陸曉明

摘要：自2008年國際金融危機(jī)以來，美國利率掉期交易中部分期限的利率降到了同期限國債利率以下，出現(xiàn)負(fù)利差并延續(xù)至今。影響掉期利率及其利差的主要因素包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素、掉期利差的套利因素、供求因素、期限結(jié)構(gòu)因素等。通過掉期利差衡量信用風(fēng)險(xiǎn)有一定局限性，但掉期利差收窄及負(fù)利差為銀行提供了套利機(jī)會(huì)。建議市場參與者在使用國債期限利差預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)前景特別是衰退狀況時(shí)，可同時(shí)參考掉期利率曲線及其期限利差。

關(guān)鍵詞：利率掉期利差利率掉期曲線 美國國債利率 ?利差倒掛

美國國債通常被認(rèn)為是無信用風(fēng)險(xiǎn)的安全資產(chǎn)，也被作為其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基準(zhǔn)。同期限資產(chǎn)的利率通常高于國債利率。但自2008年國際金融危機(jī)以來，美國利率掉期交易中部分期限的利率降到了同期限國債利率以下，出現(xiàn)負(fù)利差并延續(xù)至今。10多年來，市場對這種反?，F(xiàn)象缺少廣泛、可接受的合理解釋。另外，掉期的期限利率也出現(xiàn)與國債利率一樣的負(fù)利差現(xiàn)象，市場對這一現(xiàn)象的關(guān)注也不充分。本文擬探討利率掉期負(fù)利差的特征、產(chǎn)生的原因及含義，并分析掉期利率曲線及其期限利差在金融市場中的作用。

美國掉期利率與國債利率負(fù)利差的產(chǎn)生及其特征

（一）負(fù)利差的產(chǎn)生

從業(yè)務(wù)實(shí)踐來看，在很長的時(shí)間內(nèi)，同期限資產(chǎn)的利率從未低于美國國債利率。利率掉期交易的利率（以下簡稱“掉期利率”）是掉期交易中固定利率端的定價(jià)，它基本上反映了未來一系列倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）的預(yù)期平均值。而LIBOR是銀行間無抵押融資利率，它包含對手方違約風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，在很長的時(shí)間內(nèi)，掉期利率一直高于同期限的國債利率，它們之間的利差——掉期利差也一直為正值，該利差基本上代表了銀行間拆借資產(chǎn)與國債之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而負(fù)利差（或稱“利差倒掛”）則曾經(jīng)被認(rèn)為是不可能出現(xiàn)的現(xiàn)象。

2008年國際金融危機(jī)發(fā)生之初，掉期利差開始收窄，而在10月雷曼倒閉引發(fā)國際金融危機(jī)之際，30年期掉期利率與同期限國債利率之差從80BP下降到超過-40BP，這是歷史上首次出現(xiàn)掉期利差倒掛。此后，掉期正利差不再是常態(tài)，而負(fù)利差逐漸成為常態(tài)，掉期利率也幾乎成為金融市場上唯一低于國債利率的利率。

掉期利差倒掛10多年來，市場對該現(xiàn)象的出現(xiàn)一直缺少合理的解釋。究其原因，可能是市場對其產(chǎn)生的原因及含義的重視程度不夠，相關(guān)探討也不充分。相比之下，同樣是反?，F(xiàn)象，市場對國債期限利差倒掛的討論及認(rèn)識則充分得多，掉期利差倒掛的原因也遠(yuǎn)比國債期限利差倒掛復(fù)雜得多，以至于很難區(qū)分利差變動(dòng)背后的各種驅(qū)動(dòng)因素，從而難以形成廣泛、統(tǒng)一的認(rèn)識。

（二）美國掉期負(fù)利差的發(fā)展過程

通過比較過去20年來掉期利率和國債利率曲線及其關(guān)系的變化，筆者發(fā)現(xiàn)它們經(jīng)歷了四個(gè)比較有代表性的時(shí)期。

