劉洪偉，李 駿，夏丹莉

(1.湘潭大學(xué) 商學(xué)院，湖南 湘潭 411105；2.中國(guó)人保資產(chǎn)管理有限公司 投資研究部，上海 200122)

一、引言

為應(yīng)對(duì)百年未有之大變局的嚴(yán)峻考驗(yàn)，黨中央適時(shí)提出了構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局?！半p循環(huán)”既涉及商品和服務(wù)的生產(chǎn)、分配、消費(fèi)、流通環(huán)節(jié)之間的循環(huán)暢通，也涉及資源要素的市場(chǎng)優(yōu)化配置，尤其是信息資源和資本要素。傳統(tǒng)上，由于信息資源和資本要素的配置效率受到交通、通信等基礎(chǔ)設(shè)施不足的影響，投資者普遍存在“本地投資偏好”，偏遠(yuǎn)地區(qū)的企業(yè)在融資和研發(fā)投入上往往先天不足。在《私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源指南》(GuidetoPrivateEquity&VentureCapitalSources)中所列出的1 000個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資辦事處中，半數(shù)以上位于美國(guó)三大都市區(qū)，即舊金山、波士頓和紐約，且超過(guò)49%的投資標(biāo)的企業(yè)也屬于這三大都市區(qū)。[1]90-102因此，如何降低信息不對(duì)稱程度，更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，緩解更多具備創(chuàng)新能力的“遠(yuǎn)距離”企業(yè)面臨的融資約束，有效匹配金融資源的供給與需求，促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，是當(dāng)前雙循環(huán)新發(fā)展格局所面臨的重要問(wèn)題。

新古典框架下的經(jīng)典投資理論認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)上，信息呈均勻分布，企業(yè)的投資決策和融資結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，內(nèi)部資金和外部資金可以無(wú)差別替代(Modigliani & Miller)[2]261-297。但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，信息在空間上的不對(duì)稱分布是影響資本流動(dòng)和企業(yè)研發(fā)投資約束的重要因素，企業(yè)家比外部投資者擁有更多關(guān)于創(chuàng)新項(xiàng)目的難以驗(yàn)證的內(nèi)部信息(González et al.,2015)[3]371-389，尤其是對(duì)投資者而言非常重要的有關(guān)此時(shí)此地、情境化、難以用數(shù)字形式完整呈現(xiàn)的軟信息。當(dāng)信息與收集這些信息的環(huán)境分離時(shí)，信息的效用便會(huì)大大降低(Petersen,2019)[4]1-41。盡管通信技術(shù)的快速發(fā)展在一定程度上緩解了地理位置的局限性，降低了“硬信息”的空間不對(duì)稱程度及其搜尋成本，但是，空間位置仍然影響著不同區(qū)域投、融資者之間“軟信息”的交流和溝通，進(jìn)而影響投資者的選擇。

