Caroline Harrison Lea Muething 謝文泓 阿麗亞

摘要：本文基于氣候債券倡議組織開展的調(diào)查，分析了發(fā)行貼標(biāo)主權(quán)債券的意義，總結(jié)了貼標(biāo)主權(quán)債券的發(fā)行流程和經(jīng)驗，并提出一系列推動貼標(biāo)主權(quán)債券市場發(fā)展的建議。這些建議包括通過供給刺激投資者的需求、由政府擔(dān)任綠色項目投資者和推動者的角色、創(chuàng)造更多的支出項目、為備受關(guān)注的項目提供資金、制定和推廣最佳實踐標(biāo)準(zhǔn)、圍繞貼標(biāo)主權(quán)債券開展合作、為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型做準(zhǔn)備等。

關(guān)鍵詞：貼標(biāo)主權(quán)債券 ?綠色債券 ?氣候變化 ?可持續(xù)發(fā)展

基于對全球19個主權(quán)債券發(fā)行國政府的訪談，氣候債券倡議組織（Climate Bonds Initiative）撰寫了全球首份針對綠色、社會及可持續(xù)主權(quán)債券（GSS bond，以下簡稱“貼標(biāo)主權(quán)債券”）的調(diào)查報告。

對于可以同時對接國內(nèi)和國際資本市場的一國政府來說，貼標(biāo)主權(quán)債券可以吸引可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域所需的投資，并有助于實現(xiàn)各國基于《巴黎協(xié)定》框架提出的國家自主貢獻(xiàn)中的溫室氣體減排目標(biāo)。

鑒于發(fā)行國政府在推動貼標(biāo)主權(quán)債券市場規(guī)模增長方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用，而此類債券的發(fā)行準(zhǔn)備工作又與私營部門發(fā)行有所不同，本文基于氣候債券倡議組織開展的貼標(biāo)主權(quán)債券市場調(diào)查，研究了不同發(fā)行人的發(fā)行流程和經(jīng)驗，以增進(jìn)市場對于貼標(biāo)主權(quán)債券的認(rèn)知，鼓勵更多政府相關(guān)部門參與到貼標(biāo)主權(quán)債券的發(fā)行中，共同促進(jìn)全球綠色發(fā)展。

貼標(biāo)主權(quán)債券的定義及發(fā)行意義

（一）貼標(biāo)主權(quán)債券簡介

1.定義

貼標(biāo)主權(quán)債券是指所募集資金指定用于新建或現(xiàn)有環(huán)境和社會項目，由政府支持機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，其目的在于為具有積極的環(huán)境效益、氣候變化效益或社會效益的項目提供資金。綠色、社會及可持續(xù)標(biāo)簽為債券投資者提供了一種快速篩選機(jī)制，可以幫助投資者在使用有限資源開展盡職調(diào)查的情況下，高效識別出與環(huán)境和社會相關(guān)的投資項目。其中，綠色債券的收益一般用于有助于實現(xiàn)《巴黎協(xié)定》目標(biāo)及其他環(huán)境目標(biāo)（如能效提升、污染防治等）的項目，可持續(xù)發(fā)展類債券及社會債券的收益一般須用于已被明確定義的環(huán)境和社會項目。

大多數(shù)中央政府具有較為雄厚的預(yù)算以及較大的資源分配權(quán)力，尤其在大型基礎(chǔ)設(shè)施項目方面，通常有足夠的權(quán)力和理由擴(kuò)大貼標(biāo)主權(quán)債券的相關(guān)投融資。

2.概況

截至2020年11月末，全球已有22個國家發(fā)行了960億美元貼標(biāo)主權(quán)債券，其中包括16個綠色主權(quán)債券發(fā)行國、4個可持續(xù)主權(quán)債券發(fā)行國和2個社會主權(quán)債券發(fā)行國。此外，全球至少有14個國家有意愿發(fā)行綠色債券。

氣候債券倡議組織對22個發(fā)行國中的19個進(jìn)行了問卷調(diào)查，其中包括8個發(fā)達(dá)市場發(fā)行國和11個新興市場發(fā)行國，調(diào)查覆蓋了97%的總發(fā)行額度。截至2020年11月中旬，上述19個發(fā)行國共發(fā)行了32只貼標(biāo)主權(quán)債券，總金額超過930億美元。