一是2008年國際金融危機(jī)時(shí)期。危機(jī)發(fā)生后，國債收益率曲線趨于陡峭，其中30年期國債收益率升幅更大;掉期曲線則趨于平坦，其中30年期掉期降幅最大。其結(jié)果是掉期利差從2007年中旬開始收窄，其中30年期掉期利差在2008年底開始倒掛，這是掉期利差首次出現(xiàn)倒掛。其后直到現(xiàn)在，30年期掉期利差一直在負(fù)值區(qū)間波動(dòng)。

二是2015—2016年。2015年發(fā)生了迄今最大幅度的掉期利差倒掛。30年期掉期利差從2015年初開始大幅下降，在2016年11月達(dá)到-0.56%的歷史低點(diǎn)。另一個(gè)顯著變化是5年期和10年期掉期利差從2015年9月開始首次出現(xiàn)倒掛，但幅度低于30年期掉期利差的幅度，并且分別在2016年下半年和2017年底回歸正值。

三是2019年。掉期利率再次下降，其中30年期負(fù)利差擴(kuò)大，而5年期和10年期利差再次倒掛。與之相伴的另一個(gè)現(xiàn)象是：隨著美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，國債利率與掉期利率的期限利差也開始倒掛。

四是疫情期間。自2020年以來，市場發(fā)生了一個(gè)顯著變化，30年期利差倒掛不僅延續(xù)了2019年的趨勢，而且倒掛程度繼續(xù)加深，但5年期和10年期掉期利差回歸正值（見圖1）。

從LIBOR遠(yuǎn)期曲線變化趨勢看，自2008年國際金融危機(jī)以來，該曲線有變平緩的趨勢，并且更具有拋物線的形態(tài)，即期限越長，降幅越大。同時(shí)，市場對遠(yuǎn)期LIBOR的預(yù)期也經(jīng)歷了不斷向下的調(diào)整過程，并且這一趨勢一直延續(xù)到疫情發(fā)生后。與這一趨勢相對應(yīng)，掉期利率的中長期部分也出現(xiàn)下降，使得曲線變得平緩（見圖2）。

（三）美國掉期負(fù)利差的特征

AAA級公司債與國債的利差、3個(gè)月期LIBOR與國債的利差（TED）、國債期限利差都具有明顯的周期性：在經(jīng)濟(jì)衰退期上升，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期回落。而掉期利差倒掛卻沒有明顯的周期性，它更多受結(jié)構(gòu)性、長期因素的影響。相應(yīng)地，掉期利差倒掛似乎受很多因素影響，因而也更難辨別其中的主導(dǎo)因素和變化規(guī)律，更難預(yù)測其走勢。

美國掉期負(fù)利差的原因分析

基于對利率掉期市場近20年的綜合分析，筆者認(rèn)為可以將影響掉期利率及其利差的主要因素概括為以下方面：一是掉期的信用風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素;二是掉期利差的套利因素;三是供求因素;四是期限結(jié)構(gòu)因素;五是經(jīng)濟(jì)金融背景因素。此外，需要進(jìn)一步區(qū)分這些因素中的周期性或短期因素，以及結(jié)構(gòu)性和長期因素。

（一）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素

利率掉期市場的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下降，以及市場對國債和掉期的基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)重新評估，是掉期利差收窄和倒掛的重要原因。

1.信用風(fēng)險(xiǎn)

