■潘 偉

一、引言

2008年國際金融危機使得以美國為首的發(fā)達經(jīng)濟體相繼出臺非常規(guī)貨幣政策（Unconventional Monetary Policy，UMP），以應對零利率下界（Zero Interest Rate Lower Bound）帶來的常規(guī)貨幣政策傳導失效。非常規(guī)貨幣政策主要包括量化寬松（Quantitative Easing，QE）、前瞻指引（Forward Guidance）和扭曲操作（Twist Operation）等手段，其本質(zhì)就是通過預期引導和中央銀行資產(chǎn)負債表擴張釋放流動性并維持低利率環(huán)境，進而促進實體經(jīng)濟復蘇。因此，在本輪金融危機中，低利率和資產(chǎn)負債表擴張可以看作是非常規(guī)貨幣政策的主要表現(xiàn)，而危機后的加息和資產(chǎn)負債表縮減（縮表）則意味著非常規(guī)貨幣政策的退出。國際金融危機后，2015 年美聯(lián)儲首次宣布開始加息，2017年9月美聯(lián)儲首次正式宣布開啟縮表進程，表明美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的退出進程正式開始。2020年全球新冠肺炎疫情爆發(fā)后，美國再次將利率降至零下界并推出力度空前的量化寬松，2021 年隨著經(jīng)濟復蘇，大宗商品價格上漲，通脹壓力上升，美聯(lián)儲必然會在未來某一時點退出非常規(guī)貨幣政策再次開啟加息縮表進程。美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出會對全球金融市場產(chǎn)生外溢效應，尤其是對于中國這樣的發(fā)展中轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體的影響更具有不確定性。

中國金融市場正處于穩(wěn)步推進對外開放和深化改革的轉(zhuǎn)型發(fā)展期，利率市場化改革、股票和債券市場制度改革以及匯率市場化改革等重大金融改革均需要穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境，因此要對外部沖擊進行科學預判以及合理應對。那么，美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出將對中國金融市場產(chǎn)生何種外溢效應？美聯(lián)儲加息和縮表對中國金融市場的影響有何差異？分析并理解上述問題不僅有助于對美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的外溢影響進行科學預判，而且中國貨幣當局可以針對其外溢效應進行前瞻性、針對性的政策應對，進而避免金融市場的大幅波動，防止系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供穩(wěn)定的金融環(huán)境。因此，本文在理論分析的基礎上，將構(gòu)建包含潛在門限的時變參數(shù)向量自回歸模型，從加息和縮表兩個層面實證研究美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出對中國貨幣市場、債券市場、人民幣匯率和股票市場的外溢影響。

二、文獻回顧

美國是全球儲備貨幣的發(fā)行國，也是影響全球金融周期的主導國家，美聯(lián)儲貨幣政策變動不僅影響自身的經(jīng)濟發(fā)展，而且還對其他國家的金融市場和實體經(jīng)濟產(chǎn)生外溢效應。針對美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策及其外溢效應，現(xiàn)有文獻主要從非常規(guī)貨幣政策理論和傳導機制以及貨幣政策對不同市場和宏觀經(jīng)濟指標的外溢影響兩個方面展開研究。

非常規(guī)貨幣政策雖然在美國應用最為廣泛，但最早提出該框架的是日本央行。從非常規(guī)貨幣政策理論和傳導機制的研究看，現(xiàn)有文獻基本明確了非常規(guī)貨幣政策的內(nèi)涵，較為清晰地梳理出非常規(guī)貨幣政策的傳導機制。王亮亮等（2010）、王宇（2018）都系統(tǒng)性地闡釋了非常規(guī)貨幣政策的理論、實踐、效果以及退出機制。吳培新（2014）從就業(yè)目標、量化寬松和通脹平衡、成本收益規(guī)則、政策工具和政策組合等多個角度分析了美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策框架。從傳導渠道看，主要包括非常規(guī)貨幣政策的國內(nèi)傳導渠道及其外溢傳導渠道。秦偉廣等（2015）對美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的國內(nèi)傳導渠道進行了總結(jié)，歸納出貨幣政策溝通、擴大央行資產(chǎn)負債表規(guī)模、調(diào)整央行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)等主要途徑。Obstfeld（2015）指出，主要發(fā)達國家或者中心國家的貨幣政策可以通過利率途徑、金融周期途徑以及信貸途徑對其他國家產(chǎn)生外溢效應，尤其是在中長期利率調(diào)控方面，外溢效應使得其他國家的貨幣政策喪失獨立性。Rey（2015）以及Bruno&Shin（2013）等學者的研究同樣強調(diào)了外幣信貸途徑在貨幣政策外溢傳導中的重要性。

