何紅渠 張琳

【摘要】當(dāng)前， 我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期， 大多數(shù)企業(yè)對于投融資的需求仍在不斷擴(kuò)大， 融資難、融資貴等問題一直限制著企業(yè)的發(fā)展。 媒體報道作為一種外部監(jiān)督手段， 研究其與企業(yè)債務(wù)成本之間的關(guān)系， 有利于從外部尋找降低企業(yè)債務(wù)成本、緩解企業(yè)融資困境的方法。 選取2011 ～ 2018年A股非金融類上市公司作為樣本， 實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)： 媒體報道在一定程度上降低了企業(yè)債務(wù)成本; 這一關(guān)系在經(jīng)營年限較長的企業(yè)中更加明顯， 且企業(yè)債務(wù)容量會抑制媒體報道與企業(yè)債務(wù)成本之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系; 而在違約風(fēng)險水平不同的上市公司之間， 這一關(guān)系并無明顯差異。

【關(guān)鍵詞】媒體報道;企業(yè)債務(wù)成本;經(jīng)營年限;違約風(fēng)險;債務(wù)容量

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）08-0057-7

一、引言

資金短缺、融資困難以及融資成本高等問題一直限制著企業(yè)的成長和發(fā)展。 要實(shí)現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展， 首先要提高其融資效率。 我國企業(yè)目前籌集資金的渠道主要分為兩種：一是內(nèi)部融資， 二是外部融資。 企業(yè)內(nèi)部融資能力往往受到內(nèi)部現(xiàn)金流量、經(jīng)營成果以及當(dāng)年利潤分配情況等眾多因素的影響， 內(nèi)部融資渠道在通常情況下無法滿足企業(yè)的資金需求。 當(dāng)企業(yè)面臨資金短缺的問題時， 就需要依靠外部融資渠道來獲取所需要的資金。 相較于外部融資渠道中的股權(quán)融資方式來說， 債務(wù)融資所獲資金的使用限制相對較少、融資速度更快、籌資成本更低。 在我國目前的市場環(huán)境下， 大多數(shù)企業(yè)為中小企業(yè)， 成為上市公司從而獲得資本市場資金支持的可能性較小。 近年來， 我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期， 大多數(shù)企業(yè)投資和融資方面的需求依然保持增長， 而當(dāng)前我國的金融市場并未發(fā)展完善， 還不能完全滿足不同企業(yè)不同規(guī)模的融資需求。 因此， 大部分企業(yè)獲取資金支持的主要方式還是債務(wù)融資。

現(xiàn)如今， 媒體行業(yè)也在快速發(fā)展， 其對政治、經(jīng)濟(jì)等方面的影響越來越大。 媒體從各種渠道收集、選擇、驗證、解釋、集成和傳遞有關(guān)公司基本面的信息， 已成為越來越重要的信息整合者、驗證者和傳播者。 現(xiàn)有關(guān)于媒體報道影響的研究主要集中在其對股票市場的影響上。 媒體報道通過向大眾傳遞信息， 在減少信息不對稱方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。 另外， 也有部分研究發(fā)現(xiàn)， 媒體報道在公司治理領(lǐng)域也起到了重要作用， 例如媒體報道能夠起到監(jiān)督企業(yè)高層管理者的作用， 緩解企業(yè)高管與股東及相關(guān)投資者之間的委托代理問題。 然而， 媒體報道是否會對企業(yè)債務(wù)成本產(chǎn)生影響呢？ 在經(jīng)營年限、違約風(fēng)險水平以及債務(wù)容量不同的企業(yè)中， 媒體報道對企業(yè)債務(wù)成本的影響是否不同呢？

為了解答上述問題， 本文選取2011 ～ 2018年A股非金融保險類上市公司為初始研究對象， 實(shí)證研究了媒體報道與企業(yè)債務(wù)成本之間的關(guān)系。 研究結(jié)果表明：媒體報道具有向投資者傳遞信息的重要功能， 可以緩解信息不對稱， 從而降低企業(yè)債務(wù)成本。 同時， 本研究的結(jié)果還表明：媒體報道與企業(yè)債務(wù)成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系在經(jīng)營年限較長的企業(yè)中更加明顯， 企業(yè)債務(wù)容量越大越會抑制媒體報道對債務(wù)成本的負(fù)向影響， 而企業(yè)違約風(fēng)險水平對媒體報道與債務(wù)成本關(guān)系的影響并不明顯。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）媒體報道的相關(guān)研究