利率掉期交易不涉及本金交易，只存在交割時(shí)的利率收益損失，這種損失遠(yuǎn)低于本金損失，并且交易雙方結(jié)算只需在對現(xiàn)有掉期頭寸軋差后付清凈額，所以由違約導(dǎo)致的利息收益損失也只有在凈利息支付方違約時(shí)才會(huì)發(fā)生，這也進(jìn)一步降低了交易中的風(fēng)險(xiǎn)敞口及可能發(fā)生的收益損失。掉期交易需要每日對所有具有空頭頭寸的抵押品按市值定價(jià)以確保抵押品充足。美國從2013年開始要求利率掉期交易通過中央對手方（CCP）進(jìn)行清算及結(jié)算，以取代原有的雙邊清算，這基本上消除了交易對手方風(fēng)險(xiǎn)，也使利率掉期交易基本上不再存在信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對銀行業(yè)的利率掉期等衍生品交易和做市提出更嚴(yán)格的監(jiān)管要求，也進(jìn)一步降低了掉期交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)。

上述因素使得利率掉期與其他信用資產(chǎn)不同，信用風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)濟(jì)周期變化對其利率及利差的影響非常有限。這一差異在信用風(fēng)險(xiǎn)上升、市場急劇動(dòng)蕩的時(shí)期更加明顯。2008年國際金融危機(jī)發(fā)生前，掉期利差與其他含有信用風(fēng)險(xiǎn)的利差之間具有一定的相關(guān)關(guān)系，但當(dāng)金融危機(jī)程度加深，尤其是在雷曼倒閉后，這種情況出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)：當(dāng)時(shí)幾乎所有含有信用風(fēng)險(xiǎn)的利率及利差均大幅上升，同期投資者將資金投向安全資產(chǎn)，導(dǎo)致國債利率大幅下降，而利率掉期與整個(gè)信用市場背道而馳——其利率不升反降，并且降幅超過國債，導(dǎo)致利差收窄，其中30年期和10年期利差甚至出現(xiàn)倒掛（見圖3）。

2021年以來，隨著有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）的重要性提升，美國的利率掉期浮動(dòng)端需要相應(yīng)地轉(zhuǎn)換為SOFR，屆時(shí)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)變化對掉期利率變化的影響也會(huì)更加微不足道，與信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的利差波動(dòng)性也有可能進(jìn)一步下降。

從美國國債來看，它仍然是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也仍將被作為其他資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的基礎(chǔ)。但在理論上美國國債仍然存在本金損失，特別是財(cái)政赤字和國債規(guī)模大幅上升勢必影響美國的國家信用。而市場對這種風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知也在上升，導(dǎo)致國債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。其結(jié)果是，雖然穆迪等評級機(jī)構(gòu)將美國國債的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均評定為0，但這并不意味著投資者在實(shí)際交易中不會(huì)要求溢價(jià)。

2.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

利率掉期市場的名義價(jià)值遠(yuǎn)大于國債價(jià)值。目前利率掉期市場的周存量平均值達(dá)到124萬億美元，交易利率的市值高達(dá)2.26萬億美元，而且成熟期選擇比國債更加廣泛。特別是過去20多年，利率掉期市場的參與者已擴(kuò)展至資產(chǎn)管理公司和對沖基金，這進(jìn)一步提高了市場的深度及活躍度。無論是從交易規(guī)模還是給定時(shí)間內(nèi)可行價(jià)格的廣度和深度來衡量，大多數(shù)期限的利率掉期交易流動(dòng)性都高于國債。就出價(jià)或要價(jià)差來衡量，其流動(dòng)性也高于國債。國際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）考察發(fā)現(xiàn)，利率掉期市場的流動(dòng)性及價(jià)格透明度都非常高，其活躍參與者之間的報(bào)價(jià)競爭性很強(qiáng)——出價(jià)或要價(jià)的平均差值僅為0.38BP（ISDA，2010），而國債的該差值在0.70BP以上（Fleming，F(xiàn)ed，2003）。這為掉期利率低于國債利率進(jìn)一步奠定了基礎(chǔ)。

（二）套利因素

市場自我穩(wěn)定、價(jià)格回歸常態(tài)是金融業(yè)的基本規(guī)律，而套利和投機(jī)活動(dòng)在其中起著重要作用。掉期利差倒掛本來意味著套利機(jī)會(huì)，然而2008年國際金融危機(jī)后新的監(jiān)管措施限制了交易商的套利活動(dòng)，從而抑制了利差從負(fù)值區(qū)間向均衡水平回歸。監(jiān)管的影響主要體現(xiàn)在以下方面：