作為中國(guó)交通運(yùn)輸技術(shù)進(jìn)步的突出成果，高速鐵路所帶來(lái)的時(shí)空壓縮效應(yīng)是否能夠緩解企業(yè)尤其是大量“遠(yuǎn)距離”企業(yè)與投資者之間的軟信息不對(duì)稱及其衍生的融資約束問(wèn)題、促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資呢？雖然已有文獻(xiàn)對(duì)“高鐵與創(chuàng)新”問(wèn)題進(jìn)行了深入探討，但大多是基于區(qū)域?qū)用娴难芯?，如高鐵與區(qū)域?qū)＠鲩L(zhǎng)(葉德珠等,2020)[5]146-161、區(qū)域創(chuàng)新效率(曾冰,2020)[6]104-110、城市創(chuàng)新指數(shù)等(楊思瑩、李政,2020)[7]49-64，基于企業(yè)層面的研究相對(duì)較少；且主要把人才與知識(shí)的流動(dòng)作為主要的影響機(jī)制(吉赟、楊青，2020)[8]147-166，而對(duì)信息與資本的流動(dòng)則鮮有關(guān)注。有鑒于此，本文試圖從信息不對(duì)稱與融資約束的視角，探討高鐵開通對(duì)微觀層面的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。我們認(rèn)為，高鐵開通有助于解決企業(yè)尤其是大量“遠(yuǎn)距離”企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，淡化投資者的“本地投資偏好”，緩解企業(yè)的融資約束，從而激發(fā)更多的企業(yè)創(chuàng)新行為。為此，本文將中國(guó)高鐵開通視作一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，通過(guò)整理2008—2015年中國(guó)高鐵開通所涉城市及其企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，采用多期雙重差分方法進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果顯示，高鐵開通對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生了政策合意的積極影響，其中，對(duì)中小型企業(yè)、高技術(shù)企業(yè)、市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的企業(yè)的影響更為明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，直接融資約束的緩解是企業(yè)增加創(chuàng)新投入的重要原因。這表明高鐵開通所帶來(lái)的人員往來(lái)的便捷性減輕了研發(fā)投資過(guò)程中的信息不對(duì)稱程度，削弱了地理距離衍生的本地投資偏好，促進(jìn)了資本的跨區(qū)域流動(dòng)和企業(yè)的創(chuàng)新行為，對(duì)“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的形成有著明顯的推動(dòng)作用。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：一方面，不同于已有文獻(xiàn)主要基于區(qū)域?qū)用娴难芯?，本文運(yùn)用微觀層面的數(shù)據(jù)，探究高鐵開通與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，拓展了“高鐵與創(chuàng)新”的相關(guān)文獻(xiàn)；另一方面，不同于已有文獻(xiàn)對(duì)高鐵開通如何影響創(chuàng)新行為的潛在機(jī)制的研究主要集中于人才與知識(shí)流動(dòng)等領(lǐng)域，本文從信息不對(duì)稱與融資約束得以緩解的視角出發(fā)，證實(shí)了高鐵開通所產(chǎn)生的時(shí)空壓縮效應(yīng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的積極影響，為高鐵建設(shè)與技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的研究提供了新的視角。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

創(chuàng)新是一個(gè)國(guó)家實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。作為創(chuàng)新主體的企業(yè)，其研發(fā)創(chuàng)新普遍面臨著融資約束的問(wèn)題。研究表明，穩(wěn)定、可持續(xù)的資金來(lái)源是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)鍵，融資約束將導(dǎo)致企業(yè)削減創(chuàng)新項(xiàng)目、減少創(chuàng)新投入，甚至還會(huì)降低發(fā)展中國(guó)家的創(chuàng)新發(fā)展能力(Gorodnichenko et al.,2010)[9]1115-1152。其中，信息不對(duì)稱被認(rèn)為是導(dǎo)致研發(fā)融資約束的最重要因素(Hoegl M et al.，2008)[10]1382-1391。

雖然現(xiàn)代信息技術(shù)和交通工具的進(jìn)步已經(jīng)在一定程度上緩解了投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度，但企業(yè)的區(qū)位與“距離”仍然是一個(gè)重要問(wèn)題。從直接融資的角度來(lái)看，Lerner(1995)認(rèn)為，投資者為了獲得高質(zhì)量的“軟信息”，降低監(jiān)督成本，更愿意選擇距離較近的企業(yè)作為投資對(duì)象。[11]16-27Coval et al.(1999)在對(duì)美國(guó)基金經(jīng)理人投資行為的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理普遍喜歡購(gòu)買總部位于該基金公司附近的公司股票，且結(jié)果顯示，這些基金的業(yè)績(jī)相比同類基金也更為優(yōu)秀。[12]2045-2073兩位研究者認(rèn)為，這種投資策略的成功主要取決于信息調(diào)查費(fèi)用的節(jié)省和“軟信息”的快速獲得。從間接融資的角度來(lái)看，Hauswald et al.(2006)的理論分析顯示，銀行擁有的“軟信息”的質(zhì)量是銀行與借款者之間距離的減函數(shù)。[13]967-1000這意味著，地理距離越近，獲得“軟信息”的質(zhì)量越高，借款者獲得貸款的可能性也越大。Agarwal et al.(2010)則在Hauswald等理論模型的基礎(chǔ)上，考察了借款者與銀行間的地理距離對(duì)銀行貸款決策的影響[14]2757-2788，實(shí)證結(jié)果證實(shí)了上述推論，即地理的鄰近性方便了“軟信息”的搜集，提高了“軟信息”的質(zhì)量，使得企業(yè)獲取貸款的概率上升、成本下降。