在美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的外溢影響方面，現(xiàn)有文獻已經(jīng)十分豐富。Chen et al.（2016）、Hanisch（2017）等實證研究并證實了美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策對發(fā)達國家和新型經(jīng)濟體均存在明顯的外溢效應，但是對不同國家和不同金融市場的外溢效應存在一定差異性。與此同時，我國學者也針對美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策對中國的外溢影響進行了大量研究，主要集中于美聯(lián)儲貨幣政策對中國宏觀經(jīng)濟、跨境資本流動、金融市場利率和匯率等多個層面的影響。在宏觀經(jīng)濟方面，孫焱林和張倩婷（2016）也證實了上述“以鄰為壑”特征，并證明了中國對美國的凈出口以及跨境資本流動是其主要的傳導渠道。在跨境資本流動方面，肖衛(wèi)國和蘭曉梅（2017）通過實證研究指出，美國非常規(guī)貨幣政策通過利率和匯率兩個途徑影響中國跨境資本流動，產(chǎn)生了負向的影響效應，并且匯率效應大于利率效應。在金融市場利率方面，張夏（2017）同樣得出了美聯(lián)儲非預期貨幣政策對中國貨幣和債券市場利率存在差異性的影響。在匯率方面，孫欣欣和盧新生（2017）指出，美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對中國在岸和離岸遠期外匯市場的波動率和波動溢出效應有顯著影響，應當對此進行高度關注。

盡管現(xiàn)有文獻從多個角度闡明了美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的內(nèi)涵和傳導機制，并且實證分析了對中國經(jīng)濟的外溢效應。但是，仍然有以下三個方面可以進一步研究和拓展：第一，在實證研究方面，上述研究主要從美聯(lián)儲利率和加息的角度分析了非常規(guī)貨幣政策對中國的外溢影響，并且以聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的代理變量。本文認為美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策體現(xiàn)在利率和資產(chǎn)負債表兩個方面，因此在非常規(guī)貨幣政策的退出階段，需要從加息和縮表兩個層面展開研究。第二，美聯(lián)儲加息和縮表導致了聯(lián)邦基金利率水平和資產(chǎn)負債表規(guī)模的短期大幅變動，這在客觀上要求使用符合上述數(shù)據(jù)特征的計量模型展開研究。第三，現(xiàn)有研究主要從宏觀經(jīng)濟、資本流動以及利率和匯率等方面展開研究，鮮有文獻全面深入地分析美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策對中國金融市場的外溢效應，也缺乏對多個金融市場的對比分析。區(qū)別于現(xiàn)有研究，本文將建立更加適合美聯(lián)儲政策指標數(shù)據(jù)特征的LT—TVP—VAR 模型，從加息和縮表兩個層面研究美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出對中國貨幣市場、債券市場、人民幣匯率和股票市場的外溢效應，為相關政策的制定提供經(jīng)驗參考。

三、美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的產(chǎn)生、退出及其外溢效應的理論分析

早在20 世紀20 年代的大蕭條之時，美國便使用過非常規(guī)貨幣政策，日本也在21 世紀初推出了非常規(guī)貨幣政策，但上述時期并非本文討論的范疇，本文主要研究的是2008 年國際金融危機后美聯(lián)儲推出的非常規(guī)貨幣政策及其外溢效應。

