王文

相比熱門賽道，筆者更關(guān)心煤炭板塊的低估價(jià)值，甚至認(rèn)為煤炭板塊目前的機(jī)會和2013年～2014年白酒龍頭的機(jī)會有一定的相似性。比如，煤炭未來幾年都是供給不足的，當(dāng)前走高的煤價(jià)可能是未來幾年的中樞。

市場擔(dān)心的能源替代效應(yīng)和煤炭周期性，實(shí)際也是想當(dāng)然的，是錯的。這就像2013年市場擔(dān)心“限制三公消費(fèi)”會導(dǎo)致酒企一蹶不振的想法類似。現(xiàn)在的煤炭沒人看，是典型的認(rèn)識偏差。

煤炭供給不足可能會持續(xù)幾年時(shí)間“碳達(dá)峰”意味著用電量增加

今年以來，煤炭的價(jià)格快速攀升，秦皇島5500大卡動力煤去年的均價(jià)為571元/噸，今年前6個月的均價(jià)上升至780元/噸，最近更是漲破千元。澳大利亞的煤價(jià)比中國還高，達(dá)到了160美元/噸。

價(jià)格的背后是供需，今年以來，煤炭供給的缺口越來越大。在上一輪煤價(jià)高峰之后，2012年主要煤炭企業(yè)紛紛擴(kuò)產(chǎn)，最終導(dǎo)致煤價(jià)長期低迷。直到2020年，那一輪擴(kuò)產(chǎn)的產(chǎn)能基本完全釋放，到目前，產(chǎn)能的貢獻(xiàn)率已經(jīng)達(dá)到了極限。但新的產(chǎn)能并沒有出現(xiàn)，目前我們看不到任何彌合缺口的新產(chǎn)能，一些主要的煤炭企業(yè)，例如神華、陜煤、兗煤，從財(cái)務(wù)報(bào)表上看，都沒有資本開支，沒有資本開支也就意味著沒有新的產(chǎn)能。而且，在我們現(xiàn)有的產(chǎn)能中，約有1/3的產(chǎn)能不滿足環(huán)保要求。此外，過去的那種小煤礦已經(jīng)被嚴(yán)厲禁止了。我們看到，目前所有環(huán)節(jié)的煤炭庫存都很低。

理論上，政府不會再批復(fù)新的煤礦，即便批準(zhǔn)了，形成有效產(chǎn)能也要到五年以后了，而且新煤礦的成本是老煤礦的一倍。所以，未來5年煤價(jià)能漲到多少我們不好判斷，但未來5年煤炭供給短缺是確定無疑的。

我們再看看需求端的情況。我國的電力消費(fèi)過去隨著GDP的增長而增長，但自2019年以來，我國GDP復(fù)合增速在6%左右，發(fā)電量卻超過了19%，這顯示出電力消費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP的增速。在這個大背景下，如果未來中國人均GDP達(dá)到2萬美元，人均用電量還要再增加一倍。當(dāng)前中國人均用電5000度，未來可能會達(dá)到10000度，大約和韓國的10800度水平相當(dāng)。

更重要的是，我們一般認(rèn)為，隨著新能源發(fā)電方式的應(yīng)用，煤炭的使用量會相應(yīng)減少。但實(shí)際上，太陽能電池板中的所需的硅元素，冶煉的過程需要消耗大量電力。另外，5G也是高耗能行業(yè)，典型的4G單系統(tǒng)功耗為1300W，但5G單系統(tǒng)一般在3500W～4000W左右，相差了3～4倍。以中國移動為例，去年中國移動電費(fèi)增加了100多億元。此外還有互聯(lián)網(wǎng)、電動車產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，也都需要大量的電力。我們一直規(guī)劃用新能源取代傳統(tǒng)能源，但這是一條漫長的道路。我們的目標(biāo)是到2030年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，什么是碳達(dá)峰？就是到2030年之前煤炭的使用量會越來越多。

最近，發(fā)改委再次部署保價(jià)穩(wěn)供，使市場上的煤炭價(jià)格出現(xiàn)了一些回落。我們預(yù)計(jì)，現(xiàn)在的煤價(jià)可能是未來幾年的中樞。但煤炭市場價(jià)格的下跌實(shí)際上并不影響上市公司業(yè)績，因?yàn)閷τ诿禾抗緛碚f，出廠價(jià)遠(yuǎn)低于市場價(jià)。例如陜西煤業(yè)的出廠價(jià)比市場價(jià)便宜200元～400元，即便如此，陜煤的業(yè)績還是高速增長。如果市場價(jià)長期維持在高位，陜煤會慢慢把出廠價(jià)漲上去，業(yè)績彈性就體現(xiàn)出來了。

煤炭企業(yè)至少應(yīng)給10倍估值當(dāng)前正站在3～5年的主升浪起點(diǎn)上

我們判斷，煤炭行業(yè)的主升浪還沒開始，因?yàn)槊禾科髽I(yè)的估值還在很低的位置上。Wind數(shù)據(jù)顯示，一些主要的煤炭企業(yè)估值也就5～10倍左右，例如陜西煤業(yè)PE（動態(tài)，7月29日，下同）為7.7倍、中國神華為7.2倍、兗州煤業(yè)為10倍。