上述研究表明，距離或地理位置影響了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者獲得“軟信息”的成本、質(zhì)量及速度，進(jìn)而對(duì)其決策行為產(chǎn)生影響。那么，快速便捷的高速鐵路是否能夠緩解“遠(yuǎn)距離”企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中的信息不對(duì)稱和融資約束問(wèn)題呢？(1)不同于普速鐵路，幾乎所有的高速鐵路都是用于客運(yùn)服務(wù)的，其定位不是節(jié)省貨物的運(yùn)輸時(shí)間和成本，而是壓縮人員往來(lái)的時(shí)空距離，因而，高鐵的開通必然增加包括投資在內(nèi)的所有商務(wù)活動(dòng)中面對(duì)面溝通的頻率。在所有溝通方式中，面對(duì)面溝通因提供了“語(yǔ)言、體態(tài)、面部表情、手勢(shì)和語(yǔ)調(diào)等大量信息線索，言語(yǔ)與非語(yǔ)言兩種形式的即時(shí)反饋，以及‘就在面前’的私人接觸”等(羅賓斯等,2012)[15]30-31，成為最有利于緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題和建立相互信任的有效途徑。(2)個(gè)人社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和專業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是投資機(jī)會(huì)的關(guān)鍵信息來(lái)源之一。社會(huì)學(xué)研究表明，形成社會(huì)關(guān)系的可能性隨著社會(huì)空間和物理空間的距離擴(kuò)展而下降。在同一地理區(qū)域工作的投資人通常有更多的機(jī)會(huì)與企業(yè)家或經(jīng)理人建立非正式關(guān)系，增加彼此間的信任。實(shí)證研究顯示，人際間的社交互動(dòng)對(duì)企業(yè)融資等廣泛的公司活動(dòng)產(chǎn)生了實(shí)際影響(Mizruchi et al.,2006)[16]310-333。(3)創(chuàng)新項(xiàng)目中所蘊(yùn)含的大量難以被記錄、存儲(chǔ)或傳遞的軟信息，被認(rèn)為是投資決策中的信息不對(duì)稱和高風(fēng)險(xiǎn)的主要根源(龍玉等，2017)[17]197-210。地理鄰近性可以讓投資者有更多機(jī)會(huì)正式或非正式地接觸目標(biāo)企業(yè)的員工、供應(yīng)商、客戶和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，獲得有關(guān)目標(biāo)企業(yè)及其創(chuàng)新項(xiàng)目的大量“軟信息”，從而更準(zhǔn)確地評(píng)估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力和研發(fā)人員對(duì)激勵(lì)措施的響應(yīng)程度等。(4)外部投資者所表現(xiàn)出的地理鄰近性偏好，不僅源自對(duì)投資前的逆向選擇的擔(dān)憂，也包括對(duì)投資后可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)的厭惡。避免目標(biāo)企業(yè)不按合同約定的方式履行承諾的理性選擇就是對(duì)合約進(jìn)行昂貴的事后監(jiān)督，但這必然導(dǎo)致更高的“檸檬費(fèi)用”和對(duì)目標(biāo)企業(yè)更嚴(yán)重的融資約束。高鐵開通所帶來(lái)的時(shí)空壓縮和地理鄰近性，使得“遠(yuǎn)距離”目標(biāo)企業(yè)的行為和代理人的努力水平的可觀察性增加，對(duì)代理人風(fēng)險(xiǎn)承受能力和對(duì)激勵(lì)措施的響應(yīng)程度的評(píng)估將變得相對(duì)容易(John et al.,2011)[18]533-551。這樣既有助于投資者設(shè)計(jì)更完整的補(bǔ)償合同，也能夠降低投資者的監(jiān)督成本。同時(shí)，地理鄰近還有利于投資者與目標(biāo)企業(yè)之間建立和發(fā)展長(zhǎng)期合作關(guān)系，多輪融資的重復(fù)博弈設(shè)置將使投資者獲得有關(guān)項(xiàng)目的更可靠信息，從而減少潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題(Wang et al.,2010)[19]23-38。