（一）美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的產(chǎn)生和退出

通常而言，常規(guī)的價格型貨幣政策調(diào)控是指，中央銀行根據(jù)經(jīng)濟形勢制定政策利率區(qū)間，通過公開市場操作影響商業(yè)銀行準備金水平，以此調(diào)控政策利率，進而通過跨期限和跨市場傳導至整個金融體系和實體經(jīng)濟。在2008年國際金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金名義利率已經(jīng)接近于零，但是實際貸款利率依舊高企，利率的跨期限傳導失效，常規(guī)的寬松貨幣政策無法繼續(xù)。此時，為了克服名義零利率下界，美聯(lián)儲只能通過非常規(guī)貨幣政策擴張資產(chǎn)負債表，直接為市場注入流動性，降低實際利率水平，并且針對利率傳導的失效，美聯(lián)儲直接通過購買長期債券對中長期利率進行干預。概括來看，美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的產(chǎn)生是為了應對金融危機導致的經(jīng)濟衰退以及常規(guī)貨幣政策的失效，主要包括如下三種手段：一是量化寬松。美聯(lián)儲的量化寬松政策是指通過購買債券直接釋放流動性以保持寬松的貨幣環(huán)境。2008—2012年以及2020 年，美聯(lián)儲先后實施了以購買大規(guī)模長期國債、抵押貸款債券（MBS）、聯(lián)邦機構(gòu)債等資產(chǎn)為代表的三輪量化寬松（QE）政策，極大地擴張了其資產(chǎn)端的債券持有量，為經(jīng)濟復蘇釋放了大量的流動性。二是扭曲操作。扭曲操作是量化寬松政策的有效補充，其實質(zhì)是為了壓低中長期利率，通過賣出較短期限的國債并買入較長期限的國債，延長美聯(lián)儲持有國債資產(chǎn)的整體期限，進而人為壓低中長期國債收益率，扭曲國債收益率曲線。一般來講，貨幣政策僅針對短期利率進行調(diào)控，而不是直接作用于中長期利率，故而，上述操作被稱為扭曲操作。三是前瞻指引。前瞻指引也稱作承諾效應，是一種預期管理方式，是指美聯(lián)儲無條件承諾在未來一段時期將保持較低的利率環(huán)境，從而引導市場主體的預期，使得市場利率水平逐步向美聯(lián)儲制定的合意利率水平收斂。

由此可見，美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策產(chǎn)生于金融危機時期，其最終目標是促進經(jīng)濟的復蘇。當經(jīng)濟加速復蘇，甚至產(chǎn)生通貨膨脹壓力時，美聯(lián)儲便開始退出其非常規(guī)貨幣政策。2009 年二季度開始，世界主要經(jīng)濟體開始呈現(xiàn)出復蘇的勢頭，但是全球經(jīng)濟和貿(mào)易仍然低迷，總體來看，2009—2014 年世界經(jīng)濟呈現(xiàn)弱復蘇格局。2014年以來，美國經(jīng)濟復蘇進程加快，勞動力市場持續(xù)向好，現(xiàn)階段失業(yè)率已經(jīng)降至5%以下，投資穩(wěn)步擴張，核心通脹率雖低于2%的目標水平，但美聯(lián)儲官方認為這是短期因素的干擾所致。2017 年12 月，美國失業(yè)率為4.1%，處于17 年最低水平，2017 年三季度美國經(jīng)濟增長3.3%，創(chuàng)下2014 年三季度以來的新高。在此背景下，2014 年末美聯(lián)儲退出 QE，2015 年 12 月首次加息并開啟漸進加息進程，2017 年10 月正式開啟縮減資產(chǎn)負債表進程（楊玉林，2021）。經(jīng)歷2020 年新冠肺炎疫情沖擊后，美聯(lián)儲再次推出非常規(guī)貨幣政策，2021年美國經(jīng)濟有所復蘇，未來可能會再次退出非常規(guī)貨幣政策?？傮w來看，美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的直接表現(xiàn)是低利率和擴大資產(chǎn)負債表，反之，非常規(guī)貨幣政策退出也可以概括為加息和縮表兩個過程。

（二）美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出對中國金融市場外溢效應的理論分析

鑒于美國的超級大國地位以及美聯(lián)儲是全球流動性供給者，美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策主要是通過流動性和投資者預期影響中國金融市場運行。與此同時，中國資本賬戶仍然受到相當程度的管制，中美金融市場相對分割，因此美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策對我國微觀金融市場本身的影響有限，主要是通過宏觀流動性和投資者預期兩個渠道產(chǎn)生作用，這一觀點與現(xiàn)有經(jīng)典文獻基本一致。具體而言，本文認為美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出對我國貨幣市場和債券市場的影響主要是通過流動性方面，對股票市場和人民幣匯率的影響是通過流動性和投資者預期兩個方面。