隨著信息技術(shù)的不斷發(fā)展， 信息成為現(xiàn)代社會必不可少的組成部分。 媒體報道可以通過向社會公眾傳遞信息來約束政府行為、促進(jìn)社會福利、解決市場調(diào)節(jié)失靈問題等。 現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)， 媒體報道主要通過降低信息不對稱程度和提高公司治理水平來對企業(yè)產(chǎn)生影響。 媒體報道承擔(dān)著向資本市場投資者傳遞企業(yè)各種相關(guān)信息的責(zé)任， 在一定程度上緩解了投資方與融資方之間的信息不對稱。 在降低信息不對稱程度方面， Bushee等[1，2] 認(rèn)為， 在存在信息不對稱的市場中， 媒體報道及時向投資者傳遞有關(guān)企業(yè)的信息， 而向市場參與者提供企業(yè)信息可能會對市場效率、流動性和資產(chǎn)定價產(chǎn)生重要影響。 通過驗證、比較、可靠性評估及整合來自多個渠道的信息， 媒體可以傳遞具有重大經(jīng)濟(jì)價值的信息， 因此， 媒體報道能夠緩解信息不對稱， 并提升投資者對上市公司的認(rèn)可度。 在提高公司治理水平方面， 媒體報道可以通過以下方式發(fā)揮作用：首先， 媒體報道不僅可以作為信息傳遞的手段， 也可以作為除立法、司法以及行政三大手段之外的不可替代的第四類監(jiān)管手段[3] 。 Besley等[4] 的研究發(fā)現(xiàn)， 媒體報道具有強(qiáng)大的輿論壓力， 也正因為其所具有的輿論壓力， 更容易引起政府相關(guān)部門的關(guān)注， 企業(yè)也會更加重視并積極應(yīng)對。 其次， 由于媒體報道具有聲譽(yù)治理效應(yīng)， 而企業(yè)為了自身利益會注重維護(hù)企業(yè)高管和董事的良好聲譽(yù)及自身的正面形象， 因此， 媒體報道在一定程度上能夠發(fā)揮外部治理作用。 盡管媒體報道也存在一些諸如可信度不夠的負(fù)面問題， 但綜觀國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)， 媒體報道依舊在一定程度上對企業(yè)發(fā)揮著積極有效的治理作用。

綜上所述， 現(xiàn)有研究主要從信息不對稱、公司治理、資產(chǎn)價格等方面探討媒體報道作為外部因素， 通過不同的渠道對企業(yè)產(chǎn)生的影響。 然而， 國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)中， 對于媒體報道與企業(yè)債務(wù)成本之間關(guān)系的研究則較少。

（二）企業(yè)債務(wù)成本的相關(guān)研究

已有研究證實(shí)， 企業(yè)債務(wù)成本受到信息披露水平、公司治理以及違約風(fēng)險等眾多因素的影響。 當(dāng)資本市場體系不夠健全時， 通常需要通過溢價來補(bǔ)償投資者。 企業(yè)信息的披露可以緩解信息不對稱， 從而降低債券溢價。 更全面的企業(yè)信息披露還可以使企業(yè)債券對投資者更具吸引力來擴(kuò)展其投資者基礎(chǔ)。 基于投資者的經(jīng)典理論， 在不完善的市場中， 投資者只擁有有限的企業(yè)債券信息， 這就導(dǎo)致其僅投資一部分企業(yè)債券。 因此， 具有較低投資者基礎(chǔ)的企業(yè)債券必須提供較高的溢價， 以補(bǔ)償投資者的次優(yōu)分散投資。 同樣， Easley等[5] 的研究表明， 由于投資者對投資機(jī)會的了解取決于信息的可獲得性， 因此信息較少的企業(yè)債券應(yīng)提供更高的溢價以吸引不知情的投資者。 企業(yè)的融資渠道主要是外部融資渠道時， 企業(yè)自身就會提高相關(guān)信息披露水平， 擴(kuò)大信息披露范圍， 以降低外部融資成本。 沈紅波等[6] 認(rèn)為， 企業(yè)債務(wù)成本會由于企業(yè)自身產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而存在差異， 即國有上市公司相對于非國有上市公司來說存在先天優(yōu)勢：國有上市公司債務(wù)成本相對更低， 期限相對更長且金額更高。 蔣琰[7] 在研究公司治理水平對企業(yè)債務(wù)成本的影響時， 以2001 ～ 2005年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本， 采用白重恩等[8] 提出的公司治理指數(shù)來定量描述我國上市公司的治理水平， 通過實(shí)證研究得出結(jié)論：企業(yè)的債務(wù)成本在一定程度上會受到其自身綜合治理水平的影響， 即公司綜合治理水平提高， 企業(yè)債務(wù)成本會隨之降低。