總之，高鐵的開通壓縮了外部投資者與企業(yè)尤其是大量“遠(yuǎn)距離”企業(yè)之間的時(shí)空距離，降低了相關(guān)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的信息不對(duì)稱程度及其道德風(fēng)險(xiǎn)，增加了投資者與企業(yè)之間的相互信任，從而緩解了企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目面臨的融資約束問(wèn)題，促進(jìn)了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文選取A股上市公司作為研究樣本，樣本期間為2008—2015年。高鐵開通的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家鐵路局網(wǎng)站；企業(yè)層面數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；城市層面的數(shù)據(jù)主要來(lái)自歷年《中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。為保證數(shù)據(jù)的有效性以增強(qiáng)研究結(jié)論的說(shuō)服力，本文在整理數(shù)據(jù)時(shí)做如下處理：剔除金融類企業(yè)和處于*ST、ST或者PT狀態(tài)的企業(yè)，以及沒(méi)有披露關(guān)鍵變量信息或者數(shù)據(jù)異常的企業(yè)，最終獲得樣本企業(yè)2 695家，共17 048個(gè)觀測(cè)值(非平衡樣本)。

(二)模型設(shè)定

本文借鑒張克中等人(2016)[20]62-73的研究，構(gòu)建如下雙重差分模型考察高鐵開通對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響：

R&Dit=α0+α1(Dstationc×Aftert)

+β∑nControls+νt+ui+εit

(1)

其中，下標(biāo)i代表企業(yè)，t為時(shí)間，c代表城市，R&D是企業(yè)創(chuàng)新水平的代理指標(biāo)，以企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新強(qiáng)度(研發(fā)費(fèi)用/銷售額)衡量，開通高鐵的城市Dstationc取值為1，否則為0。如果高鐵開通的時(shí)間為t，則在t年之后的Aftert=1，反之為0。Dstationc*Aftert為處理效應(yīng)，即高鐵開通對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新強(qiáng)度的影響效應(yīng)；Controls為一系列控制變量，包括企業(yè)層面的相關(guān)變量(Firm_controls)：企業(yè)年齡(Age)、債務(wù)水平(Lev)、管理者薪酬(Bsmsalary)、風(fēng)險(xiǎn)投資(Vc-dum)、市場(chǎng)勢(shì)力(Market)、股權(quán)集中度(Top1)，以及上市企業(yè)所在城市的相關(guān)變量(City_controls)：外商直接投資(FDI)、城市交通狀況(Trans)、政府財(cái)政支出(Egfct)、通信業(yè)務(wù)量(Tele)。vt是時(shí)間固定效應(yīng)，ui是企業(yè)固定效應(yīng)。εit表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析結(jié)果。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)與Person相關(guān)性分析

四、實(shí)證與結(jié)果分析

(一)基本回歸結(jié)果

如表2的模型(1)所示，在控制個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)而不加入其他控制變量的情況下，高鐵開通與企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新強(qiáng)度顯著正相關(guān)(β=0.128，p<0.1)。進(jìn)一步，逐步控制企業(yè)層面和城市層面的變量，模型(2)(3)的回歸系數(shù)逐漸變小但依然顯著為正。因此，在控制其他可能影響企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度的潛在變量后，高鐵開通對(duì)企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度的影響結(jié)果依然穩(wěn)健。

表2 高鐵開通影響企業(yè)創(chuàng)新的基本回歸結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為使研究結(jié)論更加可靠，本文采用以下三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

第一，刪除北京、上海、廣州、深圳四個(gè)一線城市的數(shù)據(jù)后進(jìn)行估計(jì)。由于這四個(gè)一線城市在市場(chǎng)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)集聚、融資環(huán)境等方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致高鐵開通對(duì)這些城市的企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響與其他城市的企業(yè)存在差異(黃凱南等,2019)[21]144-157。因此，剔除這四個(gè)一線城市上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，重新對(duì)基準(zhǔn)方程進(jìn)行回歸。表3的模型(4)～(6)顯示，回歸系數(shù)均顯著為正，并高于基準(zhǔn)回歸結(jié)果，說(shuō)明高鐵開通對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的整體促進(jìn)效應(yīng)主要源自非一線城市的“遠(yuǎn)距離”企業(yè)的推動(dòng)。