1.貨幣市場

中美不僅是最大的雙邊貿(mào)易伙伴，而且也是跨境資本流動大國，這在一定程度上制約著我國貨幣政策的獨立性。美國加息和縮表導致其市場利率上升和流動性水平下降，高利息將吸引大量的資本回流美國本土，有可能對我國貨幣市場的流動性水平形成沖擊。在此背景下，我國央行可以調(diào)控短期利率，但是中長期利率的風險溢價則取決于全球金融周期。因此，美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出可能導致我國貨幣市場利率水平的抬升，從實際情況看，現(xiàn)階段我國利率水平仍明顯高于美國，美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出對我國貨幣市場的沖擊相對有限。

2.債券市場

從債券市場看，其收益率水平同樣取決于國內(nèi)的流動性狀況。美國的量化寬松政策釋放了大量的流動性，扭曲操作也導致美國長期國債價格上升，無風險利率下降，理性投資人將投資收益率更高的資產(chǎn)，進而導致其價格上升和收益率下降。同樣，中國為了穩(wěn)定匯率，期間我國通過多次降息、降準進行了同向的貨幣政策操作，擴張性的貨幣政策導致流動性水平上升，債券價格上升，債券到期收益率下降。與之相反，在美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出階段，流動性收縮可能導致我國債券價格下降和收益率上升，尤其是以國債收益率為代表的無風險收益率將出現(xiàn)上升趨勢。但是，美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出對我國債券市場的影響也取決于我國貨幣政策的協(xié)動性以及跨境資本流動的規(guī)模大小。

3.股票市場

美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出對我國股票市場的影響取決于投資者的預期以及由此引發(fā)的短期資本流動。美聯(lián)儲加息和縮表導致全球流動性收縮和資金成本上升，如果投資者預期資本會大量回流美國進而推高美國的資產(chǎn)價格，那么中國股市的境外投資者將拋售股票轉(zhuǎn)而投向美股市場，因此給中國股市造成下行壓力。但是，從本質(zhì)上來看，股票市場運行取決于國內(nèi)經(jīng)濟的基本面，如果境外投資者對中國未來經(jīng)濟發(fā)展的預期向好，那么即便美國加息和縮表的力度加大，對中國股市的影響也不會太大。

4.人民幣匯率

美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出對人民幣匯率的沖擊與股票市場類似，即在短期取決于投資者預期和資本流動，在中長期匯率取決于我國經(jīng)濟的基本面。如果未來美聯(lián)儲加大加息和縮表的力度，投資者更加看好未來美國經(jīng)濟的前景，短期內(nèi)資本將大量流向美國，造成美國實際匯率水平的上升，人民幣對美元匯率下行壓力將加大。如果投資者更加看好未來中國經(jīng)濟的發(fā)展，美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出將不會對中美匯率產(chǎn)生明顯的影響。2017 年，美聯(lián)儲繼續(xù)加息的同時，宣布了縮表計劃，但是全年人民幣對美元匯率中間價累計升值5.8%，可見短期內(nèi)美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出并未對人民幣匯率形成沖擊。

綜上所述，美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的退出對中國金融市場的影響具有不確定性，很大程度上依賴于中國經(jīng)濟自身的發(fā)展水平和前景、中國金融市場的開放程度、政策干預程度以及其他制度環(huán)境，因此需要進一步的實證研究。

四、實證研究

（一）LT—TVP—VAR模型

從現(xiàn)有研究看，多數(shù)文獻在時變參數(shù)的框架下分析美聯(lián)儲貨幣政策的外溢效應，本文采用 Nakajima & West（2013）提出的 LT—TVP—VAR 模型，該模型關于潛在門限的設定可以有效平滑部分數(shù)據(jù)的劇烈波動，使得協(xié)方差矩陣的收斂性增強，可以提升估計結(jié)果的有效性。

首先給出TVP—VAR 模型表達形式，然后引入潛在門限的設定，建立LT—TVP—VAR 模型。根據(jù)經(jīng)典文獻的表述，典型的TVP—VAR模型可以表示為：

根據(jù)Nakajima et al.（2011）的研究思路，假定模型參數(shù)遵循如下動態(tài)變化過程：

其中，βt和αt分別表示由模型待估系數(shù)和聯(lián)立參數(shù)構(gòu)成的向量vt、ζt和ξt分別表示相應的隨機波動。以此為基礎，對待估參數(shù)進行如下的潛在門限設定：