綜上所述， 已有研究認(rèn)為企業(yè)債務(wù)成本的影響因素主要包括企業(yè)債券違約風(fēng)險、公司治理水平、違約執(zhí)行成本以及會計信息披露等。 大部分學(xué)者認(rèn)為， 企業(yè)違約風(fēng)險越高， 公司治理水平越低， 則該企業(yè)債務(wù)成本越高。 但是， 已有研究主要從企業(yè)內(nèi)部探討， 并未將企業(yè)債務(wù)成本與外部因素如媒體報道聯(lián)系起來。 本文研究媒體報道與企業(yè)債務(wù)成本的關(guān)系， 為從外部視角研究企業(yè)債務(wù)成本的影響因素提供了新的證據(jù)。

三、理論分析及假設(shè)提出

（一）媒體報道與企業(yè)債務(wù)成本

企業(yè)在籌資、融資過程中所要付出的債務(wù)成本主要由信息成本與違約成本構(gòu)成。 現(xiàn)有研究中， Merton[9] 認(rèn)為， 企業(yè)所處的信息環(huán)境會在一定程度上影響其證券的估值。 大多數(shù)理論模型得出的結(jié)論是， 所處信息環(huán)境較差的企業(yè)將具有較低的安全價值和較高的資本成本。 由此可以推斷， 任何能夠改變企業(yè)所處信息環(huán)境的手段都將對安全價值和資本成本產(chǎn)生影響。 換言之， 能夠改善企業(yè)所處信息環(huán)境并減少信息不對稱的手段都有助于降低企業(yè)的信息風(fēng)險溢價， 從而降低企業(yè)債務(wù)成本。 媒體報道作為向外界傳遞企業(yè)信息的手段之一， 在信息的產(chǎn)生和傳遞過程中發(fā)揮著核心作用。 通過向公眾傳播高質(zhì)量的信息， 媒體報道可以改善企業(yè)所處的信息環(huán)境并緩解信息不對稱。 媒體通過驗證信息、比較信息的來源、評估信息的可靠性以及整合從多個渠道獲取的信息來積極地生產(chǎn)與傳遞信息。 對于外部投資者來說， 其希望通過快速高效且成本較低的方式來獲取自身所需要的各種企業(yè)信息。 相對于其他信息獲取渠道來說， 媒體報道的信息覆蓋面更廣、時效性更高、取得成本更低， 更能滿足外部投資者的需求。 Fang等[10] 的研究發(fā)現(xiàn)， 包括機(jī)構(gòu)投資者、基金管理者以及散戶在內(nèi)的多數(shù)投資者， 在進(jìn)行投資決策時都會參考媒體報道所傳遞的信息， 這些外部投資者更傾向于投資媒體報道數(shù)量更多、媒體關(guān)注度更高的企業(yè)。 隨著企業(yè)有關(guān)媒體報道數(shù)量的增多， 更多的外部投資者變成知情交易者和潛在投資者; 外部投資者能夠獲得更多的企業(yè)信息， 會吸引更多投資者的投資興趣， 這對企業(yè)的外部融資至關(guān)重要， 有利于企業(yè)以較低的成本進(jìn)行融資。 Francis等[11] 的研究表明， 改善企業(yè)所處的信息環(huán)境并減少信息不對稱能夠降低企業(yè)債券的信息風(fēng)險溢價， 與此同時也能夠降低資金供給方的信息風(fēng)險， 緩解企業(yè)的債務(wù)融資約束， 從而進(jìn)一步降低企業(yè)債務(wù)成本。 綜上分析可知， 隨著與企業(yè)有關(guān)的媒體報道數(shù)量的增多， 外部投資者會更關(guān)注這些企業(yè)， 從而降低其信息成本， 進(jìn)一步降低企業(yè)債務(wù)成本。 因此， 媒體報道有助于減少企業(yè)債務(wù)成本。 基于以上分析， 提出以下假設(shè)：

