山東舜盈股權(quán)投資基金管理有限公司 邵珠超

1 上市公司再融資新規(guī)落地，再融資松綁

2020年2月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布再融資新規(guī)。新規(guī)適用于上交所和深交所所屬的主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。新規(guī)從多個(gè)方面減少了上市公司再融資的條件并松綁了非公開發(fā)行股票定價(jià)和鎖定機(jī)制，讓定增市場(chǎng)重?zé)ㄉ鷻C(jī)。

在發(fā)行價(jià)8折、鎖定期減半、放寬創(chuàng)業(yè)板門檻等利好刺激下，截至2021年年底，多家上市公司已經(jīng)根據(jù)新規(guī)發(fā)布了定增預(yù)案，新規(guī)發(fā)布前已經(jīng)發(fā)布定增預(yù)案的上市公司，也根據(jù)新規(guī)發(fā)布了修訂公告。部分公募基金也積極參與，定增市場(chǎng)開始異常活躍。為了更好地參與上市公司定增，分析公司的盈利能力變動(dòng)將至關(guān)重要。

2 企業(yè)盈利能力的主要指標(biāo)分析

反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)比較多，總體上分為數(shù)量指標(biāo)和比率指標(biāo)。比率指標(biāo)主要有銷售毛利率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率(ROE)等。

(1)銷售毛利率是主營(yíng)業(yè)務(wù)銷售毛利占銷售凈值的百分比，通常稱為毛利率。銷售毛利率是上市公司的重要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，能反映公司產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和獲利潛力。它反映了企業(yè)產(chǎn)品銷售的初始獲利能力，是企業(yè)凈利潤(rùn)的起點(diǎn)。

(2)銷售凈利率是凈利潤(rùn)占銷售收入的百分比，是銷售毛利扣除為獲得銷售收入所付出的其他期間費(fèi)用后的最終剩余占收入的比率。

(3)凈資產(chǎn)收益率是公司稅后利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。

3 上市公司盈利能力分析——以東阿阿膠和貴州茅臺(tái)為例

東阿阿膠和貴州茅臺(tái)分別是中國(guó)最著名的高端保健品生廠商和高端白酒生產(chǎn)商。通過(guò)對(duì)兩者主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的比較分析，可以分析出兩個(gè)企業(yè)在盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力等各個(gè)方面的差異。

東阿阿膠和貴州茅臺(tái)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比，見表1。

表1 主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

3.1 銷售毛利率分析比較

貴州茅臺(tái)和東阿阿膠銷售毛利率，如圖1所示。

圖1 銷售毛利率

從圖1可以看出，雖然高端白酒和阿膠都是高毛利的行業(yè)，但貴州茅臺(tái)的毛利率一直明顯高于東阿阿膠，造成上述情形的主要原因有以下兩個(gè)方面。

一是市場(chǎng)端，即銷售價(jià)格。雖然貴州茅臺(tái)和東阿阿膠都是各自市場(chǎng)中的翹楚，對(duì)市場(chǎng)有很大的話語(yǔ)權(quán)，但相對(duì)于白酒來(lái)說(shuō)，阿膠的客戶群體對(duì)于價(jià)格變動(dòng)的敏感度要高于高端白酒，具體表現(xiàn)在：雖然近幾年貴州茅臺(tái)和東阿阿膠均多次上調(diào)產(chǎn)品出廠價(jià)格，但從公司營(yíng)收的增長(zhǎng)效果看，東阿阿膠明顯弱于貴州茅臺(tái)。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要是在消費(fèi)者眼中阿膠屬于保健食品，市場(chǎng)中可選擇的替代產(chǎn)品很多，且保健食品過(guò)多的價(jià)格上調(diào)會(huì)損失部分客戶，而貴州茅臺(tái)因?yàn)闅v史文化的沉淀和優(yōu)質(zhì)的品質(zhì)，客戶黏性較高，可選擇的替代品不多。

二是成本端。貴州茅臺(tái)雖然售價(jià)較高，但是作為白酒，其主要成本無(wú)非就是糧食。釀酒的原料來(lái)源廣泛，價(jià)格穩(wěn)定，所在行業(yè)屬于充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，所以成本變動(dòng)不大且價(jià)值不高。而對(duì)于東阿阿膠來(lái)說(shuō)，其主要原材料是驢皮，因?yàn)槲覈?guó)農(nóng)業(yè)的現(xiàn)代化，作為主要畜力的毛驢資源枯竭，且因毛驢的養(yǎng)殖成本較高，導(dǎo)致東阿阿膠的驢皮采購(gòu)成本大幅增加，以致于通過(guò)提高售價(jià)來(lái)保持公司盈利水平。