其中，I（·）代表指示變量（取值為0和1），db和da分別表示待估系數(shù)和聯(lián)立參數(shù)的潛在門限值。本文在貝葉斯框架下運用馬爾科夫蒙特卡洛模擬方法（MCMC）對模型參數(shù)進行估計，并主要通過時變脈沖響應函數(shù)進行分析。

（二）指標選取和數(shù)據(jù)處理

從加息和縮表兩個層面研究美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出對中國金融市場的外溢效應，具體分析了貨幣市場、債券市場、股票市場和人民幣匯率的外溢效應。因此，建立了兩個結(jié)構(gòu)一致的包含5變量的LT—TVP—VAR模型。其中，模型（1）中以美聯(lián)儲隔夜聯(lián)邦基金利率作為其政策變量，模型（2）中以美聯(lián)儲總資產(chǎn)作為衡量其資產(chǎn)負債表規(guī)模的政策變量。同時，在兩個模型中，均以中國7天期同業(yè)拆借加權(quán)利率衡量貨幣市場利率水平，以一年期國債到期收益率衡量債券市場收益率，以A股上證指數(shù)月末收盤價衡量股票市場價值，以人民幣對美元匯率中間價衡量匯率波動。所有參與計算的數(shù)據(jù)均使用X12方法進行了季節(jié)調(diào)整，并且為了使序列更加平滑，對美聯(lián)儲總資產(chǎn)和上證指數(shù)月末收盤價等兩個序列做了對數(shù)處理。數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為 2002 年 12 月—2017 年 11 月，數(shù)據(jù)頻度為月度，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率和總資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲官方網(wǎng)站，中國貨幣市場利率、債券收益率、上證指數(shù)收盤價以及中美匯率數(shù)據(jù)整理自中國人民銀行網(wǎng)站等。

圖1 顯示了樣本期內(nèi)美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模和聯(lián)邦基金利率的走勢。可以看出，美國聯(lián)邦基金利率經(jīng)歷了大幅的波動。從中國的貨幣市場和債券市場利率看（圖2），二者基本保持了一致的走勢，這表明中國的政策利率可以有效傳導至貨幣市場和債券市場，利率市場化取得了一定的成效。從股票市場的運行情況看（圖3），樣本期內(nèi)，股票價格出現(xiàn)了兩次大幅波動，即2007 年和2015 年的“牛市”，現(xiàn)階段上證指數(shù)基本在3000 點以上保持穩(wěn)定。樣本期內(nèi)，人民幣對美元匯率總體保持升值態(tài)勢，期間既有我國匯率市場化改革因素的推動效應，也有我國經(jīng)濟快速發(fā)展的支撐作用。2014—2016 年，人民幣對美元匯率出現(xiàn)了一定的貶值，隨著2017年逆周期因子的推出，人民幣匯率形成機制得到進一步完善，匯率再次呈現(xiàn)持續(xù)升值的態(tài)勢（陳文和史小坤，2020）。

圖1 美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模和聯(lián)邦基金利率走勢

圖2 中國貨幣和債券市場利率走勢

圖3 上證指數(shù)和人民幣對美元匯率走勢

（三）模型估計結(jié)果與適配性分析

根據(jù)VAR 模型的滯后準則，選擇二階滯后期。通過10000 次的MCMC 模擬對LT—TVP—VAR（1）和LT—TVP—VAR（2）兩個模型進行了估計，模型部分參數(shù)的估計結(jié)果見表1 和表2。其中，Geweke診斷值用于判斷模型的模擬效果，無效影響因子用于判斷模擬產(chǎn)生的不相關樣本的數(shù)量，模擬次數(shù)除以無效影響因子即為不相關樣本的數(shù)量?？梢钥闯?，兩個模型中所有參數(shù)的Geweke 診斷值均至少在5%的水平下有效（均小于1.96 的臨界值），最大的無效影響因子為97.55，說明至少可以產(chǎn)生102個不相關樣本，對于MCMC 模擬而言是足夠的。以上估計結(jié)果表明，本文建立的模型估計結(jié)果良好。