（二）貼標(biāo)主權(quán)債券具有改變市場格局的潛力

1.推動本土市場的發(fā)展

就大多數(shù)國家而言，發(fā)行貼標(biāo)主權(quán)債券的主要動因是推動當(dāng)?shù)鼐G色債券市場發(fā)展。主權(quán)債券發(fā)行人可為其他類型債券的發(fā)行人起到表率作用，為投資者提供安全性和流動性較高的投資產(chǎn)品，從而將資金從評級較低和流動性較差的債券投資中釋放出來。

通過增加本地市場的債券發(fā)行量，貼標(biāo)主權(quán)債券既可以提升市場流動性，又可以促進(jìn)綠色債券市場發(fā)展所需要的市場基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)的發(fā)展。因此，發(fā)行貼標(biāo)主權(quán)債券不但可以提高一國的全球知名度，而且可以幫助發(fā)行國開拓本國綠色債券市場。

2.發(fā)揮更全面的戰(zhàn)略性倡議作用

在大多數(shù)情況下，各國為實現(xiàn)國家自主貢獻(xiàn)目標(biāo)，推動實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，減緩氣候變化，減輕社會不平等狀況等，會提出一系列較全面的戰(zhàn)略性倡議，其中通常包括實現(xiàn)減排目標(biāo)等政策舉措。

大量項目可以通過貼標(biāo)主權(quán)債券進(jìn)行融資。貼標(biāo)主權(quán)債券或可促使發(fā)行國采取更為集中的方式，優(yōu)先為解決氣候和社會問題的項目融資。

3.增加透明度

發(fā)行貼標(biāo)主權(quán)債券通常需要進(jìn)行特定預(yù)算標(biāo)記（budget tagging），并承諾公開有關(guān)收益分配及其影響的報告。這些審計要求大幅提高了相關(guān)政府部門和議會的透明度，使得包括投資者在內(nèi)的外部利益相關(guān)方能夠充分知情。從發(fā)行審查程序和提升透明度的角度看，這些舉措都開創(chuàng)了債券發(fā)行的先例，使得政府內(nèi)部的多個利益相關(guān)方（包括議會）以及外部利益相關(guān)方（如投資者）受益，并提升了貼標(biāo)主權(quán)債券市場的知名度。

4.吸引更多投資者參與

從總體上看，貼標(biāo)主權(quán)債券拓寬了投資者基礎(chǔ)，使其更加多元化。貼標(biāo)主權(quán)債券傾向于引入來自不同地域的投資者，吸引新的投資者使用綠色、社會和可持續(xù)發(fā)展標(biāo)簽。引入更多的投資者有利于降低債券收益率。

5.促使定價更加嚴(yán)格

更廣泛的投資者基礎(chǔ)可以促使貼標(biāo)主權(quán)債券定價更加嚴(yán)格。為促進(jìn)市場持續(xù)有序發(fā)展，筆者認(rèn)為發(fā)行國的債務(wù)管理辦公室應(yīng)推動政府相關(guān)部門清楚識別并列示貼標(biāo)主權(quán)債券資金所支持的項目清單。

6.促進(jìn)跨境合作并提高知名度

與同類別的常規(guī)債券相比，貼標(biāo)主權(quán)債券有助于提高發(fā)行人的知名度，從而帶來跨境合作機(jī)會。

從調(diào)查結(jié)果來看，許多受訪者都在發(fā)行前后以雙邊對話或多邊交流的形式與債務(wù)管理辦公室進(jìn)行了溝通和合作。由于發(fā)債募集資金也可能被用于發(fā)行國以外的項目，這些項目也成為國際合作項目的一部分。

貼標(biāo)主權(quán)債券的發(fā)行流程和發(fā)行經(jīng)驗

（一）發(fā)行決策及準(zhǔn)備流程

1.政府部門的負(fù)責(zé)人是促成發(fā)行決定的最主要決策者

調(diào)查結(jié)果顯示，政府部門的負(fù)責(zé)人往往是促成一國貼標(biāo)主權(quán)債券發(fā)行決定的最主要決策者。發(fā)達(dá)市場國家往往由多位部長共同協(xié)調(diào)來擔(dān)任此角色，而新興市場國家通常由財政部主導(dǎo)決策，其次由債務(wù)管理辦公室負(fù)責(zé)。