H1：媒體報道有助于減少企業(yè)債務(wù)成本， 即媒體報道數(shù)量越多， 企業(yè)債務(wù)成本越低。

（二）經(jīng)營年限、媒體報道與企業(yè)債務(wù)成本

媒體報道對企業(yè)債務(wù)成本的影響很可能因企業(yè)特征的不同而不同， 而經(jīng)營年限是重要的企業(yè)特征之一。 陳曉紅等[12] 的研究表明， 經(jīng)營年限不同的企業(yè)對于融資方式的選擇不同， 其所要承擔(dān)的債務(wù)成本也有所不同。 可以從信息不對稱這一角度來探討經(jīng)營年限對媒體報道與企業(yè)債務(wù)成本之間關(guān)系的影響。 Gilbert[13] 的研究表明， 隨著經(jīng)營年限的增長， 企業(yè)逐漸適應(yīng)了外部環(huán)境， 與其他企業(yè)建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系， 對自身的管理方式和資源等形成依賴， 企業(yè)內(nèi)部會形成“惰性”， 官僚主義也會在企業(yè)內(nèi)部蔓延開來。 此時， 由于對環(huán)境的適應(yīng)、建立的穩(wěn)定合作關(guān)系、自身良好的聲譽(yù)以及形成的品牌效應(yīng)增強(qiáng)了企業(yè)的自信心， 從而企業(yè)更多地將資源用在提升企業(yè)產(chǎn)品競爭力等事項上， 怠于向外界傳遞企業(yè)相關(guān)信息， 導(dǎo)致企業(yè)信息環(huán)境質(zhì)量較差。 同時， 形成的“官僚組織體系”和“惰性”也會阻礙企業(yè)通過媒體報道這一手段向外界傳遞自身經(jīng)營良好的信號。 這就會導(dǎo)致投資方與融資方兩者之間的信息不對稱， 從而提升企業(yè)的融資成本。 媒體報道作為一種快捷有效的傳遞信息的手段， 可以在一定程度上改善企業(yè)的信息環(huán)境， 降低市場不同參與者之間的信息不對稱程度， 從而降低企業(yè)債務(wù)成本。 因此， 對于經(jīng)營年限較長的企業(yè)來說， 媒體報道降低信息不對稱性， 從而進(jìn)一步降低企業(yè)債務(wù)成本的現(xiàn)象更加顯著。 經(jīng)營年限在媒體報道與企業(yè)債務(wù)成本之間的關(guān)系中起到調(diào)節(jié)作用。 基于上述分析， 提出以下假設(shè)：

