非效率投資。張碧洲等（2021）亦實證檢驗了這一結論，同時其研究結果表明這一關系成立的作用機制在于聯(lián)合授信政策可以發(fā)揮監(jiān)督作用，緩解委托代理沖突。

張建勇等（2014）研究了媒體報道與企業(yè)投資效率的影響，實證結果表明，正面報道數(shù)量越多，可導致過度投資或緩解投資不足，而負面報道的作用并不明顯。而李曉寧等（2021）則認為媒體的負面報道可以抑制企業(yè)的非效率投資。Chen et al.（2017）運用盈余預測的準確性與分散性衡量預測的質量，實證結果表明外部分析師盈余預測質量與公司層面的投資效率正相關，即提高投資不足和抑制投資過度。

王丹等（2020）研究發(fā)現(xiàn)客戶集中度使得企業(yè)的投資效率降低，尤其是加大了投資不足的程度和概率。企業(yè)這種關系在客戶為重復客戶或關聯(lián)企業(yè)客戶的情況下變弱。進一步研究發(fā)現(xiàn)，這種影響機制并不是通過減少投資機會、而是通過增多資金持有的作用而成立。

四、總結與展望

通過對上述文獻進行梳理，發(fā)現(xiàn)關于投資效率影響因素主要包括企業(yè)行為、管理者與外部利益相關者這幾個方面，而這些研究歸根結底又大多基于委托代理投資理論和信息不對稱投資理論。其中，企業(yè)行為中內部控制對投資效率研究機制在于，強調內部控制的監(jiān)督作用，以緩解企業(yè)經營中的委托代理沖突;信息披露更多地強調減少企業(yè)內外部的信息不對稱問題;而企業(yè)的戰(zhàn)略決策既可能緩解委托代理沖突又減少信息不對稱問題。而管理者對投資效率的影響則更多地從“帝國建造”、“塹壕效應”、“聲譽提升”等方面解釋。最后，關于外部利益相關者中的銀行與媒體甚至外部分析師既可以發(fā)揮監(jiān)督作用，從而產生外部治理效應，又可以提高信息透明度，緩解信息不對稱;而客戶對企業(yè)投資效率的影響，雖然可以從信息不對稱角度解釋，但這種信息不對稱表現(xiàn)為管理者與客戶之間的信息不對稱，當企業(yè)無法判斷大客戶的經營風險時預防性持有大量資金，從而形成投資決策上的保守主義。

雖然關于企業(yè)投資效率影響因素的研究成果在不斷豐富，但可研究的點依然存在。第一，國家宏觀政策對企業(yè)投資效率的影響，這不僅有利于為政策實施落地效果提供參考依據(jù)，也有利于為企業(yè)如何順應國家宏觀發(fā)展需要提高自身投資效率給予啟示。第二，基于行為金融角度，考察管理者非理性行為對投資效率的影響。第三，基于國內特殊的制度背景與市場條件，研究政府干預對投資效率的影響以及作用機制。總之，關于投資效率的影響因素，仍有很多值得探討的研究角度。

（作者單位：上海海事大學）