第二，假設(shè)高鐵開通的年份比實(shí)際提前以進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。我們假定高鐵開通時(shí)間比實(shí)際分別提前兩年、三年、四年，以檢驗(yàn)人為設(shè)定的Dstation*After是否會(huì)顯著影響企業(yè)創(chuàng)新投入。表3中(7)～(9)列的安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Dstation*After的估計(jì)系數(shù)不顯著。這說(shuō)明并不存在不可觀測(cè)的系統(tǒng)性誤差對(duì)估計(jì)結(jié)果進(jìn)行干擾，進(jìn)一步驗(yàn)證了高鐵開通對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用。

第三，進(jìn)行高鐵開通前后的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。本文采用改變高鐵開通的時(shí)間窗口來(lái)檢驗(yàn)高鐵開通的效果：Before和After分別表示高鐵開通前后的各個(gè)對(duì)應(yīng)年份。表3第(10)列結(jié)果顯示，高鐵自開通后的第二年開始，對(duì)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新強(qiáng)度產(chǎn)生顯著的正向影響，說(shuō)明高鐵開通對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的促進(jìn)作用并不會(huì)即時(shí)顯現(xiàn)，而是存在一定的滯后效應(yīng)，這與董艷梅等(2016)的結(jié)論一致[22]92-108。如圖1平行趨勢(shì)圖所示，高鐵沖擊(開通)的前三年，其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的估計(jì)值的置信區(qū)間包含0，即系數(shù)不顯著，說(shuō)明處理組與控制組符合平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

表3 高鐵開通對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

圖1 平行趨勢(shì)圖

(三)異質(zhì)性分析

1.企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性。對(duì)于不同規(guī)模的企業(yè)來(lái)說(shuō)，高鐵開通的影響效應(yīng)可能是不同的。相對(duì)于中小型企業(yè)，大型企業(yè)往往具有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流、更良好的信貸記錄和更高的市場(chǎng)聲譽(yù)(黃福廣等,2015)[23]207-214。因而，高鐵開通對(duì)減小大企業(yè)的信息不對(duì)稱程度、緩解融資約束的邊際效應(yīng)可能較小。為了揭示高鐵開通對(duì)不同規(guī)模企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的異質(zhì)性影響，我們按照企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行排序，運(yùn)用75%分位數(shù)將研究樣本分為中小企業(yè)和大型企業(yè)兩組進(jìn)行回歸。表4中模型(11)～(12)的結(jié)果顯示，高鐵開通與中小型企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新呈顯著正向關(guān)系(β=0.150，p<0.1)，但與大型企業(yè)的關(guān)系為負(fù),且不顯著(β=-0.097，p>0.1)。這一結(jié)果表明，相對(duì)于大型企業(yè)，高鐵開通更有利于解決中小企業(yè)的融資難問(wèn)題，增強(qiáng)了中小企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的投入強(qiáng)度。

2.行業(yè)特征的異質(zhì)性。與其他行業(yè)相比，信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資約束問(wèn)題對(duì)于高科技企業(yè)尤為嚴(yán)重。首先，高科技企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)占比更高且評(píng)估困難，缺乏合適的抵押品，導(dǎo)致商業(yè)銀行向其提供貸款的意愿低；其次，由于資產(chǎn)的專用性和產(chǎn)權(quán)的不明晰，高科技企業(yè)很可能拒絕分享企業(yè)內(nèi)部的相關(guān)信息，這就加劇了信息的不透明程度。因此，本文結(jié)合經(jīng)合組織的標(biāo)準(zhǔn)，將企業(yè)分為高技術(shù)企業(yè)和非高技術(shù)企業(yè)進(jìn)行分組回歸。表4中模型(13)(14)的結(jié)果顯示，高鐵開通與高技術(shù)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新顯著正相關(guān)(β=0.190，p<0.05)，而與非高技術(shù)企業(yè)的相關(guān)性不顯著。這一結(jié)果表明，相對(duì)于其他行業(yè)，高鐵開通對(duì)高技術(shù)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更為明顯，有助于整體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