H2：相對于經(jīng)營年限較短的企業(yè)， 媒體報道對企業(yè)債務(wù)成本的影響在經(jīng)營年限較長的企業(yè)中更加顯著。

（三）違約風(fēng)險、媒體報道與企業(yè)債務(wù)成本

違約風(fēng)險是借款人未能及時、足額償還債務(wù)或銀行貸款的風(fēng)險。 媒體報道會在一定程度上影響企業(yè)的違約風(fēng)險溢價， 從而進(jìn)一步影響企業(yè)的債務(wù)成本。? Duffie等[14] 指出， 企業(yè)處于糟糕的信息環(huán)境中和提供較不可靠的會計信息會提高企業(yè)債券的違約風(fēng)險溢價。 企業(yè)的信息環(huán)境也會影響其債券的默認(rèn)風(fēng)險溢價。? 信息不對稱性較高的企業(yè)股票的流動性也較低， 這增加了企業(yè)債券的利息成本。 較高的利息會增大企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)和違約風(fēng)險。 因此， 通過改善企業(yè)所處的信息環(huán)境， 媒體報道可以潛在地降低企業(yè)債券的違約風(fēng)險溢價和借款成本。 此外， Dyck等[15] 認(rèn)為， 通過傳遞信息， 媒體報道在阻止公司欺詐和高級管理人員瀆職方面發(fā)揮了作用， 這也降低了違約風(fēng)險。 存在違約風(fēng)險的企業(yè)的信息生產(chǎn)收益更大， 因此對于具有更高違約風(fēng)險的企業(yè)， 媒體報道對債券發(fā)行收益率的影響預(yù)計會更大。 媒體信息的生產(chǎn)和傳播降低了企業(yè)的違約風(fēng)險， 從而降低了債務(wù)資本成本。 基于上述分析， 提出如下假設(shè)：

H3：相對于違約風(fēng)險較低的企業(yè)， 媒體報道對企業(yè)債務(wù)成本的影響在違約風(fēng)險較高的企業(yè)中更為顯著。

（四）債務(wù)容量、媒體報道與企業(yè)債務(wù)成本

債務(wù)容量體現(xiàn)了企業(yè)的融資能力， 對企業(yè)債務(wù)成本產(chǎn)生影響。 從債務(wù)約束的角度來看， 企業(yè)債務(wù)容量在一定程度上會反映企業(yè)債務(wù)約束的現(xiàn)狀， 而企業(yè)再融資又會受到目前企業(yè)面臨的債務(wù)約束的制約， 也因此會對企業(yè)債務(wù)成本產(chǎn)生影響。 現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)[16] ， 若企業(yè)的債務(wù)容量較大， 則其財務(wù)狀況較好， 融資能力較強(qiáng)， 也會具有更高的信用評級， 向外界借入資本的相關(guān)制約條件就較少， 因此受到的融資約束也較小。 債務(wù)容量較小的企業(yè)融資能力較差， 需要尋求更多的途徑來進(jìn)行融資或支付更高的融資成本。 此時， 媒體報道就可以通過傳遞關(guān)于企業(yè)的內(nèi)部信息， 使債權(quán)人更加了解企業(yè)， 減少企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱， 提升企業(yè)的融資能力， 從而影響企業(yè)債務(wù)成本。 基于上述分析， 提出如下假設(shè)：

H4：債務(wù)容量會抑制媒體報道對企業(yè)債務(wù)成本的影響， 即企業(yè)的債務(wù)容量越小， 媒體報道與企業(yè)債務(wù)成本之間的負(fù)向關(guān)系越強(qiáng)。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011 ～ 2018年A股非金融類上市公司為樣本， 數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。 按如下方式進(jìn)行篩選：①剔除金融與保險行業(yè)樣本， 因其會計核算依據(jù)專門的會計準(zhǔn)則。 ②剔除ST、?ST樣本， 因其財務(wù)狀況異常。 ③剔除同時發(fā)行B股或者H股的上市公司樣本， 因其與A股在籌資監(jiān)管等方面存在差異。 ④剔除2011年及以后上市的樣本， 因新上市公司的媒體報道普遍較多。 ⑤剔除企業(yè)債務(wù)成本異常和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。 財務(wù)費(fèi)用是企業(yè)債務(wù)成本的主要組成部分， 研究應(yīng)剔除財務(wù)費(fèi)用小于等于零的上市公司。 ⑥剔除其他不符合要求的樣本。 最終得到8649個樣本數(shù)據(jù)。 對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的Winsorize縮尾處理。 使用Excel和Stata 14對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

（二）模型設(shè)計與變量選取

本文使用如下模型來檢驗提出的假設(shè)：

Debt_cost=β0+β1Media+β2ControlVariable+

Year+Ind+ε

其中， Debt_cost為企業(yè)債務(wù)成本。 本研究采用財務(wù)費(fèi)用與年均負(fù)債總額的比值來衡量企業(yè)的債務(wù)成本， 該比值越大， 表明企業(yè)當(dāng)年的債務(wù)成本越高。