投資者通常不會在發(fā)行貼標(biāo)主權(quán)債券的決定過程中發(fā)揮關(guān)鍵作用。發(fā)達(dá)市場國家的受訪者表示，投資者在其發(fā)行貼標(biāo)主權(quán)債券決策中發(fā)揮的作用有限，投資者以及其他利益相關(guān)方所施加的壓力確實會對發(fā)行決定產(chǎn)生一定影響，但并非影響決策的主要因素。

2.多數(shù)發(fā)行國建立了貼標(biāo)主權(quán)債券工作組

所有發(fā)達(dá)市場國家的受訪者和72%的新興市場國家受訪者均表示，已在國內(nèi)建立了由不同政府部門和其他機(jī)構(gòu)代表構(gòu)成的、專注于債券項目的工作組，以公開其決策過程、債券發(fā)行過程，同時負(fù)責(zé)確定綠色支出項目、支持信息披露等工作。此外，發(fā)行國可選擇由該工作組代為行使管理主體職能以及執(zhí)行運營任務(wù)。

一般來說，這些貼標(biāo)主權(quán)債券工作組在新興市場國家的影響力通常較大，而在發(fā)達(dá)市場國家的影響力相對較小。這可能是因為新興市場國家是在明確發(fā)行意向之后才建立該工作組，來承接貼標(biāo)主權(quán)債券發(fā)行等工作。在許多案例中，該工作組僅負(fù)責(zé)貼標(biāo)主權(quán)債券的發(fā)行和市場發(fā)展。

3.貼標(biāo)主權(quán)債券的發(fā)行框架設(shè)計

以綠色債券為例，通常大多數(shù)發(fā)行國的貼標(biāo)主權(quán)債券工作組會通過獨立的文檔闡明其發(fā)行方案，該方案需包含4項綠色債券的原則內(nèi)容，即收益的使用、項目的評估和篩選、收益的管理以及信息披露。發(fā)行方案中還包含其他信息，如可投資或再次投資的認(rèn)可項目類別，以及禁止項目的清單。發(fā)行人通常會尋求獨立專業(yè)機(jī)構(gòu)對該框架采取第二方意見（SPO）評估、認(rèn)證或進(jìn)行其他類型的第三方審核。

（二）發(fā)行流程

發(fā)行貼標(biāo)主權(quán)債券包括以下幾個步驟。一是獲得政府批準(zhǔn)，即政府部門負(fù)責(zé)人決定發(fā)行貼標(biāo)主權(quán)債券。二是建立貼標(biāo)主權(quán)債券工作組，其職責(zé)包括識別和管理貼標(biāo)主權(quán)債券支出項目、支持信息披露以及分配運營任務(wù)。三是選擇符合條件的支出項目。納入貼標(biāo)主權(quán)債券資金所支持的項目通常需要與國家優(yōu)先事項保持一致。四是確定合適的項目。支出項目可能需要達(dá)到規(guī)模閾值，并產(chǎn)生可衡量的影響。需要清楚地標(biāo)明選定的支出項目，以避免將同類型的其他資金重復(fù)分配給這些項目。五是準(zhǔn)備報告。需要確定債券發(fā)行后發(fā)布報告的頻率和性質(zhì)，確定信息披露模式。

（三）核心要點

1.貼標(biāo)主權(quán)債券為支出項目提供資金

貼標(biāo)主權(quán)債券為支出項目提供資金，這些支出項目通常并非新設(shè)項目。與直接為某些項目和資產(chǎn)融資不同，貼標(biāo)主權(quán)債券的常見支出項目類型是稅收抵免、稅收支出、投資支出、補(bǔ)貼和贈款。因此，通常將無形資產(chǎn)包含在支出項目的認(rèn)可類別中。