3.制度環(huán)境的異質(zhì)性。與制度環(huán)境相對(duì)完善的地區(qū)相比，制度環(huán)境欠缺地區(qū)獲得外部資源的成本代價(jià)更高(張瑾華等,2014)[24]83-92，高鐵開通所帶來(lái)的人員往來(lái)的便捷性，對(duì)這些地區(qū)的企業(yè)與外部投資者之間信息不對(duì)稱問(wèn)題的緩解、融資約束問(wèn)題的緩解和研發(fā)創(chuàng)新的促進(jìn)作用應(yīng)該更大。為此，我們借鑒羅黨論等(2009)的經(jīng)驗(yàn)以市場(chǎng)化指數(shù)作為各地區(qū)制度環(huán)境的替代變量[25]106-118，運(yùn)用分位數(shù)將樣本分為高、低市場(chǎng)化程度地區(qū)兩個(gè)部分進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表4中的模型(15)(16)所示。研究發(fā)現(xiàn)，高鐵開通對(duì)市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新強(qiáng)度具有顯著的正向影響(β=0.166，p<0.1)，而對(duì)市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新強(qiáng)度的影響不顯著。這說(shuō)明，高鐵開通更有利于緩解市場(chǎng)化程度較低地區(qū)企業(yè)的融資約束問(wèn)題，提升其研發(fā)創(chuàng)新水平，對(duì)促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展具有重要的推動(dòng)作用。

表4 高鐵與企業(yè)創(chuàng)新異質(zhì)性分析

(四)機(jī)制檢驗(yàn)

在中國(guó)，每一個(gè)城市都不缺少全國(guó)性商業(yè)銀行、地方性商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的分支機(jī)構(gòu)等，它們與本地企業(yè)之間并不存在因距離和交通問(wèn)題而產(chǎn)生的信息不對(duì)稱問(wèn)題。因此，高鐵開通對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用，應(yīng)該主要體現(xiàn)在以股權(quán)融資為代表的直接融資上，而非以銀行貸款為代表的間接融資上。也就是說(shuō)，高鐵開通促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的作用機(jī)制，是通過(guò)減少企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，增加外部投資者直接投資的方式，來(lái)提高企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度。如果這一機(jī)制存在，那么應(yīng)該可以觀測(cè)到高鐵開通后企業(yè)股權(quán)融資的變化。為此，本文使用因果逐步檢驗(yàn)法構(gòu)建以下回歸模型來(lái)判斷股權(quán)融資是否為中介變量。模型如方程式(2)～(4)所示：

R&Dit=α0+α1Dstationc×Aftert+∑nControls+νt+ui+εit

(2)

LnEquityit=β0+β1Dstationc×Aftert

+∑nControls+νt+ui+εit

(3)

R&Dit=γ0+γ1Dstationc×Aftert+γ2LnEquityit+∑nControls+νt+ui+εit

(4)

實(shí)證結(jié)果如表5所示。模型(17)是方程式(2)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，高鐵開通與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)(α1=0.123，p<0.1)。模型(18)是方程式(3)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，高鐵開通與股權(quán)融資顯著正相關(guān)(β1=0.011，p<0.01)。模型(19)是方程式(4)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，股權(quán)融資的系數(shù)在1%的水平上顯著為正(γ2=0.817，p<0.01)，Dstation*After的系數(shù)顯著為正(γ1=0.115，p<0.1)，且γ1<α1，這說(shuō)明股權(quán)融資是高鐵開通影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的重要機(jī)制，即高鐵開通通過(guò)壓縮區(qū)域間的時(shí)空距離，增加企業(yè)與投資者之間的“面對(duì)面”溝通，緩解了投資者在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新“軟信息”上所處的信息不對(duì)稱狀態(tài)及企業(yè)的股權(quán)融資約束，激發(fā)了更多的研發(fā)投資，促進(jìn)了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