Media為媒體報道。 用CNRDS數(shù)據(jù)庫中每年度各上市公司在報刊等紙質(zhì)媒體中出現(xiàn)的報道次數(shù)來衡量媒體報道這一變量， 具體計算方法為Ln（各上市公司的年度媒體報道數(shù)+1）。 徐莉萍等[17] 的研究指出， 選擇紙質(zhì)媒體而不是網(wǎng)絡(luò)媒體的理由是網(wǎng)絡(luò)媒體的公信力、權(quán)威性遠(yuǎn)不及紙質(zhì)媒體。 李培功、沈藝峰[18] 則認(rèn)為， 網(wǎng)絡(luò)媒體報道通常情況下為紙質(zhì)媒體報道的轉(zhuǎn)載。 如果本研究采用網(wǎng)絡(luò)媒體與紙質(zhì)媒體報道數(shù)量總和來對媒體報道這一變量進(jìn)行衡量， 則會使得上市公司的媒體報道數(shù)量虛高。 因此， 本文參考李培功、沈藝峰[18] 的方法， 選擇CNRDS數(shù)據(jù)庫作為數(shù)據(jù)來源， 對樣本中符合條件的每家上市公司每年度的媒體報道數(shù)量進(jìn)行搜集和人工整理。 在對媒體報道數(shù)據(jù)進(jìn)行搜集時， 分別以上市公司的簡稱和全名對報道的標(biāo)題和內(nèi)容進(jìn)行搜索。

ControlVariable為一系列控制變量。 依據(jù)已有研究， 本文將企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)比例、利息保障倍數(shù)、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、年度和行業(yè)等作為控制變量。

此外， 為了檢驗H2 ～ H4， 分別在上述模型中引入交乘項Media×Age、Media×Debt_risk和Media×Lev以驗證經(jīng)營年限、違約風(fēng)險以及債務(wù)容量的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 對交乘項數(shù)據(jù)進(jìn)行去中心化處理以避免交乘項引起共線性問題。 具體變量定義詳見表1。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果及分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。 從表2可以看出， 上市公司的企業(yè)債務(wù)成本（Debt_cost）最小值為0.001、最大值為0.066， 可見各上市公司之間的債務(wù)成本差異不太大。 上市公司的媒體報道（Media）最小值為0.693、最大值為7.135， 可見目前我國上市公司的媒體報道數(shù)量具有較大差異， 不同上市公司獲得的媒體關(guān)注程度不同。 從違約風(fēng)險（Debt_risk）的平均值來看， 有27.5%的企業(yè)曾經(jīng)存在債務(wù)仲裁或者訴訟。 從債務(wù)容量（Lev）來看， 最小值為0.117， 最大值為0.941， 差異較大， 說明上市公司債務(wù)容量大小不盡相同。 經(jīng)過VIF檢驗后可以得出， 解釋變量、控制變量和被解釋變量的方差膨脹因子均小于2， 說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（二）回歸結(jié)果及分析

1. 媒體報道對企業(yè)債務(wù)成本的整體效應(yīng)。 為了檢驗H1， 對全樣本進(jìn)行回歸。 表3列示了回歸結(jié)果。 表3的列（1）顯示了僅使用媒體報道和年度行業(yè)啞變量作為解釋變量的回歸結(jié)果; 列（2）報告了控制其他相關(guān)變量之后的回歸結(jié)果。 可以看出， Media的回歸系數(shù)為負(fù)， 且在1%的水平上顯著， 說明我國上市公司的債務(wù)成本會受到媒體報道的影響， 媒體報道與企業(yè)債務(wù)成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。 即媒體報道能夠減少信息不對稱， 從而降低企業(yè)債務(wù)成本。 可見， 實(shí)證結(jié)果與H1一致。 在加入的一系列控制變量中， 固定資產(chǎn)比例與企業(yè)債務(wù)成本之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系， 表明企業(yè)債務(wù)成本會隨著企業(yè)固定資產(chǎn)比例的提高而降低。 利息保障倍數(shù)與企業(yè)債務(wù)成本之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系， 意味著利息保障倍數(shù)越大的企業(yè)具有越低的債務(wù)成本。