表1 模型部分參數(shù)估計結(jié)果

進一步討論模型的適配性問題。美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出對我國金融市場的影響具有時變效應，因此需要構(gòu)建時變參數(shù)模型，LT—TVP—VAR 模型中潛在門限的設定可以平滑掉劇烈波動部分數(shù)據(jù)，使得協(xié)方差矩陣趨于收斂，在有效避免這一問題的同時，還可以分析參數(shù)的時變特性。從本文選取的數(shù)據(jù)看，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模和聯(lián)邦基金利率均出現(xiàn)了短期的大幅變化，而我國金融市場數(shù)據(jù)也表現(xiàn)出較大的波動性，因此更加適合構(gòu)建LT—TVP—VAR模型。從模型參數(shù)潛在門限的可接受率看（表2），所有可接受率均高于10%，最高可達93.5%，說明模型在很大程度上平滑掉了數(shù)據(jù)的劇烈波動，這也表明本文使用的數(shù)據(jù)適合構(gòu)建LT—TVP—VAR模型。

表2 潛在門限值可接受率（%）

表3 LT—TVP—VAR模型和TVP—VAR模型中部分統(tǒng)計量的無效影響因子對比

（四）時變脈沖響應分析

分別計算了聯(lián)邦基金利率和美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的正向沖擊對中國貨幣市場、債券市場、人民幣匯率和股票市場的時變脈沖響應函數(shù)，用以分析美聯(lián)儲以加息和縮表為代表的非常規(guī)貨幣政策退出對中國金融市場的外溢效應。具體來看，本文對美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策短期（1 月期）、中期（1年期）和長期（3年期）的外溢效應進行了對比分析。

由圖4可以看出，美聯(lián)儲加息對中國貨幣市場和債券市場的影響規(guī)律基本一致，這主要是由于我國貨幣市場和債券市場利率的走勢一致，貨幣市場利率也可以有效傳導至債券市場。美聯(lián)儲加息對我國貨幣市場和債券市場產(chǎn)生了正向的沖擊效應，導致了貨幣市場利率和債券收益率水平的上升?？梢姡缆?lián)儲加息造成的跨境資本流動效應是存在的，將導致包括我國在內(nèi)的全球金融市場的無風險收益率上行，產(chǎn)生明顯的外溢效應。從期限對比看，美聯(lián)儲加息外溢效應的短期效果弱于中長期效果，表明加息對我國貨幣和債券市場的影響是長期的，需要進行合理應對。從實證結(jié)果還可以看出，美聯(lián)儲加息導致了人民幣對美元匯率的貶值，加息導致了資本回流美國，對美元的需求增加，從而加大了人民幣貶值的壓力。從實證結(jié)果看，美聯(lián)儲加息對人民幣匯率的影響更多體現(xiàn)在中長期，因此未來人民幣貶值的壓力依然存在。

圖4 聯(lián)邦基金利率沖擊對中國金融市場的外溢效應

進一步來看，美聯(lián)儲加息造成了股票價格的上升。本文認為，美聯(lián)儲加息主要影響全球的流動性供給，而股票市場的走勢一方面與預期有關，另一方面與宏觀經(jīng)濟的基本面和相關改革政策相關，因此美聯(lián)儲加息并未造成關于中國股票市場的悲觀預期，進而沒有產(chǎn)生負向的外溢效應。股票價格上升原因可能在于投資者預期和全球股市的協(xié)動性，美聯(lián)儲加息導致資本回流美國，進而促進美國股市和投資者情緒的上漲，同樣有利于中國股票市場的上升，2017 年全球股市的共同上漲可見一斑。此外，由于中國股票市場的對外開放程度仍然不高，美聯(lián)儲加息導致的資本回流不足在股票市場并沒有表現(xiàn)出負向的外溢效應。

圖5 顯示了美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表正向沖擊對中國金融市場的外溢效應。圖中顯示的是美聯(lián)儲擴表的情況，縮表的情況則與之相反。同樣，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表沖擊對中國貨幣市場和債券市場的影響規(guī)律也基本一致，即擴表產(chǎn)生了正向的沖擊，可見美聯(lián)儲縮表將導致我國貨幣和債券市場利率下行，這與直觀認識以及金融學的基本常識相悖。深入分析可以發(fā)現(xiàn)，流動性是影響貨幣和債券市場利率走勢的主要因素，因此加息產(chǎn)生的外溢效應較強，但美聯(lián)儲縮表的目的是為了降低巨量的超額準備金，促進其貨幣政策的正?；瑢α鲃有缘挠绊懹邢?，因此縮表并未造成我國貨幣和債券市場利率的上行。