表5 高鐵開通影響企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制檢驗(yàn)

五、結(jié)論與討論

本文立足于當(dāng)前“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略背景，從高鐵開通所產(chǎn)生的時(shí)空壓縮效應(yīng)可能緩解信息不對(duì)稱和“本地投資偏好”問(wèn)題的理論分析出發(fā)，將2008—2015年中國(guó)高鐵站點(diǎn)開通的數(shù)據(jù)與相關(guān)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，以高鐵開通為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)背景，構(gòu)造了一個(gè)多期雙重差分回歸模型，實(shí)證分析了高鐵開通與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新強(qiáng)度的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，相對(duì)于未開通高鐵城市的上市企業(yè)，已開通高鐵城市的上市企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新強(qiáng)度更高。進(jìn)一步的異質(zhì)性分析表明，高鐵開通對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的正向影響具有狀態(tài)依存性，取決于企業(yè)的規(guī)模、所在行業(yè)的特征、區(qū)域制度環(huán)境等。即高鐵開通對(duì)中小企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的促進(jìn)作用明顯大于大型企業(yè)，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的促進(jìn)作用大于傳統(tǒng)企業(yè)，對(duì)低市場(chǎng)化程度地區(qū)企業(yè)的促進(jìn)作用大于高市場(chǎng)化程度地區(qū)的企業(yè)。此外，通過(guò)作用機(jī)制的分析發(fā)現(xiàn)，高鐵開通對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，主要不是體現(xiàn)在以銀行為主體的間接融資約束問(wèn)題的緩解上，而是以股權(quán)融資為主要表現(xiàn)形式的直接融資約束問(wèn)題的緩解上。

本文研究的意義在于：(1)指出了高鐵效應(yīng)的本質(zhì)在于壓縮了人員往來(lái)的時(shí)空距離，擴(kuò)展了人類交往的鄰近域，緩解了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中因時(shí)空距離而產(chǎn)生的信息不對(duì)稱問(wèn)題，促進(jìn)了包括直接投資在內(nèi)的生產(chǎn)要素的有效配置，為高鐵建設(shè)的評(píng)估和相關(guān)理論的研究提供了一個(gè)新的視角；(2)證實(shí)了高鐵建設(shè)有助于解決“雙循環(huán)”構(gòu)建過(guò)程中存在的一系列突出問(wèn)題，如企業(yè)創(chuàng)新能力不足、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、中小企業(yè)融資困難、高技術(shù)企業(yè)亟待提升等，為相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和社會(huì)發(fā)展規(guī)劃的制定和實(shí)施提供了依據(jù)。

本研究的不足在于：首先，以公司注冊(cè)所在地定義地理鄰近性可能并不十分準(zhǔn)確，未來(lái)的研究可以嘗試通過(guò)測(cè)算其經(jīng)濟(jì)重心而非注冊(cè)地址，如工廠和分支機(jī)構(gòu)的就業(yè)數(shù)據(jù)等方法，更準(zhǔn)確地捕獲公司的地理位置。其次，地理鄰近性對(duì)創(chuàng)新可能產(chǎn)生積極影響，也可能產(chǎn)生負(fù)面影響，因?yàn)楦叱潭鹊泥徑钥赡軙?huì)增加知識(shí)非自愿溢出的風(fēng)險(xiǎn)，并導(dǎo)致技術(shù)知識(shí)的異質(zhì)性下降和同質(zhì)性上升，進(jìn)而妨礙區(qū)域創(chuàng)造力和企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提升等，未來(lái)的研究可以探討鄰近性的其他效應(yīng)。最后，本文的數(shù)據(jù)都來(lái)自于二手?jǐn)?shù)據(jù)，有關(guān)高鐵開通可以緩解投資和創(chuàng)新過(guò)程中的信息不對(duì)稱問(wèn)題，是通過(guò)企業(yè)融資約束特別是直接融資約束這一視角來(lái)間接證明的，仍然缺乏一手?jǐn)?shù)據(jù)的支持，未來(lái)的研究可以采用問(wèn)卷調(diào)查等方法來(lái)予以改進(jìn)。