新的監(jiān)管措施提高了對大銀行的杠桿率要求以及持有公司債券的資本金要求，使大銀行在債券市場做市套利的成本上升，風(fēng)險(xiǎn)收益下降，大銀行因此縮減了業(yè)務(wù)。其中，補(bǔ)充杠桿比率（SLR）規(guī)則對銀行的影響很大。該規(guī)則要求大型銀行對其全部資產(chǎn)持有6%的資本，不分風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，這導(dǎo)致低風(fēng)險(xiǎn)的回購交易所需滿足的資本要求與其他高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一樣多，銀行在回購交易中所能獲得的利潤必須與高風(fēng)險(xiǎn)貸款的利潤相近才具有凈利潤。這使得銀行等做市商減少了回購市場融資及回購業(yè)務(wù)，銀行對非銀行提供的回購交易量在近幾年降到2012年水平的一半以下。回購市場是做市商購買國債從事掉期做市及套利活動(dòng)的主要融資渠道，該市場萎縮直接阻礙了做市商的套利活動(dòng)。

（三）供求關(guān)系因素

1.短期因素

與其他資產(chǎn)市場類似，最終決定價(jià)格的總是在拍賣市場上成交瞬間的供求狀態(tài)。其中最重要的則是利率掉期市場中支付固定利息、收取浮動(dòng)利息的交易者和收取浮動(dòng)利息、支付固定利息的交易者之間的力量對比變化。如果交易者收取固定利息或支付浮動(dòng)利息的需求上升，則掉期利率下降，反之掉期利率上升。過去20年收取固定利息的需求上升是主流趨勢，導(dǎo)致掉期利率相對國債利率趨勢性下降，直至形成倒掛。在掉期利差明顯收窄和倒掛的幾個(gè)典型時(shí)期，都可以看到供求關(guān)系的直接影響，只是其背后的原因各異。

筆者通過對過去20年市場數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)：掉期利率與LIBOR同比變化率之間具有正相關(guān)關(guān)系，但與TED則具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)銀行間市場動(dòng)蕩、TED大幅上升時(shí)，掉期利差通常會(huì)收窄或倒掛。這是因?yàn)門ED上升意味著銀行間市場流動(dòng)性和波動(dòng)性上升，這使得持有大量浮動(dòng)利率資產(chǎn)的交易方面臨更大的利率風(fēng)險(xiǎn)，更迫切需要采用利率掉期交易將收取浮動(dòng)利息換成固定利息，浮動(dòng)利率的避險(xiǎn)需求導(dǎo)致交易方對固定利率掉期交易的需求上升，相應(yīng)地降低了對利率的要求。所以在其他條件不變的情況下，LIBOR市場波動(dòng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)導(dǎo)致掉期利差收窄。

2015—2016年，新興市場國家大幅減持和拋售美國國債。在此背景下，美國國債收益率上升，掉期利差收窄，10年期掉期利差倒掛。隨著各國出售美國國債，主要交易商增加了國債持有量。交易商投資國債的主要融資渠道是回購市場，當(dāng)時(shí)由于交易商對回購需求上升，回購利率升幅遠(yuǎn)高于其他短期借款利率，也推高了國債利率，縮小了掉期利差，其中供求關(guān)系起著重要作用。

2.長期因素

自2008年以來，利率掉期市場發(fā)生了一些改變供求關(guān)系的長期的、結(jié)構(gòu)性變化。

其一，政府代理機(jī)構(gòu)（GSE）的抵押貸款規(guī)模一直下降，這些抵押貸款通常采用固定利率掉期對沖風(fēng)險(xiǎn)，同期美聯(lián)儲(chǔ)大幅增持了抵押支持證券（MBS），但并不采用利率掉期對沖其風(fēng)險(xiǎn)。