2. 媒體報道對不同經(jīng)營年限、不同違約風(fēng)險以及不同債務(wù)容量企業(yè)債務(wù)成本的異質(zhì)性效應(yīng)。 表4列示了經(jīng)營年限、違約風(fēng)險和債務(wù)容量對媒體報道與企業(yè)債務(wù)成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗結(jié)果。 其中媒體報道（Media）的回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著為負(fù)， 這與上文得出的研究結(jié)果是一致的。 媒體報道能夠提高企業(yè)的信息透明度， 并且在一定程度上監(jiān)督企業(yè)提高自身的治理水平， 降低投資者與企業(yè)間的信息不對稱以及債權(quán)人面臨的不確定風(fēng)險， 從而降低企業(yè)的債務(wù)成本， 進(jìn)一步驗證了H1。

表4中的第（1）列檢驗了經(jīng)營年限對媒體報道與企業(yè)債務(wù)成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 交乘項Media×Age的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說明相比經(jīng)營年限短的企業(yè)， 媒體報道對企業(yè)債務(wù)成本的影響在經(jīng)營年限長的企業(yè)中更加顯著。 這可能是因為， 在相同條件下， 營業(yè)年限較長的企業(yè)忽視了利用媒體報道這一渠道進(jìn)行信號傳遞， 一旦這種企業(yè)受到媒體關(guān)注， 債權(quán)人能夠較好地了解企業(yè)內(nèi)部真實(shí)經(jīng)營情況， 就會愿意減少為了規(guī)避風(fēng)險而索要的風(fēng)險報酬， 從而降低了企業(yè)的債務(wù)成本。 由此， H2得證。

表4的第（2）列檢驗了違約風(fēng)險對媒體報道與企業(yè)債務(wù)成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 交乘項Media×Debt_risk的回歸系數(shù)為負(fù)， 但是在統(tǒng)計上并不顯著， 這說明在違約風(fēng)險水平不同的企業(yè)中， 媒體報道對企業(yè)債務(wù)成本的影響并無明顯差異， H3沒有得到驗證。 一個可能的解釋是：違約風(fēng)險較高的企業(yè)更容易受到證券市場的關(guān)注， 投資機(jī)構(gòu)、銀行或者政府監(jiān)管部門對其審慎性調(diào)查更為嚴(yán)格和全面。 這就會導(dǎo)致企業(yè)更重視提高內(nèi)部治理水平。 與此同時， 由于違約風(fēng)險高的企業(yè)在證券市場會獲得更高的關(guān)注度， 也會促使企業(yè)對外進(jìn)行更加詳盡和全面的信息披露， 債權(quán)人所獲得的信息較為全面， 減少了信息不對稱。 因此， 違約風(fēng)險較高的企業(yè)內(nèi)部治理水平和信息透明度均會因外界壓力而提高， 所以媒體報道對企業(yè)債務(wù)成本的影響并未增強(qiáng)。