中國煤炭企業(yè)的估值不應(yīng)該比有色低，但現(xiàn)在有色企業(yè)的估值最低也在10倍以上，例如江西銅業(yè)的PE為26倍，洛陽鉬業(yè)為37倍。整體上，我認(rèn)為，煤炭企業(yè)的估值至少應(yīng)該給10～15倍，現(xiàn)在市場對煤炭企業(yè)的估值是錯的。

可以計(jì)算一下煤炭企業(yè)的分紅率。煤炭企業(yè)的分紅率去年有10%以上，今年可能會更高，例如兗州煤業(yè)（H股）去年分紅1.2港元，相對于它去年年末6港元左右的股價(jià)，分紅率接近20%。我預(yù)計(jì)兗州煤業(yè)今年的分紅可能達(dá)到1.5港元，所以僅僅靠分紅，5年就可以把成本收回來。

未來，如果煤炭企業(yè)的估值漲到15倍，很多煤炭企業(yè)股價(jià)就翻倍了，而對于一家分紅率有10%～20%的公司來說，15倍估值里面沒有泡沫、沒有預(yù)期，只需要大家認(rèn)可就行了。

對于機(jī)構(gòu)來說，固收產(chǎn)品的收益率持續(xù)下滑，10年期國債收益率在3%左右，機(jī)構(gòu)想要獲得穩(wěn)健的合理回報(bào)，10年期國債慢慢地將無法滿足他們的需求。在這種環(huán)境下，煤炭是一個值得配置的板塊，除了分紅，企業(yè)的股價(jià)增長會帶來更多的投資收益。

我個人認(rèn)為，低估值的企業(yè)比那些高估值的企業(yè)更靠譜，投資者不要著急，放長到三五年來看，低估值的企業(yè)會慢慢漲起來的。

煤炭的周期性正在弱化有機(jī)構(gòu)計(jì)算神華比寧德的DCF高

未來5年，我們看不到煤炭企業(yè)的周期性。我們在最近的調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，一個煤炭大縣原來有100多家煤礦，現(xiàn)在只有十幾家，就是為了滿足環(huán)保等要求合并到一起了。同樣的，山東把7家煤炭企業(yè)合并成山東能源集團(tuán)。隨著集中度的提升，煤炭企業(yè)的周期性會有明顯的減弱。

對比來說，2012年時(shí)煤炭行業(yè)的周期性很強(qiáng)，那時(shí)只要煤價(jià)走高，企業(yè)就會準(zhǔn)備擴(kuò)產(chǎn)。而現(xiàn)在的擴(kuò)產(chǎn)為“零”。

有機(jī)構(gòu)用DCF模型算出，中國神華的DCF比寧德時(shí)代要高。在新能源領(lǐng)域，我們能準(zhǔn)確地計(jì)算出未來動力電池的價(jià)格嗎？或許不能，因?yàn)槲磥硇袠I(yè)發(fā)展、技術(shù)變革和一些偶然因素都影響電池的發(fā)展。但是煤炭企業(yè)的分紅、業(yè)績是具有確定性的。

具體來說，中國神華，即使股價(jià)已經(jīng)漲起來，依然有很好的投資機(jī)會，神華在分紅方面一直很慷慨。陜西煤業(yè)，有部分業(yè)績沒有完全釋放出來，而且增長才剛剛開始。同時(shí)，陜西煤業(yè)現(xiàn)在有600億元在做投資，每年按保守計(jì)算能獲得5%的收益，也有30億元收入。實(shí)際上，陜煤在主業(yè)和投資方面做得都很好。

我們認(rèn)為，兗州煤業(yè)也很好，它們?nèi)ツ攴旨t60億港元，今年年初時(shí)市值才300多億港元，單靠分紅5年就回本了，這還不算今年的分紅比率很大可能高于去年。而且兗煤在行業(yè)低點(diǎn)時(shí)的擴(kuò)張很有成效，比如整合山東省內(nèi)6大礦務(wù)局，在陜西和內(nèi)蒙獲得了4個1000萬噸級別的大礦，以及在澳大利亞建立了當(dāng)?shù)刈畲蟮拿禾抗尽?/p>

目前，公募基金對煤炭板塊的配置還不高，我們的策略是，有錢了就買點(diǎn)，因?yàn)槊禾康膬r(jià)格實(shí)在是太便宜了。我們的判斷就是，在需求、業(yè)績、分紅都景氣的時(shí)候，資金還沒有關(guān)注到，這個情況很像2013年～2014年時(shí)的白酒龍頭。我甚至認(rèn)為，煤炭板塊現(xiàn)在是送錢的機(jī)會，一定會有志同道合者參與進(jìn)來，“德不孤，必有鄰”！

（本文所涉?zhèn)€股僅作舉例，不做買賣推薦）