其二，一些公司大量發(fā)行固定利率債券，而其資產(chǎn)則主要采用浮動(dòng)利率計(jì)息，需要通過利率掉期交易將支付固定利息轉(zhuǎn)為支付浮動(dòng)利息，以使其資產(chǎn)和負(fù)債的利率更匹配。此外，保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金等長期資產(chǎn)增加，也需要采取利率掉期使其資產(chǎn)端與負(fù)債端的期限匹配，并且這類具有長期負(fù)債的公司在危機(jī)后更傾向于采用負(fù)債驅(qū)動(dòng)型投資（LDI）戰(zhàn)略，其要義是將投資資產(chǎn)期限與負(fù)債期限匹配。這些因素不僅導(dǎo)致掉期交易中凈固定利息支付方的需求下降，凈固定利息接受方的需求增加，還導(dǎo)致交易者更依賴長期限利率掉期交易，使得長期限掉期利率和利差的降幅超過較短期限的掉期利率和利差。

（四）期限結(jié)構(gòu)因素

1.短期限利率更多受銀行間市場狀況及利率的影響，特別是在回購市場壓力上升、利率波動(dòng)、銀行融資成本變化期間

美國財(cái)政部借款咨詢委員會(huì)（TBAC）研究發(fā)現(xiàn)，國債抵押回購GC/OIS利差是短期掉期利差的自然錨，并且是其變化的主要驅(qū)動(dòng)力，而國債供應(yīng)量對其影響并不顯著。例如，在2019年9月和2020年3月的市場流動(dòng)性短缺時(shí)期，以及2016年貨幣市場改革前，美國市場都曾發(fā)生1～2年期掉期利差收窄，其中2年期掉期利差甚至出現(xiàn)短暫倒掛。

2.長期限利率更多受結(jié)構(gòu)性長期因素（如財(cái)政赤字）、現(xiàn)有和預(yù)期國債供給及其二級市場流動(dòng)性變化、固定收益市場結(jié)構(gòu)變化等因素影響

過去20年來，國債供給及其預(yù)期與長期限掉期利率之間呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中國債規(guī)模和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比值與30年期、10年期掉期利率的相關(guān)系數(shù)分別為-0.94和-0.93。而在此期間國債供給量及其預(yù)期上升是主流趨勢，這成為掉期利率及利差持續(xù)下降的主要原因（見圖4）。

總之，美國國債利率上升和掉期利率下降是掉期利差收窄的原因。而2008年國際金融危機(jī)以來這兩種因素同時(shí)存在，導(dǎo)致掉期利差由收窄轉(zhuǎn)為倒掛。對比來看，在國債利率長期維持歷史低位的環(huán)境下，掉期利率下降因素所起的作用更大。

掉期利率曲線在金融市場中的作用

掉期利率曲線是許多債務(wù)工具的定價(jià)參考基準(zhǔn)，在某些情況下甚至取代國債曲線成為公司債券、貸款和抵押貸款定價(jià)及交易的主要基準(zhǔn)。由于掉期市場上大多數(shù)期限產(chǎn)品的流動(dòng)性比國債市場更強(qiáng)，很多投資者轉(zhuǎn)向關(guān)注掉期市場，并以其作為定價(jià)參考。

從更宏觀的層面看，掉期曲線還可作為衡量固定收益投資者對市場總體感知情況的指標(biāo)。這一功能與國債曲線類似，并且掉期曲線具有獨(dú)特優(yōu)勢：掉期利率反映了更廣泛的市場報(bào)價(jià)，如國債、利率掉期、歐洲美元期貨等，也反映了市場對銀行信用質(zhì)量、市場流動(dòng)性等因素的看法。