表4第（3）列檢驗了債務(wù)容量對媒體報道與企業(yè)債務(wù)成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 交乘項Media×Lev的回歸系數(shù)顯著為負(fù)， 說明債務(wù)容量會在一定程度上抑制媒體報道對企業(yè)債務(wù)成本的影響。 債務(wù)容量較小的企業(yè)由于自身融資能力弱， 一般需付出較高的融資成本才能籌措到資金， 但受到媒體關(guān)注后， 能夠向外界傳遞自身經(jīng)營情況良好等信號， 同時也督促企業(yè)提高自身治理水平， 因而可以增強(qiáng)債權(quán)人對企業(yè)的信心， 降低企業(yè)融資的債務(wù)成本。 由此， H4得到了驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文從以下方面進(jìn)行了穩(wěn)健性測試：①為了排除可能的遺漏變量對研究結(jié)果的影響， 進(jìn)一步將獨(dú)立董事比例（Indratio）和總資產(chǎn)收益率（ROA）引入模型中進(jìn)行檢驗。 ②為了排除變量計量偏誤對研究結(jié)果的影響， 借鑒Zhang等[19] 的研究， 采用基于中國企業(yè)數(shù)據(jù)分析構(gòu)建的Zscore模型來度量企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險， 計算公式如下：Zscore=0.517-0.46×（負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）-0.388×（營運(yùn)資金/資產(chǎn)總額）+9.32×（凈利潤/平均資產(chǎn)總額）+1.158×（留存收益/資產(chǎn)總額）。 ③考慮到事件窗口期， 當(dāng)期媒體報道并非僅對當(dāng)期企業(yè)債務(wù)成本產(chǎn)生影響， 也會對下期企業(yè)債務(wù)成本產(chǎn)生影響， 因此考慮滯后一期的企業(yè)債務(wù)成本可能會受到相關(guān)媒體報道的影響。 ④考慮更改媒體報道的衡量方式。 現(xiàn)階段網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)展迅速， 覆蓋范圍廣、傳播速度快， 是獲取信息的一種有效手段。 但是考慮到網(wǎng)絡(luò)媒體報道的公信力以及權(quán)威性不夠， 選取中性網(wǎng)絡(luò)媒體報道的數(shù)量來定義媒體報道這一變量。 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文結(jié)論基本一致， 限于篇幅， 具體數(shù)據(jù)未予列示。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以2011 ～ 2018年我國A股非金融類上市公司為樣本， 實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：媒體報道可以減少信息不對稱并提高公司內(nèi)部治理水平， 從而降低企業(yè)債務(wù)成本。 進(jìn)一步研究結(jié)果表明：媒體報道對企業(yè)債務(wù)成本的負(fù)向影響對于經(jīng)營年限較長的企業(yè)更顯著， 債務(wù)容量能夠抑制媒體報道對企業(yè)債務(wù)成本的負(fù)向影響。

（二）啟示

本文的研究豐富了媒體報道與企業(yè)債務(wù)成本方面的文獻(xiàn)， 從媒體報道這一角度出發(fā)為企業(yè)降低債務(wù)成本， 解決籌資困難、籌資成本高等問題提供了新的應(yīng)對方式。 本文研究結(jié)論的啟示如下：

1. 完善媒體行業(yè)制度， 提高媒體報道的深度與廣度， 充分發(fā)揮媒體作為信息傳播渠道的作用。 根據(jù)前文的實(shí)證結(jié)論， 上市公司的債務(wù)成本會在一定程度上受到媒體報道的影響。 因此， 應(yīng)加快有關(guān)媒體行業(yè)的立法工作， 完善媒體行業(yè)制度， 保證媒體行業(yè)的規(guī)范有序發(fā)展。 政府相關(guān)部門應(yīng)采取積極有效的措施， 引導(dǎo)媒體行業(yè)提高媒體報道的深度和廣度， 使得企業(yè)與投資者雙方能夠有效利用媒體報道這一手段來減少內(nèi)外部信息的不對稱， 更好地發(fā)揮媒體報道作為外部治理機(jī)制的作用。

2. 完善企業(yè)信息傳遞渠道， 提高企業(yè)融資能力。 企業(yè)在注重提升自身競爭力的同時， 應(yīng)當(dāng)重視向外部傳遞自身經(jīng)營良好的信號以提升投資人信心， 應(yīng)避免“官僚主義”和“惰性”在企業(yè)內(nèi)部蔓延; 應(yīng)加強(qiáng)自身財務(wù)管理， 做到信息真實(shí)公開， 提高內(nèi)部治理水平， 確保健康良性發(fā)展。

3. 推動資本市場的快速發(fā)展， 健全資本市場體系建設(shè)， 加強(qiáng)對中小投資者的保護(hù)。 由于中小投資者相對于大機(jī)構(gòu)投資者而言， 其從外部獲得企業(yè)相關(guān)信息的能力較弱， 經(jīng)常面臨信息不對稱的問題， 在市場中就會處于劣勢地位。 因此， 應(yīng)該提高有關(guān)部門的監(jiān)督管理能力， 加強(qiáng)對中小投資者的保護(hù)， 進(jìn)一步完善我國資本市場。

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