2.貼標(biāo)主權(quán)債券大多產(chǎn)生綠色溢價

接受本訪談的19個發(fā)行國共發(fā)行了32只貼標(biāo)主權(quán)債券，其中有23只是構(gòu)建國債收益率曲線的重要券種。在這23只債券中，有4只債券出現(xiàn)常見的新債發(fā)行溢價，9只債券出現(xiàn)綠色溢價，10只債券與普通債券的發(fā)行成本大致持平，即實現(xiàn)在現(xiàn)有收益率曲線上定價。2020年下半年，綠色溢價現(xiàn)象越來越普遍，但并非每只貼標(biāo)主權(quán)債券都能產(chǎn)生綠色溢價。除了綠色標(biāo)簽外，債券市場動態(tài)也會影響定價結(jié)果。

在發(fā)達(dá)市場發(fā)行人中（除盧森堡外），專業(yè)的綠色投資者投資的貼標(biāo)主權(quán)債券大多產(chǎn)生了綠色溢價，有的債券實現(xiàn)了在現(xiàn)有收益率曲線上定價。在流動性通常較低的新興市場中，有3只貼標(biāo)主權(quán)債券出現(xiàn)新債發(fā)行溢價。

3.影響期限設(shè)定的多種因素

選擇債券期限對于投資者至關(guān)重要。不同市場和國家對債券期限的接受度不同。貼標(biāo)主權(quán)債券的發(fā)行國必須仔細(xì)權(quán)衡其現(xiàn)有債券的贖回情況、所選項目的持續(xù)時間和投資者的興趣。幾位歐洲的受訪者表示，他們以系列、整體的角度考量了貼標(biāo)主權(quán)債券的期限，從而為投資者提供更多的選擇。期限較長的債券對保險公司更具吸引力，它們通常尋求與其長期負(fù)債現(xiàn)金流相匹配的投資標(biāo)的。

4.投資者最關(guān)心政策的一致性和支出項目問題

常規(guī)債券路演往往圍繞資金的流動性和債券信用等主題進(jìn)行，但這些并不是貼標(biāo)主權(quán)債券路演的重點。對于后者，投資者想了解的是政府戰(zhàn)略、貼標(biāo)主權(quán)債券的認(rèn)可支出項目、定期發(fā)行承諾、流動性管理以及構(gòu)建對綠色債券收益率曲線的信心等問題。

84%的受訪者認(rèn)為投資者希望獲得更多有關(guān)收益使用的信息，74%的受訪者認(rèn)為投資者希望獲得與國家政策相關(guān)的信息，42%的受訪者認(rèn)為投資者希望獲得碳減排量信息。只有2家發(fā)行人（均來自新興市場國家）邀請公司發(fā)行人參加了路演，以了解有關(guān)該筆債券發(fā)行流程的更多詳細(xì)信息。路演為投資者提供了一個溝通窗口，可以提前澄清潛在的歧義（如重復(fù)計算問題），并可在一定程度上引導(dǎo)收益分配預(yù)期。

受訪者對推動貼標(biāo)主權(quán)債券市場發(fā)展的建議

（一）通過推動貼標(biāo)主權(quán)債券發(fā)行進(jìn)一步開拓綠色債券市場的五種方式

貼標(biāo)主權(quán)債券通過以下五種方式推動發(fā)行國開拓綠色市場。一是吸引新的投資者。貼標(biāo)主權(quán)債券的聲譽(yù)和規(guī)模將吸引新的投資者加入，并推動投資者采用更專業(yè)的投資策略。二是為其他債券發(fā)行人創(chuàng)造機(jī)會。貼標(biāo)主權(quán)債券發(fā)行國以發(fā)行大規(guī)模、低風(fēng)險債券的方式支持本地綠色債券市場發(fā)展，由此投資者可投資其他風(fēng)險更大或流動性更低的資產(chǎn)，以使其資產(chǎn)組合多元化，從而為其他債券發(fā)行人創(chuàng)造機(jī)會。三是建立最佳實踐。貼標(biāo)主權(quán)債券的發(fā)行，在信息披露、透明度和程序規(guī)范方面為整個綠色債券市場起到了示范作用。四是提供定價參考基準(zhǔn)。貼標(biāo)主權(quán)債券可為其他主題的貼標(biāo)主權(quán)債券工具定價夯實基礎(chǔ)。五是突出政府工作重點。貼標(biāo)主權(quán)債券可傳達(dá)政府正在努力解決社會不平等問題、減緩氣候變化等強(qiáng)烈信號。