實(shí)踐不斷證明，美國國債期限利差變化在判斷和預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)走勢特別是經(jīng)濟(jì)衰退中具有領(lǐng)先作用，其中10年期與2年期利差倒掛是預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退的最敏感和有效的領(lǐng)先指標(biāo)。根據(jù)前文研究，自2008年國際金融危機(jī)以來，長期掉期利率下降并低于國債利率，而短期掉期利率高于國債利率，其結(jié)果是同樣期限結(jié)構(gòu)的國債利率與掉期利率之間的利差也出現(xiàn)了變化，即掉期曲線比國債曲線更平坦。掉期期限利差從通常高于國債利差逆轉(zhuǎn)為持續(xù)低于國債利差。10年期與2年期掉期利差的月均值為1.28%，比相應(yīng)期限的國債利差（1.45%）低17BP。30年期與2年期掉期利差的月均值為1.76%，比相應(yīng)期限的國債利差（2.21%）低45BP。這一變化衍生了另一個(gè)值得關(guān)注的特征：與國債相比，利率掉期的這兩個(gè)期限利差對經(jīng)濟(jì)衰退的反映更敏感和超前，它在經(jīng)濟(jì)下滑和衰退前更早接近0和出現(xiàn)倒掛，而這一現(xiàn)象自2019年以來更加明顯。隨著美國經(jīng)濟(jì)減速，國債期限利差大幅下降，10年期與2年期國債利差的日均值曾出現(xiàn)短暫倒掛，但月均值一直為正值，而10年期與2年期掉期利差的日均值和月均值均出現(xiàn)倒掛，30年期與2年期利差也接近0。與2001年及2008年的兩次衰退相比，它們都比國債利差更早下降、接近0和倒掛。雖然2020年發(fā)生的衰退主要緣于全球疫情，但在此前美國經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)大幅上升，掉期利差則更敏感和超前地預(yù)示了這一前景，并且由于利率掉期市場沒有受到美聯(lián)儲(chǔ)和美國政府的干預(yù)，其曲線及利差更真實(shí)地反映了市場對經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期（見圖5、圖6）。

掉期利差對金融市場和銀行業(yè)的影響及啟示

（一）掉期利差衡量信用風(fēng)險(xiǎn)的局限性

由于利率掉期市場與國債市場是性質(zhì)完全不同的市場，因此二者收益率的決定因素差異很大，對這兩種收益率的比較即使還有意義，也不應(yīng)持續(xù)作為衡量信用風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，而應(yīng)主要作為掉期避險(xiǎn)和套利的指標(biāo)。

（二）銀行的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)、避險(xiǎn)及套利對策

未來債券利率上升的趨勢將導(dǎo)致更多公司從事利率掉期交易以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，這將為銀行業(yè)提供更多代客交易的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

銀行擁有大量貸款，凈利息風(fēng)險(xiǎn)敞口較大。在利率上升曲線陡峭的環(huán)境下，其資產(chǎn)負(fù)債表的利率風(fēng)險(xiǎn)對沖程度取決于其中以固定利率和浮動(dòng)利率計(jì)息的資產(chǎn)和負(fù)債的組合狀況及其期限。銀行需要密切關(guān)注其組合與利率曲線走勢的匹配狀態(tài)，并相應(yīng)采用利率掉期對沖利率風(fēng)險(xiǎn)。

對于專注于對沖無違約利率風(fēng)險(xiǎn)的交易者來說，以SOFR替代LIBOR作為掉期定價(jià)基礎(chǔ)更為有利。掉期利差收窄及負(fù)利差也為從事固定收益市場業(yè)務(wù)的銀行提供了套利機(jī)會(huì)。

（三）在經(jīng)濟(jì)預(yù)測方面的應(yīng)用

建議市場參與者在使用國債期限利差預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)前景特別是衰退狀況時(shí)，可同時(shí)參考掉期利率曲線及其期限利差。

作者單位：中國銀行紐約分行

責(zé)任編輯：李波 ?印穎