以上兩個(gè)原因綜合導(dǎo)致作為高端白酒和高端保健食品的兩企業(yè)毛利率存在較大的差異。

3.2 銷售凈利率比較分析

貴州茅臺(tái)和東阿阿膠銷售凈利率，如圖2所示。

圖2 銷售凈利率

從圖2可以看出，相較于毛利率差異，貴州茅臺(tái)和東阿阿膠的銷售凈利率差異相對(duì)要小，其中一個(gè)重要原因是貴州茅臺(tái)生產(chǎn)的白酒屬于消費(fèi)稅的納稅范圍，需要繳納較高的消費(fèi)稅。

貴州茅臺(tái)繳納的消費(fèi)稅占營(yíng)業(yè)收入的比重，如表2所示。

表2 消費(fèi)稅占比

但是2017—2018年度東阿阿膠和貴州茅臺(tái)銷售凈利率的差距越來(lái)越大，其主要原因是貴州茅臺(tái)的銷售費(fèi)用沒有隨著收入的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。貴州茅臺(tái)2018年度收入為73，638，872，388.03 元，較2017年度增長(zhǎng)26.49%，而2018年同期貴州茅臺(tái)銷售費(fèi)用為2，572，076，872.16元，反而較2017年度下降13.86%。銷售費(fèi)用下降的主要原因是貴州茅臺(tái)因業(yè)績(jī)的好轉(zhuǎn)減少了廣告宣傳及市場(chǎng)拓展費(fèi)用上的投入。而同期東阿阿膠的三項(xiàng)費(fèi)用占收入的比重變動(dòng)不大，從而導(dǎo)致東阿阿膠和貴州茅臺(tái)銷售凈利率的差距越來(lái)越大。

3.3 凈資產(chǎn)收益率比較分析

貴州茅臺(tái)和東阿阿膠凈資產(chǎn)收益率，如圖3所示。

圖3 凈資產(chǎn)收益率

從圖3可以看出，在2016年度，兩公司凈資產(chǎn)收益率還保持在同一水平，此后逐漸拉大差距，貴州茅臺(tái)凈資產(chǎn)收益率不斷提高，東阿阿膠凈資產(chǎn)收益率不斷降低。對(duì)比雙方披露的年報(bào)數(shù)據(jù)，其差異的主要原因有如下兩點(diǎn)。

(1)貴州茅臺(tái)在2017年度、2018年度歸屬于母公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，2017年度、2018年度貴州茅臺(tái)歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別較上期增長(zhǎng)61.97%、30.00%，而同期東阿阿膠的增長(zhǎng)率分別只有10.36%、1.98%。

(2)貴州茅臺(tái)一直保持了較高的分紅比率，2016年度、2017年度、2018年度，貴州茅臺(tái)的現(xiàn)金分紅占當(dāng)期歸屬于上市公司普通股股東凈利潤(rùn)的比例分別為51.00%、51.02%、51.88%，而同期東阿阿膠分紅比例僅為31.77%、28.79%、31.37%。

貴州茅臺(tái)盈利能力不斷增強(qiáng)，同時(shí)持續(xù)保持較高的分紅比例，而同期東阿阿膠盈利增長(zhǎng)緩慢，分紅比例較低，總體導(dǎo)致2016—2018年度，東阿阿膠的凈資產(chǎn)收益率與貴州茅臺(tái)的差距越來(lái)越大。

綜上所述，雖然貴州茅臺(tái)和東阿阿膠都是各自行業(yè)中的頭部上市公司，但因行業(yè)的不同和品牌黏度的差異，導(dǎo)致兩公司最近幾年的發(fā)展出現(xiàn)了明顯的差異，貴州茅臺(tái)的各項(xiàng)利潤(rùn)指標(biāo)均出現(xiàn)向好發(fā)展態(tài)勢(shì)，但東阿阿膠各項(xiàng)指標(biāo)比較平穩(wěn)，增長(zhǎng)乏力，特別是凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)了明顯下降。東阿阿膠未來(lái)一段時(shí)間將面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、成本上升的壓力，需要平衡下游客戶黏度和終端售價(jià)的關(guān)系。

4 結(jié)語(yǔ)

通過(guò)對(duì)上市公司盈利能力的分析，橫向上可以為投資人尋找競(jìng)爭(zhēng)力較高的行業(yè)和企業(yè)，縱向上可以判斷出企業(yè)的發(fā)展階段和發(fā)展?jié)摿?，確定投資時(shí)機(jī)。總體上可以為投資人提供重要的決策依據(jù)，使其積極參與到上市公司的融資業(yè)務(wù)中。