（二）進(jìn)一步推動貼標(biāo)主權(quán)債券市場發(fā)展的七個步驟

1.通過供給刺激投資者的需求

如果設(shè)立專用資金池，企業(yè)和其他機(jī)構(gòu)的司庫（treasurers）將更傾向于發(fā)行貼標(biāo)債券。發(fā)行國應(yīng)盡量擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模，以增加市場流動性，鼓勵更多專注于貼標(biāo)債券產(chǎn)品的投資者加入這個市場。

2.由政府擔(dān)任綠色項目投資者和推動者的角色

當(dāng)前，越來越多的政府需要承擔(dān)綠色項目投資者、推動者的角色，并通過養(yǎng)老基金等渠道將公共部門的資金投入到帶有綠色、社會和可持續(xù)發(fā)展標(biāo)識的投資項目。

3.政府應(yīng)創(chuàng)造更多的支出項目

貼標(biāo)主權(quán)債券通過引入更廣泛的投資者為債務(wù)管理辦公室提供更大的靈活性，這將帶來許多益處，例如定價更加嚴(yán)格等。這可以激發(fā)發(fā)行國政府出臺相應(yīng)政策，推動政府將合適的項目投入進(jìn)來，從而促進(jìn)債券增發(fā)，例如建造醫(yī)院或?qū)W校并使其達(dá)到綠色標(biāo)準(zhǔn)等。此外，包含了氣候變化適應(yīng)等內(nèi)容的綠色資產(chǎn)分類標(biāo)準(zhǔn)，將為發(fā)行國的決策者們提供更多的綠色債券認(rèn)可支出項目。目前，正在制訂中的《歐盟可持續(xù)金融分類方案》和中國已發(fā)布的《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》的項目類型均有所擴(kuò)展，可涵蓋更廣泛的潛在合格資產(chǎn)。同時，與社會發(fā)展目標(biāo)相關(guān)的資產(chǎn)隨著各種分類法的延伸也將被涵蓋。

4.為備受關(guān)注的項目提供資金

應(yīng)將貼標(biāo)主權(quán)債券對應(yīng)的資金用于國家重要項目，以引起社會對貼標(biāo)主權(quán)債券潛力及其可融資項目類型的關(guān)注。這也有助于將來發(fā)行的債券獲得政府的支持。

5.制定和推廣最佳實踐標(biāo)準(zhǔn)

為金融行業(yè)提供清晰但不過于嚴(yán)苛的綠色項目定義將推動市場發(fā)展。一國或經(jīng)濟(jì)體通過明確清晰、透明的綠色項目定義（如《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》）不僅可為市場提供嚴(yán)謹(jǐn)、清晰的信息，也可避免漂綠的情況?？沙掷m(xù)金融國際平臺（IPSF）的發(fā)起者既包括歐盟，也包括中國，其為各國創(chuàng)建和協(xié)調(diào)綠色標(biāo)準(zhǔn)及定義提供了相互學(xué)習(xí)的機(jī)會。

6.圍繞貼標(biāo)主權(quán)債券開展合作

貼標(biāo)主權(quán)債券為財政部門提供了與環(huán)境部門等其他部門以及超國家組織進(jìn)行合作的寶貴機(jī)會。如果沒有這些合作關(guān)系，那么從確立氣候目標(biāo)到與實現(xiàn)這些目標(biāo)相關(guān)的項目獲得融資是不可能發(fā)生的。貼標(biāo)主權(quán)債券的成功發(fā)行，可向世界展示一國政府為制定法規(guī)所作出的努力。

7.為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型做準(zhǔn)備

各國若要實現(xiàn)碳減排目標(biāo)，需要在短期內(nèi)為低碳轉(zhuǎn)型項目提供大規(guī)模的資金支持。這意味著金融部門不但需要加大力度支持綠色經(jīng)濟(jì)活動的開展，也亟需支持高碳排放、高環(huán)境影響的經(jīng)濟(jì)活動沿著清晰的路徑向低碳和零碳過渡。貼標(biāo)主權(quán)債券市場是促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的核心舉措之一。

作者單位：氣候債券倡議組織

責(zé)任編輯：陳濤 ?印穎 ?劉穎