圖5 美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表沖擊對中國金融市場的外溢效應

從匯率看，美聯(lián)儲擴表造成了人民幣對美元匯率貶值，反之，縮表將導致人民幣對美元匯率升值。其原因在于，美聯(lián)儲縮表主要是影響投資者預期，對流動性和跨境資本流動的影響有限，因此人民幣兌美元匯率上升是中國經(jīng)濟基本面向好推動和匯率改革的結(jié)果，并非縮表推動了人民幣升值。從股票市場看，美聯(lián)儲縮表將造成中國股票價格的下降。根據(jù)上文分析，縮表主要影響投資者預期，當投資者預期美國經(jīng)濟強勁復蘇時，將更多投資于美股市場，才會對中國股票市場造成一定的負向沖擊。但是，這一外溢影響也需要在較長的時間段內(nèi)才能體現(xiàn)出來。從期限對比看，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表沖擊對中國金融市場影響的長期效應大于短期效應，這與上述的觀點相一致。進一步，為驗證以上結(jié)果的穩(wěn)健性，采用不同數(shù)據(jù)對模型進行了估計，均表明本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論和政策建議

本文在理論分析的基礎上，根據(jù)美聯(lián)儲貨幣政策指標的數(shù)據(jù)特征，構(gòu)建LT—TVP—VAR模型進行實證分析。主要的實證結(jié)果如下：第一，美聯(lián)儲加息將導致我國貨幣市場利率和債券收益率水平上行以及人民幣對美元匯率的貶值，對我國股票市場的影響有限。第二，短期內(nèi)，美聯(lián)儲縮表對我國貨幣市場、債券市場以及人民幣對美元匯率的影響有限，而長期影響則取決于美聯(lián)儲縮表的速度和力度；且縮表將對我國股票市場產(chǎn)生一定的影響。第三，美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出對我國金融市場外溢影響的長期效應大于短期效應。進一步分析可知，美聯(lián)儲加息和縮表對全球金融市場的影響途徑明顯不同，加息主要影響全球的流動性供給和跨境資本流動，而短期內(nèi)縮表主要影響投資者預期。從金融市場看，貨幣市場和債券市場利率主要取決于流動性水平和跨境資本流動；人民幣對美元匯率受資本流動的影響，但主要取決于宏觀經(jīng)濟基本面和匯率制度；股票市場運行情況主要受資本流動和預期的影響。因此，美聯(lián)儲加息造成跨境資本流動和風險溢價上升，對我國貨幣市場、債券市場和人民幣對美元匯率產(chǎn)生了外溢效應。美聯(lián)儲縮表的目的是通過降低超額準備金回收過剩的流動性，促進美國貨幣政策正?；?，中短期內(nèi)不會造成流動性短缺，除股票市場外，對我國其他金融市場的外溢效應有限。從長期來看，當美聯(lián)儲超額準備金達到正?；蛘咂偷乃胶?，可能對我國金融市場形成一定的沖擊。此外，美聯(lián)儲縮表對人民幣匯率的影響將在中長期體現(xiàn)，未來人民幣貶值的壓力依然存在。

綜上所述，美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出將對中國金融市場產(chǎn)生外溢效應，并且需要在較長時期才體現(xiàn)，加息和縮表的影響也不盡相同。為主動穩(wěn)妥應對其外溢效應，提出如下對策建議：首先，應當綜合分析美聯(lián)儲加息節(jié)奏、跨境資本流動、流動性水平與中國貨幣和債券市場利率之間的關系，在不影響實體經(jīng)濟融資成本的前提下，適當通過提升逆回購、常備借貸便利和中期借貸便利利率，“隨行就市”主動引導市場利率中樞上行，以防范資本外流造成的系統(tǒng)性金融風險。其次，中國經(jīng)濟發(fā)展長期向好的態(tài)勢明顯，人民幣匯率穩(wěn)定具有堅實的經(jīng)濟基礎，但是美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策退出在長期內(nèi)可能造成人民幣匯率單向貶值預期，引發(fā)“羊群效應”，因此應重視美聯(lián)儲加息和縮表對人民幣匯率的長期影響，繼續(xù)完善人民幣匯率形成機制，實現(xiàn)人民幣匯率的雙向波動以及在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。最后，美聯(lián)儲縮表導致的預期變化可能對我國股票市場形成一定沖擊，應繼續(xù)完善預期管理，增強和投資者的溝通效果，通過立法和制度改革促進我國股票市場發(fā)展的市場化和法制化，提升市場應對非預期沖擊的能力。